海外風(fēng)投喜迎豐年：VIE契約 寵愛中國網(wǎng)企甘心利險(xiǎn)

今年以來，京東、阿里巴巴等內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛宣布赴美上市，早已布局其中的老虎環(huán)球基金等海外風(fēng)投有望迎來豐收年。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，今年頭兩個(gè)月海外風(fēng)投資金約57.9億美元，其中投資數(shù)量和金額最高的仍為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

老虎環(huán)球的豐收年

2014年可以說是中國電商年，也可能成為以老虎環(huán)球基金為代表的海外風(fēng)投的豐收年。1月30日，京東向美國證券交易委員會(huì)(SEC)提交了招股書，并于3月又提交了一份新的招股書。招股書顯示，老虎環(huán)球基金擁有京東18.1%的股份，而按照騰訊對京東157.21億美元的估值，老虎環(huán)球基金對京東的投資價(jià)值約為28.46億美元。

實(shí)際上，老虎環(huán)球基金布局京東是從4年前開始的。2010年1月，老虎環(huán)球領(lǐng)投對京東的1.5億美元投資，這是金融危機(jī)以來中國互聯(lián)網(wǎng)市場金額最大的一筆投資;2012年11月，老虎環(huán)球基金跟投京東，與加拿大安大略教師退休基金合計(jì)投入4億美元。盡管老虎環(huán)球基金不是京東5次融資中最早參與的風(fēng)投，但目前已成為京東持股最多的外方股東和投資回報(bào)率最高的股東之一。老虎環(huán)球投資京東的總額尚無明細(xì)披露， 如果以兩輪投資總額的半數(shù)2.75億美元計(jì)算，并以騰訊入股時(shí)對京東所持股份28億美元估算，老虎環(huán)球基金的投資回報(bào)已經(jīng)超過10倍。

除了對于京東的投資，老虎環(huán)球截至2013年9月30日時(shí)持有雅虎800萬股份，并通過雅虎間接持有阿里巴巴股份。2013年底，老虎環(huán)球基金再買入價(jià)值約2億美元的阿里股份。今年3月，阿里巴巴宣布上市，樂觀的市場估值已經(jīng)突破千億美元。

利：青睞中資網(wǎng)企的原因

“互聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)營模式?jīng)Q定了海外風(fēng)投是最適合的投資者。”一位海外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的境內(nèi)業(yè)務(wù)代表對中國基金報(bào)記者表示，由于互聯(lián)網(wǎng)公司初期對盈利要求較低，更注重“圈人圈地”，前期往往需要大量“燒錢”，讓多數(shù)公司短期難以達(dá)到內(nèi)地上市要求。

按照《深交所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，創(chuàng)業(yè)板上市公司必須最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長;或最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。

盈利要求對不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市構(gòu)成直接障礙。達(dá)晨創(chuàng)投執(zhí)行合伙人肖冰也在一個(gè)論壇上表示，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司具有很大潛力，但受限于A股財(cái)報(bào)審核要求，很多互聯(lián)網(wǎng)公司因未能盈利而失去了在本土上市的機(jī)會(huì)。

中國基金報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，許多運(yùn)營多年、已打下扎實(shí)根基的中國互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)開始扭虧為盈。京東成立9年，直到2013年三季度才首次盈利6000萬元人民幣。3月14日，新浪微博向SEC提交上市申請，而它也是在2013年第四季度首次實(shí)現(xiàn)300萬美元盈利。

另外，從海外上市公司的退出機(jī)制來講，赴美上市對風(fēng)投來說也更為便利。2004年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)獲得老虎環(huán)球基金1100萬美元投資，2010年12月當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在紐交所上市，老虎環(huán)球基金擁有當(dāng)當(dāng)34.5%的股份。持有一年后，老虎環(huán)球基金聯(lián)合DCM、IDG、大摩一起清空了其直接持有的全部股份。相對而言，我國在資本項(xiàng)目上還存在管制，如果在A股退出，所得資本利得的匯出還存在不少限制。

中國互聯(lián)網(wǎng)公司的高增長讓海外風(fēng)投收獲頗豐。京東在盈利前一直維持高增長，2009年至2012年復(fù)合增速為142.02%。2013年前三季度收入為492.16億元，同比增長70.85%;阿里巴巴則在14年間成長為中國境內(nèi)難以匹敵的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

數(shù)據(jù)顯示，中資互聯(lián)網(wǎng)公司是海外風(fēng)投最為青睞的對象之一。2013年，我國共發(fā)生1149起創(chuàng)業(yè)投資，以美國風(fēng)投為主的外資金額為21.07億美元，其中超過三分之一投向了互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，投資額達(dá)7.89億美元。而今年頭兩個(gè)月，海外風(fēng)投資金57.9億美元，其中投資數(shù)量和金額最高的仍然為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

險(xiǎn)：VIE結(jié)構(gòu)只是一種契約

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域?qū)儆?ldquo;增值電信業(yè)務(wù)”，屬于在中國受限的海外投資領(lǐng)域，海外風(fēng)投一般采用可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)(即“VIE”結(jié)構(gòu)，Variable Interest Entities， 在國內(nèi)一般被稱為“協(xié)議控制”)來突破此種限制。

簡單地說，境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司在海外成立可由風(fēng)投參股的境外公司，通過VIE模式，雖然不直接控股境內(nèi)公司，但境內(nèi)公司通過購買服務(wù)等方式將利益輸送給境外公司。

2006年以來，中國公司在美上市主要采取該模式。據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)，在美上市的中國企業(yè)有40%以上采取VIE模式，而互聯(lián)網(wǎng)和教育企業(yè)上市幾乎全部采取VIE模式。

由于缺乏直接監(jiān)管，VIE結(jié)構(gòu)也面臨著一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。2010年，馬云未經(jīng)阿里巴巴集團(tuán)控股股東雅虎和軟銀同意，單方面將支付寶70%的股權(quán)從阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)向馬云控股的浙江阿里巴巴。馬云的理由是支付寶涉及金融安全，為了獲得支付牌照，不能由外國人控制，但顯然這種調(diào)整將直接影響海外風(fēng)投的利益。此外，2012年，SEC還調(diào)查了新東方VIE調(diào)整結(jié)構(gòu)，造成公司股價(jià)當(dāng)日下跌34.5%。

上述海外風(fēng)投人士對本報(bào)記者表示，VIE結(jié)構(gòu)只是一種契約，目前并無法規(guī)直接監(jiān)管。海外投資者雖然可以分享企業(yè)利潤，但如果境內(nèi)實(shí)體單方面違約，只能通過協(xié)商解決，很難受到有效制裁。