漫談投資機構對企業(yè)的估值（三）：凈現(xiàn)值法

編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個困難且主觀的命題——“投資機構如何對企業(yè)進行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權投資中常使用的5種估值方法：風險收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權估值法。主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構進行換位思考。

作者Dr.2（@醫(yī)庫軟件CEO，QQ號1340603421），醫(yī)學碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強企業(yè)10多年來評估及實施投資/收購項目的經(jīng)驗，并結合對新經(jīng)濟模式的學習和分析，撰寫了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第三種估值方法——凈現(xiàn)值法。【可點擊官網(wǎng)首頁左側“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

上一回， 我們講了用比較法來給企業(yè)估值。 這一回， 我們來談談凈現(xiàn)值法。

三，凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術上來說， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢？ 有一點需要提醒的是， 貼現(xiàn)率 （也就是我們所說的加權平均資本成本，即 WACC）的計算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除：

現(xiàn)金流 t = EBITt*（1-a）+ 折舊 t – 資本支出 t – 凈營運資金的追加 t

（其中：EBIT = 息稅前利潤, a = 企業(yè)所得稅率, t = 年）

下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。

終值 T =（現(xiàn)金流 T*(1+g)） / （r-g）

（其中：g = 假設永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年）

如果我們預測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續(xù)增長率應該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。

凈現(xiàn)值 =【現(xiàn)金流 1 /（1+r）】+【現(xiàn)金流 2 /（1+r）2】 +…+【（現(xiàn)金流 T+ 終值 T）/（1+r）T】

（其中: r = 貼現(xiàn)率，即加權平均資本成本，即 WACC）

那么 WACC 該怎么算呢？

r = （D / V）_rd *（1-a）+（E / V）_re

（其中：rd = 負債貼現(xiàn)率，re = 股權貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負債現(xiàn)值，E = 股權現(xiàn)值，V = D+E）

負債貼現(xiàn)率（負債成本）計算與股權貼現(xiàn)率（股權資本成本）計算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務節(jié)省。那么稅后的負債成本即為 rd *（1-a）。和負債不同，股權沒有一個必須支付的固定價格， 這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。

從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報， 股東們就會將股權賣掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價模型（CAPM）來計算：

re = rf + β*（rm-rf）

（其中: re = 股權貼現(xiàn)率，即資本成本；rf = 無風險折現(xiàn)率, 比如說國債利息， 應該沒什么信用風險，動亂國家除外； β = 是指公司的股價走勢和市場的關系；rm-rf= 市場風險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風險折現(xiàn)率）

以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧。“二百六”科技有限公司自從收購了同行“二百七”公司之后，決定將摒棄其集團式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的 B 同學找到了秀紅資本的合伙人 A 同學研究，A 同學決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。 首先必須對“十三幺”未來幾年的經(jīng)營狀況進行預估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算）：

估值立論的前提和實際運行情況：

1）“十三幺”有 1 千萬元的虧損根據(jù)會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結轉到下個年度。

2）企業(yè)所得稅率為 25%。

3）“十三幺“沒有長期負債。

4）市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿β是 1.2。

5）10 年國庫券收益率為 6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為 7.5%。

8）凈營運資金的需求假設為銷售額的 10%

9）EBIT 預計在第九年后永續(xù)每年增長 3%

A 同學根據(jù)以上假設，計算出加權平均資本成本 （WACC）

r（WACC） = （D/V）_rd *（1-a）+（E/V）_re =0 +100%_（6.0+(1.2_7.5)）=15%

A 同學再計算現(xiàn)金流:

以上計算得出“十三幺”的凈現(xiàn)值為 0.7 億元人民幣，終值則是這樣計算的:

終值 T = （現(xiàn)金流 T*(1+g)）/（r-g）=（29.75 X (1+3%)）/（15%-3%）=2.55 億人民幣

然后 A 同學根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動做了一個敏感性分析（見下表）。 這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從 0.55 億到 0.95 億）。A 同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”的價值大約為 0.72 億元人民幣。

A 同學發(fā)現(xiàn)早期的負向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。 A 同學雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步， 他意識到他必須用其他方法來進行修訂。

這樣看來， 凈現(xiàn)值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。 比如說：

1）我們不可避免的需要β來計算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的β。

2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值， 而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。

我們也有必要討論β是不是最好的方式來測量公司的風險， 我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A 同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價值，欲知后事如何， to be continued...

未完待續(xù)……