陶冬：全球經(jīng)濟(jì)形勢5個新變化

2015年全球經(jīng)濟(jì)形勢，與危機(jī)后幾年有明顯的不同，增長格局、政策格局、資金流向、匯率走勢隨之發(fā)生變化，對全球金融風(fēng)險資產(chǎn)價格帶來重大的影響。2015年，是變局之年，是變招之年。

1、增長勢頭分歧

2008年金融海嘯之后，全球增長舉步維艱。盡管貨幣寬松政策、中國的財政刺激曾經(jīng)對需求有所刺激，但是有效需求不足的問題始終未能解決，銀行金融中介功能弱化，令央行所制造的流動性無法滲透到實體經(jīng)濟(jì)中，就業(yè)和消費裹足不前，企業(yè)投資意愿低下。這種局面從2014年中開始，隨著美國就業(yè)市場的復(fù)蘇而被打破，汽油價格下滑更增加了美國消費者的信心，企業(yè)投資明顯加快，全球增長格局由萬馬齊喑轉(zhuǎn)為美國一枝獨秀。美國經(jīng)濟(jì)執(zhí)世界之牛耳，其貨幣政策不僅影響美國，更對全球流動性、資金流向帶來深遠(yuǎn)的影響。

美國之外的經(jīng)濟(jì)，依然乏善可陳。歐洲、日本和中國不約而同地試圖用進(jìn)一步的貨幣寬松，來替代結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但是效果并不理想，有機(jī)的、可持續(xù)的增長尚未出現(xiàn)。新興市場經(jīng)濟(jì)，則受到資金外流、商品/能源價格下跌的沖擊，估計聯(lián)儲加息會進(jìn)一步收緊新興市場的增長空間，增加系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)的可能。

各國的經(jīng)濟(jì)周期不同步，過去并不出奇。但是在金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)周期趨同，政策周期隨之趨同。全球經(jīng)濟(jì)在共振中前行成為新常態(tài)，貨幣政策與財政政策向類似，不同國家的金融市場、資產(chǎn)種類的升跌也呈現(xiàn)高度相關(guān)性。這種趨同性隨著美國經(jīng)濟(jì)的脫穎而出而開始改變，股市趨異性比債市更大。

2、通貨膨脹低迷

各國央行肆意的QE，并沒有帶來明顯的物價上升壓力，全世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了CPI不漲資產(chǎn)價格漲的現(xiàn)象。石油價格的暴挫，更降低了物價失控的近期風(fēng)險。央行的擔(dān)心開始移向通縮，擔(dān)心消費者持幣待購，擔(dān)心企業(yè)不愿投資。央行在通縮通脹問題上立場的變化，是近幾個月全球經(jīng)濟(jì)中最大的變化。

各國所面臨的通縮風(fēng)險不盡相同。日本已經(jīng)在通縮心理下生活了二十多年，歐洲CPI未見負(fù)值，但是心理上早已進(jìn)入通縮狀態(tài)。美國的核心通脹不高，但是工資上升有提速的跡象，隨時可能觸發(fā)服務(wù)業(yè)成本的上揚。中國的通脹前景最糾結(jié)，制造業(yè)通縮和服務(wù)業(yè)通脹同樣明顯金融資產(chǎn)價格向好，但是政府擔(dān)心泡沫。盡管通脹前景不盡一致，各國央行將注意力由抗通脹轉(zhuǎn)為抗通縮是不爭的事實。

物價低迷，與金融資產(chǎn)價格高漲形成鮮明對照。各國央行大肆放水，物價上漲卻不明顯，其理由是銀行的金融中介功能并未恢復(fù)，實體經(jīng)濟(jì)并未受惠于QE。相反在金融層面上流動性泛濫，其結(jié)果是金融資產(chǎn)的通貨膨脹愈演愈烈。

3、貨幣政策變招

增長分布的不均勻和通脹預(yù)期的改變，導(dǎo)致央行在貨幣政策的處理手法上分道揚鑣。美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了勢頭較強(qiáng)的自主性增長，但是復(fù)蘇根基并不牢靠，外圍環(huán)境錯綜復(fù)雜，在通脹環(huán)境并不明顯的情況下，美國貨幣當(dāng)局其實不愿意貿(mào)然加息，尤其在油價大跌的情況下。但是美國就業(yè)市場近期迅速改善，低端工資出現(xiàn)久違的上揚，而且上漲幅度頗大。過往四十年美國通脹的最大拉動因素是工資，因為工資滲透到各行各業(yè)，聯(lián)儲自不敢怠慢。同時新一屆國會監(jiān)管聯(lián)儲的呼聲甚高，貨幣環(huán)境正?；瘜τ谝畟惛姓螇毫Α９P者認(rèn)為，耶倫在加息上不會拖得太久，但是首次加息并卸掉政治包袱后，步伐可能較慢。

與美國相反，日本與歐洲先后推行進(jìn)一步的量寬措施，試圖通過抑制匯率走出通縮。兩地經(jīng)濟(jì)均有些微反彈，但是增長未見進(jìn)入可持續(xù)軌道，通縮情緒亦未見實質(zhì)性改善。預(yù)計日歐會有進(jìn)一步的寬松措施出臺，不過QE需要變招。歐洲央行的美式QE，處處受到德國的制肘，同時希臘、烏克蘭兩大火藥庫隨時可能帶來市場震撼，歐洲除了在貨幣數(shù)量上擴(kuò)張外，可能走負(fù)利率政策。日本央行持續(xù)兩年擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，政府國債多已進(jìn)入日本央行庫房，再想QE也許另辟途徑?；蚴琴徺I海外資產(chǎn)，或是將政策杠桿瞄向利率而非貨幣發(fā)行量。中國人民銀行在經(jīng)歷一年的政策收縮后，重回寬松之途（盡管仍強(qiáng)調(diào)中性政策），不過相對于降息央行似乎更愿意定向?qū)捤?。歐日中三大經(jīng)濟(jì)體，仍在寬松政策基調(diào)下，不過政策工具均開始偏離QE，這意味著今年全球范圍內(nèi)貨幣政策的透明度下降，不確定性明顯上升。

4、匯率競爭激化

除了2008年危機(jī)初期，在戰(zhàn)后數(shù)十年中從未見到過這么多的央行因為匯率原因而調(diào)整貨幣政策的。究其原因，一是全球范圍內(nèi)內(nèi)在增長動力不足，二是美元升值太快太猛，三是博弈之下一國貶值他國必須跟隨。這種以鄰為壑的作法，長遠(yuǎn)來講無可持久，但是匯率戰(zhàn)爭目前的確在蔓延。央行將政策重點從國內(nèi)信貸周期移向匯率競爭，在通脹壓力不大時問題不大，但是隱含風(fēng)險也不容忽視。同時匯率被舞高弄低，無可避免地造成資金流向上的亂波，對金融市場和實體經(jīng)濟(jì)帶來不確定性。

匯率競爭更帶來政策上的不確定性。瑞士央行突然宣布與歐元脫鉤，摧毀了央行的信用基礎(chǔ)，對不少錯信央行承諾的基金、企業(yè)構(gòu)成致命的打擊。這種央行政策的突然轉(zhuǎn)換，事先往往沒有征兆，對市場的潛在殺傷力尤大。匯率亂波，造成資金走向上的亂流，令2015年金融資產(chǎn)價格波動加大。

美國置身于這場匯率競爭之外，美元成為無有爭議的強(qiáng)勢貨幣。美國經(jīng)濟(jì)對出口的依賴度不高，內(nèi)部需求又在復(fù)蘇。美元升值帶來海外資金流入，這個對美股、美債、美地產(chǎn)的好處要大過貶值對出口的幫助。更重要的是，外資流入為聯(lián)儲退出QE提供掩護(hù)，所以筆者相信聯(lián)儲輕易不會制止美元走強(qiáng)。當(dāng)然在這個過程中，如果歐日經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有改善，美元可能有技術(shù)性的回調(diào)。不過以美國的自主復(fù)蘇進(jìn)程和科技創(chuàng)新能力，筆者相信美元強(qiáng)勢還有走若干年。

5、商品價格走弱

中國需求驟降和美元持續(xù)升值，令商品市場在2014年血流成河，這種情況在今年仍會持續(xù)，不過焦點從需求轉(zhuǎn)向供應(yīng)。石油價格在去年下半年被腰斬，既有地緣政治因素，又有需求不足的原因，還有陰謀論，不過歸根到底核心是供需失衡，產(chǎn)油國不愿減產(chǎn)，替代能源日漸成勢。油價暴跌之后，能源業(yè)的產(chǎn)能過剩更加突出，融資成本飆升，部分企業(yè)面臨流動性困境甚至倒閉風(fēng)險。

這種情況在2015年可能由石油業(yè)蔓延想部分其他商品種類，前幾年的產(chǎn)能擴(kuò)張，可能也許成為部分商品商的催命索。商品價格持續(xù)低迷，不僅影響資源類公司，更沖擊資源輸出國家。許多新興國家在過去十年的好景，得益于中國需求走出一輪超級牛市。筆者認(rèn)為靠中國因素打造出來的商品超級牛市，已經(jīng)徹底結(jié)束。全球超低利率環(huán)境，讓商品輸出國得以浮在水面上，但是隨著美國貨幣環(huán)境正常化和資金流回美元區(qū)，新興市場出事的機(jī)會在增加。