創(chuàng)業(yè)悲劇樣本：從10億估值到一無所有

Richard的想法吸引了一位新興的天使投資人Peter，Peter同意投資100萬美元，估值500萬美元，Peter 占股20%。之后Hooli開始接觸Richard，希望投資2億美元，占股20%，公司估值10億美元。但最終創(chuàng)始人Richard什么也沒落著。我們從Richard的故事中能學(xué)到些什么呢?

多年來，我參與過很多融資協(xié)議的制定。在我看來，對于創(chuàng)業(yè)者來說，除了個(gè)別極其成功的公司，融資協(xié)議都要比公司估值和資產(chǎn)構(gòu)成表重要得多。但是很多創(chuàng)業(yè)者卻經(jīng)常在股東的慫恿下，對未來可能出現(xiàn)的糟糕狀況過于樂觀。

我會試著說明為什么融資協(xié)議中有些條款對創(chuàng)業(yè)者是不利的。我所設(shè)定的情境是虛構(gòu)的，但素材取自我所見過的真實(shí)案例。不要讓這樣的事情發(fā)生在你身上。

先來假設(shè)一位創(chuàng)業(yè)者，我們把他叫做Richard，他創(chuàng)辦了一家在某個(gè)領(lǐng)域突破性的公司，我們稱之為Pied Piper。

Richard的想法吸引了一位新興的天使投資人Peter。Peter同意投資100萬美元，估值500萬美元，Peter占股20%。

拿著100萬美元投資， Richard組建起一個(gè)小團(tuán)隊(duì)。他們在Palo Alto租了一間辦公室，熱火朝天地干了起來。在做出產(chǎn)品原型后，Richard把公司搬到Sand Hill(風(fēng)投公司聚集的地方)。Pied Piper正處在一個(gè)熱門領(lǐng)域，市場非常火爆。Richard開始拿著產(chǎn)品demo去見投資人，很多投資人伸出了橄欖枝。

Richard對于股權(quán)稀釋非常敏感(畢竟，他是看過《社交網(wǎng)絡(luò)》這部電影的)他想要盡可能高的估值。最終，給出的估值最高的是一家新興的風(fēng)投，名叫BreakTroughVest(BTV)，他們對于融資前公司的估值是4000萬美元，希望投資1000萬美元占股20%。不過考慮到公司現(xiàn)階段給出這個(gè)估值是偏高的，他們要求享有優(yōu)先清算權(quán)，以確保公司出問題時(shí)能收回本金。

Richard對于這個(gè)估值感到很興奮，新的投資只稀釋了20%的股份。天使投資人Peter也很高興，因?yàn)樗挥?00萬的投資就占有一家炙手可熱的公司20%股份，現(xiàn)在，根據(jù)新的融資協(xié)議，他的資本已經(jīng)相當(dāng)于1000萬，是投資額的10倍!這筆投資幫助Peter在天使投資圈樹立起聲望，也讓他成為天使投資平臺AngelList上熱門的投資人。

融資協(xié)議簽就，慶功晚宴開完，幾周后，資金到位。

拿著1000萬美元，Richard在SoMa租了辦公室，簽了7年的租約，招聘了許多新員工。接下來幾個(gè)月，他們開發(fā)出了最小化可行產(chǎn)品(MVP)，并投放市場進(jìn)行測試。隨著融資消息的公開，科技媒體Re/code對公司進(jìn)行了深度報(bào)道，早期用戶開始試用產(chǎn)品。Pied Piper在這個(gè)贏家通吃的市場成為新領(lǐng)軍者。但他們還沒有開始變現(xiàn)，也沒有對用戶的使用數(shù)據(jù)做過多統(tǒng)計(jì)。

Pied Piper吸引了一家科技巨頭的注意，我們把這家公司叫做Hooli。Hooli的消費(fèi)者調(diào)研團(tuán)隊(duì)想要Pied Piper的數(shù)據(jù)。對于Pied Piper來說，如果有Hooli的資金支持，他們就可以面向消費(fèi)者大量投放廣告，增加用戶基數(shù)，并借由規(guī)?；木W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)一舉打倒競爭對手。Hooli開始接觸Richard，希望投資2億美元，占股20%，公司估值10億美元，同時(shí)雙方開展戰(zhàn)略合作：Hooli獲得Pied Piper數(shù)據(jù)的接入權(quán)限，Pied Piper則必須通過Hooli的廣告平臺大規(guī)模投放廣告。

Richard滿心歡喜，10億美元的估值使得公司成為獨(dú)角獸俱樂部的一員。員工們開始盤算自己的期權(quán)將來值多少錢，他們就將成為百萬富翁了。現(xiàn)在，員工們工作更加努力了，工作時(shí)間也不斷延長。BTV對Pied Piper的投資獲得了20倍的回報(bào)，他們準(zhǔn)備進(jìn)行新的融資，這次成功非常關(guān)鍵。天使投資人Peter名利雙收，成了一個(gè)神話。他的100萬美元投資已經(jīng)增值到了2億美元。他變身為YC的VIP投資人以及熱門電視節(jié)目Shark Tank的座上賓，一些投資人也找他希望參與他的下一筆投資。

當(dāng)然了，Hooli這2億美元的投資同樣要求優(yōu)先清算權(quán)，在公司出狀況時(shí)可以保護(hù)自身的利益，同時(shí)也能更好地說服他們的董事會接受10億美元的估值。

Richard、Peter和BTV都同意這筆交易，拿到2億美元投資用于廣告投放將是這個(gè)行業(yè)最大規(guī)模的推廣活動(dòng)，這么看來，10億美元也不算太多。然而，事情卻沒有繼續(xù)這么發(fā)展下去。

廣告投放開始了，但是轉(zhuǎn)化率卻很低，Pied Piper給Hooli看了廣告數(shù)據(jù)，并要求終止在Hooli上投放2億美元廣告的承諾。Hooli卻完全不肯讓步。在之前的談判中，雙方并沒有對廣告的表現(xiàn)做出約定，Hooli希望通過在自己平臺上的廣告投放使投資Pied Piper的錢再回到自己的口袋中。廣告部的人還指望這筆錢多發(fā)年終獎(jiǎng)呢。

Pied Piper被迫繼續(xù)整個(gè)廣告投放計(jì)劃，燒光了2億美金。好消息是：用戶量增長了10倍;而壞消息是：從用戶數(shù)量來看，這個(gè)商業(yè)模式的“市場價(jià)值”只有2億美元。更糟糕的是，Richard嚴(yán)重低估了維護(hù)這些用戶的成本，Pied Piper采取的是“免費(fèi)+付費(fèi)增值服務(wù)”的模式，但是大多數(shù)用戶實(shí)際上只愿意利用其中免費(fèi)的部分，維護(hù)這部分用戶的費(fèi)用直線飆升。

關(guān)于低轉(zhuǎn)化率的消息不脛而走。廣告投放停止后用戶增長就停滯不前，新的投資人對公司嗤之以鼻，因?yàn)樵诂F(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一旦公司出現(xiàn)問題，需要優(yōu)先償付此前幾位投資人的共計(jì)2.11億美元資本。新投資人擔(dān)心員工會成為這種架構(gòu)下的犧牲品，失去工作的積極性。

公司請求原有投資人追加投資，但是投資人不想放棄他們原來享有的優(yōu)先權(quán)：Pied Piper現(xiàn)在的實(shí)際價(jià)值比紙面上的估值要低很多，這也就意味著投資人享有的優(yōu)先清算權(quán)在公司出問題時(shí)能更好地保住本金。此外，BTV還在進(jìn)行新的外部融資，他們可不想貶低自己投資Pied Piper獲得20倍回報(bào)的佳績。

董事會對于公司現(xiàn)狀非常不滿：用戶支持成本被嚴(yán)重錯(cuò)估、廣告開銷過于龐大而轉(zhuǎn)化率又極低、幾名核心員工不滿股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資人的優(yōu)先清算權(quán)選擇離職。Richard沒能很好地勝任CEO的工作：公司面臨巨大的困難急需資金周轉(zhuǎn)，但他卻籌不到錢。于是，掌握著60%股份的投資人決定另請高明，找來了一位臨時(shí)CEO掌控大局(我們把他叫做George吧)。George也清楚投資人優(yōu)先清算權(quán)的條款，他表示接受這份工作需要滿足他兩個(gè)條件：一是為他和留任員工拆分出5%的股權(quán);二是為公司籌集資金，給他留出時(shí)間扭轉(zhuǎn)公司局面，或是賣掉公司。

Pied Piper目前沒有盈利，現(xiàn)有的投資人也沒錢了。BTV說：“咱們借債來維持運(yùn)營吧。”過一段時(shí)間情況可能會有所好轉(zhuǎn)。他們打的算盤是至少在自己完成融資前不用降低Pied Piper的估值。

他們?nèi)フ伊艘晃辉赑ierLast投資銀行的老朋友借錢，一共1500萬美元，但要求雙倍償還并且需要高優(yōu)先償還。這是相當(dāng)一份嚴(yán)苛的協(xié)議，但是公司資產(chǎn)負(fù)債表看起來那么糟糕，也很難從別處借到錢。Pied Piper現(xiàn)在每個(gè)月為辦公室租金、云服務(wù)、客服和支付新產(chǎn)品開發(fā)員工工資就要花掉200萬美元，如果現(xiàn)在沒有資金注入，公司只能關(guān)門大吉，如果沒有新產(chǎn)品，公司也賣不掉?，F(xiàn)在已經(jīng)成不了大氣候了，只能盡可能提高公司估值。

隨著時(shí)間的推移，產(chǎn)品的用戶增長速度依然十分緩慢。市場壓力迫使他們降價(jià)，又進(jìn)一步壓縮了利潤空間，幾位核心開發(fā)者的離職更是給公司雪上加霜。很快，公司再一次面臨資金耗盡、彈盡糧絕的窘境。投資人開始擔(dān)心了，因?yàn)樗麄冇锌赡苎緹o歸，而且如果破產(chǎn)拖欠員工工資將會對他們的聲譽(yù)造成極大的破壞，這可不是件好事。

幸運(yùn)的是，有一家名為WhiteKnight的上市公司此時(shí)提出愿意收購Pied Piper。雙方產(chǎn)品可以形成互補(bǔ)，而且WhiteKnight手頭現(xiàn)金充裕，愿意出資2.5億美元。這個(gè)價(jià)格雖然和之前10億美元的估值相去甚遠(yuǎn)，但是考慮到公司的境況依然是相當(dāng)可觀的一個(gè)數(shù)字。

Pied Piper的債權(quán)人PierLast對于公司糟糕的財(cái)務(wù)狀況非常擔(dān)憂，他們要求董事會保證還款或者接受這筆收購，他們只想拿回他們的3000萬美元。Hooli也想促成這筆交易，因?yàn)槿绻颈皇召?，他們就可以在償還完P(guān)ierLast兩倍的債務(wù)后，優(yōu)先拿回他們投資的2億美元。

對于占股20%的Hooli來說，如果讓公司繼續(xù)發(fā)展，至少要估值10億他們才能拿到同等的金額，但從現(xiàn)實(shí)情況來看，這家公司已經(jīng)不太可能再加入獨(dú)角獸俱樂部了。對于BTV來說，他們原有的資本已經(jīng)耗盡了，最近又剛剛完成3億美元的融資，所以他們也同意賣掉公司，拿回自己的1000萬美元。

天使投資人Peter雖然對于現(xiàn)在的結(jié)果非常失望，但是他已經(jīng)在AngelList投資了一系列公司了，最近還從一筆25萬美元的天使投資中凈賺了300萬美元，所以他也算淡定，畢竟不可能所有項(xiàng)目都成功。甚至創(chuàng)始人Richard都贊成賣掉公司：他仍是董事會的一員，但是由于公司缺乏盈利能力，也缺少新的資金注入，拒絕這筆收購就意味著破產(chǎn)，意味著拖欠工資，對他個(gè)人的聲譽(yù)也會極大的損害。臨時(shí)CEO George以及核心團(tuán)隊(duì)成員則要求獲得他們所有的1250萬美元的股權(quán)。此外，公司還需要支付律師的費(fèi)用和銀行的服務(wù)費(fèi)用。

上面這些需要優(yōu)先支付的錢已經(jīng)超過了2.5億美元。最終，創(chuàng)始人Richard什么也沒落著。

那么，我們從Richard的故事中能學(xué)到些什么呢?

融資協(xié)議非常重要

每個(gè)創(chuàng)業(yè)者都必須充分理解“優(yōu)先清算權(quán)”、“參與分配權(quán)”、“棘輪條款”以及“優(yōu)先股”等概念。對于風(fēng)投來說，他們投資的項(xiàng)目有一半以上都是以失敗告終的，上面這些條款規(guī)定都是風(fēng)投從失敗中總結(jié)出來的。他們清楚地知道，融資協(xié)議比估值要重要的多，因此他們通過這些規(guī)定來確保公司走下坡路時(shí)依然能夠最大程度的保護(hù)自身財(cái)產(chǎn)。

當(dāng)然，融資協(xié)議本身沒有什么好壞之分，他們只是談判的結(jié)果，是高風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)配。但對于創(chuàng)業(yè)者來說，如果在公司出問題時(shí)你才發(fā)現(xiàn)條款中的規(guī)定對你不利，那只能說是你自己的責(zé)任。

資本構(gòu)成表并不能反映真實(shí)情況

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在不同類別股份的非上市公司而言，資本構(gòu)成表無法完全反映真實(shí)情況，也不代表著最終的資產(chǎn)分配結(jié)果。

在上面的例子中，三方投資人分別持有20%的股份，而Richard和員工持有40%的股份，然而最終公司出售時(shí)，由于嚴(yán)苛的條款和各種優(yōu)先權(quán)，每個(gè)人拿到錢的多少卻是完全不同的。

在完成每輪融資之前，你應(yīng)該列一張表格，把每個(gè)持股人在退出時(shí)的優(yōu)先次序排列出來，分成低、中、高三檔。你會發(fā)現(xiàn)，如果可分配的資產(chǎn)額度較高時(shí)，皆大歡喜;比較低時(shí)，大家都不高興。

但是多數(shù)公司在資本退出時(shí)所分的錢處于中間這檔，這時(shí)候，根據(jù)你的融資金額和融資時(shí)所簽的協(xié)議，你可能會分文沒有，甚至賠的傾家蕩產(chǎn)。如果你連這些都還不明白就把所創(chuàng)辦公司的一部分賣掉那就太蠢了。

所以，我認(rèn)為現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)者只關(guān)注估值是一件瘋狂的事情。估值也就是卷面上的打的分?jǐn)?shù)，不能完全代表你的真實(shí)水平。但很多創(chuàng)業(yè)者愿意在融資條款作出讓步以換取更高的估值。在你這么做之前，一定要算清楚不同條款和估值情況最終會帶來怎樣的結(jié)果，這樣才能完全理解自己在做著怎樣一筆交易。

風(fēng)險(xiǎn)資本不是免費(fèi)的錢，而是一種負(fù)債

還有些人錯(cuò)誤地認(rèn)為融資“僅僅是”一種股權(quán)的稀釋，畢竟，即使你賠光所有的錢，投資人也不能像銀行一樣來沒收你家房子。

然而，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資交易涉及的都是帶有優(yōu)先清算權(quán)的優(yōu)先股，這也就意味著，當(dāng)各方分錢的時(shí)候，風(fēng)投肯定會在你之前拿錢。融資越多，他們先拿走的也就越多。當(dāng)公司經(jīng)營遇到困難時(shí)，原有估值越高，投資人越傾向于套現(xiàn)走人，這就可能導(dǎo)致你過早地賣掉公司。但是，哪個(gè)公司不會經(jīng)歷困難的時(shí)期啊?

疊加的優(yōu)先權(quán)可能造成更大的麻煩

這個(gè)問題很難在一篇文章中說清楚。我自己在投資時(shí)經(jīng)常也會在融資協(xié)議中附加一些要求高優(yōu)先分配的條款。這些條款的存在是有原因的：有些創(chuàng)業(yè)者想要盡可能高的估值又想盡可能少地稀釋股權(quán)，因此投資人就需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，并用優(yōu)先權(quán)來做下行保護(hù)。他們也并不是心壞。

每輪融資的估值和融資協(xié)議都會有所不同，各種優(yōu)先權(quán)條款疊加得越多，最終的回報(bào)金額差異就越大。而且投資人一般也都是公司董事會成員，他們出于自己的利益需要會對公司的經(jīng)營提出不同的要求。

從前面所舉的例子中我們看到，Pied Piper以2.5億美元的被收購之后，Hooli拿回了自己投資的2億美元。由于他們最初給公司的估值非常高，只占有20%的股份，所以，如果他們想要收益翻番的話，就需要公司以20億美元的估值上市才行，但是就公司這個(gè)情況來看，那是不可能發(fā)生的事情，所以他們更愿意把公司賣掉，把錢拿回來才穩(wěn)妥。

投資人有投資組合，但你沒有

你賭上自己10年的青春和所有的身家，創(chuàng)辦了自己的企業(yè)。但你的投資人可能同時(shí)投了二三十家公司。所以，即使是最簡單的融資協(xié)議，其結(jié)果對你的重要程度也比對投資人要大得多。

正如我前面所說的，當(dāng)優(yōu)先權(quán)不斷累加的時(shí)候，每個(gè)股東所面臨的結(jié)果會非常不同。但是對于投資人來說，他有資本和合伙人，他們可能會輸?shù)粢粓鰬?zhàn)斗，但卻能贏得整場戰(zhàn)爭。風(fēng)投有時(shí)會做出一些看似瘋狂的舉動(dòng)，因?yàn)樗麄円紤]自身的整體利益。

比如在上文的例子中，BTV需要依賴這一筆數(shù)十倍回報(bào)的投資來證明自己的實(shí)力，因此當(dāng)公司的錢快燒完時(shí)，他們選擇了通過借高利債務(wù)來維持。在公司走下坡路的時(shí)候，你覺得BTV會更關(guān)心自己的融資計(jì)劃還是Pied Piper的負(fù)債(借債對于BTV的股權(quán)沒有任何影響)?對于天使投資人Peter來說，他已經(jīng)通過這筆交易名利雙收，套現(xiàn)自己的100萬走人和留一個(gè)半死不活的公司哪個(gè)對他的名聲更好?

當(dāng)然，大多數(shù)有名望的投資者不會這么做。很多經(jīng)歷過.com泡沫的投資人在面臨公司下滑時(shí)反而比較主動(dòng)，因?yàn)檫@種情況常常更能反映投資組合的真實(shí)價(jià)值。但是，董事會中的投資人往往是身兼數(shù)職的，他們非常重視投資機(jī)構(gòu)賦予他的責(zé)任，需要考慮投資方的整體利益。作為一名創(chuàng)業(yè)者，你至少應(yīng)該考慮一下其他人投資的動(dòng)機(jī)，包括融資和出售公司時(shí)，這一點(diǎn)有時(shí)候真的非常重要。

上面說了那么多可能有點(diǎn)嚇到你了，我還是得強(qiáng)調(diào)一下，我所見過的大多數(shù)投資人還是非常好的，并不是那種不道德的人。如果我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本對創(chuàng)業(yè)者不好的話，我也不會成為一名風(fēng)險(xiǎn)投資人。但是風(fēng)投比創(chuàng)業(yè)者經(jīng)歷過更多的交易，也更了解各種條款和規(guī)則，因此創(chuàng)業(yè)者需要睜大眼睛，仔細(xì)了解融資協(xié)議對公司未來的發(fā)展有怎樣的影響。

以下是我的一些建議：

關(guān)注融資條款，而不要只看估值，理解條款是怎么規(guī)定的。請一位科技行業(yè)投融資方面的專業(yè)律師，不要圖省事隨便找個(gè)你認(rèn)識的離婚律師咨詢。從專家那里你可以獲得最好的建議。但是也不能完全依靠著他們，你自己也必須理解這些條款。

列出各位股東享有的優(yōu)先權(quán)。在你理解這些條款之后，列出一張表，清晰地寫出各位持股人在撤資時(shí)按照什么次序拿錢(是的，按持股人區(qū)分，而不是股票類型，有些投資人持有多種類型的股份，持有同類股票的人自身的情況也各不相同，在面對同一個(gè)問題時(shí)可能有不同的判斷。)

不要為了融資去做一些糟糕的交易。這還用說?但是我見過太多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者為了完成大額交易而做出一些深感后悔的事情，最終受傷的還是創(chuàng)業(yè)者自己。我的建議是：把業(yè)務(wù)發(fā)展合同和股權(quán)合同拆開，分別談判，如果業(yè)務(wù)發(fā)展合同沒法單獨(dú)成行，那就不要接受。

理解他人的動(dòng)機(jī)。這一點(diǎn)可能很難，但是我認(rèn)為你應(yīng)該至少在談判的時(shí)候考慮一下各方的動(dòng)機(jī)。這是個(gè)初級合伙人想要簽下合同獲得晉升嗎?還是其它公司正在融資?如果你不知道，就直截了當(dāng)?shù)貑?。我對于合作的?chuàng)業(yè)者總會保持透明，表明我和我所在的DFJ的最終目標(biāo)是什么，我也會拋開我的主管身份，明確地給出我們有哪些限制條件。

理解你自己的動(dòng)機(jī)。你融資是為了什么?是為了登上《福布斯》雜志封面?為了有幾千人為你工作?還是想成為十億美元獨(dú)角獸俱樂部的一員?也可能你就是在做一件這段時(shí)間你喜歡做的事情，或是為了換房子，為了孩子上大學(xué)存錢，為了退休后又更多的錢。我不是說哪種動(dòng)機(jī)好或者不好，而是說你的動(dòng)機(jī)決定了你是否需要風(fēng)險(xiǎn)投資，決定了你需要融多少錢。

如果你融資500萬最終以3000萬的價(jià)格把公司賣掉，那你就飛黃騰達(dá)了。但是如果你融資3000萬，最終公司賣了3000萬，那你就會跟Richard一樣一無所獲。