VIE架構(gòu)回歸引國內(nèi)創(chuàng)業(yè)蝴蝶效應(yīng)

編者按：伴隨著政府對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的大力度扶植與推動，以“新三板”、“注冊制”為標(biāo)志的中國資本市場正在加速改革與創(chuàng)新，這對中國本土的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)是一個巨大的新機(jī)遇。5月20日，在《新三板大機(jī)遇：海外創(chuàng)新公司回歸》高峰論壇上，盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)發(fā)表了《新三板重塑風(fēng)險投資格局與創(chuàng)業(yè)路徑》的主題演講。

VIE架構(gòu)回歸對于美元GP（General Partner）來說短期中性，長期利好。美元GP有很強(qiáng)的項目挖掘、判斷、投后管理能力。但畢竟對美元VC來說，中國市場還是個邊緣和輔助，不是在主戰(zhàn)場也不是在母市場。我提出來擁抱和回歸中國資本母市場這個概念，做產(chǎn)品的、做實(shí)業(yè)的都有個母市場的概念，為什么美國誕生了那么多世界500強(qiáng)？就因為美國的本土母市場足夠大。    

不僅在實(shí)業(yè)層面存在母市場的概念，在資本市場也存在母市場的概念。我相信伴隨中國資本母市場的輝煌和發(fā)展，將迎來美元背景GP的黃金期，因為這樣可以將美元GP在項目挖掘、投資判斷、投后管理上的優(yōu)勢得到杠桿放大。全面回歸人民幣基金將成為主流趨勢，順勢而為、強(qiáng)勢回歸，是我們給美元GP的建議。    

這個建議不是今天才提起的，我們在半年前、一年前就跟很多美元GP談這個觀點(diǎn)。當(dāng)時很多美元GP還在觀望，但我相信今天越來越多的美元GP會認(rèn)同這樣一個大的趨勢，要順勢而為。    

VIE架構(gòu)回歸短期對美元GP是中性的，因為大家會發(fā)現(xiàn)你所投的創(chuàng)業(yè)者，天天跟你談“我要拆VIE架構(gòu)，我要回來”，那你要跟你的美元LP（Limited Partner）做很多工作和架構(gòu)調(diào)整，所以這樣會打亂你的節(jié)奏，會對你原來既定的策略產(chǎn)生一定的影響。所以如果你能夠全速回歸、順勢而為的話，你會發(fā)現(xiàn)這是個巨大的機(jī)會。但如果你覺得這打亂了你的節(jié)奏，讓你覺得不舒服的話，可能對你來講就是被邊緣化的開始。所以我認(rèn)為，對于在華的美元GP來講，順勢而為、強(qiáng)勢回歸是個很好的選擇。

VIE架構(gòu)回歸對原有人民幣GP則是短期利好，長期中性。現(xiàn)在可以獲得接盤眾多互聯(lián)網(wǎng)類項目的階段性機(jī)會，但長期將面臨美元背景頂尖GP的直接競爭。過去美元跟人民幣基本是兩個市場、兩波人，只有一少部分的機(jī)構(gòu)是在兩個市場同時耕耘的。很快美元GP會回到人民幣母市場，回到中國資本市場的母市場。到那個時候，人民幣基金就會面臨一線美元GP的直接競爭，在項目源、投資判斷、投資估值模型、投后管理上，都會開始面臨競爭。所以，這就會反逼人民幣GP在未來幾年當(dāng)中借助這個大風(fēng)口建立核心能力，建立新的商業(yè)模型。

對美元LP怎么看VIE架構(gòu)回歸這件事情大家的意見不完全一致。對美元LP來講，也不要覺得天塌了，因為中國資本市場總量足夠大，美元雖然在投資市場中占比會下降，但絕對額未必會下降多少。一旦中國這樣一個東方睡獅在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)一步引發(fā)浪潮的話，資本市場規(guī)模會越來越大。我不認(rèn)為今天的風(fēng)險投資是有泡沫的，因為現(xiàn)在一年風(fēng)險投資的規(guī)模才幾千億，相比之下房地產(chǎn)都是七萬億。

我們過去十年透支了中國房地產(chǎn)未來的十年，而在創(chuàng)新這個領(lǐng)域，其實(shí)是欠債了十年。房地產(chǎn)的泡沫要在未來十年慢慢恢復(fù)，而創(chuàng)新在未來十年里面會補(bǔ)課、還債。在這樣的背景之下，中國的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新才剛剛開始，所以我對中國長期的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展充滿信心。短期來看，對美元LP甚至是個利好，因為他可以加快資金的回籠和退出，而極高投入的公司，短時間之內(nèi)依然會保留美元架構(gòu)和美元上市。事實(shí)上，在中型企業(yè)回歸變成一個潮流的情況下，是有利于美元LP快速獲得回報和套現(xiàn)退出的，所以對美元LP來講也是個可以接受的事情。

在過去十年里面，人民幣出資人最大的遺憾是錯過了了BAT、錯過了互聯(lián)網(wǎng)十年，因為這里面主要的利潤被海外出資人拿走了。我們每天刷100遍微信、百度上搜索20回、淘寶上購物，這其中產(chǎn)生的利益最終都是給海外投資人的，因為BAT的出資人全部是老外，跟中國其實(shí)沒什么關(guān)系。而這次，出資人LP群體憋了十年終于有了一個黃金機(jī)會，可以去分享這么多存量創(chuàng)新公司批量回歸的窗口性機(jī)遇。

總結(jié)起來，這么大的事件，竟然是個多贏的格局。它一定是個大風(fēng)口，而且它一定會在很短的時間之內(nèi)成為一陣颶風(fēng)。我們大膽判斷未來兩三年里，大量未上市的VIE架構(gòu)公司將回歸，這個數(shù)量應(yīng)該是近千家的規(guī)模。而在兩三年以后，就會出現(xiàn)中概股集體退市回歸中國的局面，那也是更大規(guī)模、更大量級的回歸事件。對整個大勢，應(yīng)該有個判斷。

萬事俱備了應(yīng)該做什么？首先要有人民幣基金接盤，由人民幣基金扮演“接盤俠”。這里的“接盤俠”是個褒義詞，因為只有這樣新三板才能批量引進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司。在這樣的大背景下，對各位基金管理人這是多么大的機(jī)會。我們內(nèi)部的提法叫做全速、全力、全倉支持VIE架構(gòu)回歸，這樣才能把握大的歷史性機(jī)會。

人民幣母基金做接盤俠之后，接下來就是擴(kuò)容。伴隨著大量優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司回歸新三板，交易資本的增量擴(kuò)容需要及時匹配，這就是個翹翹板，當(dāng)沒有優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司的時候，增量的資金沒必要進(jìn)來，進(jìn)來就是泡沫，但當(dāng)有大量的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司回歸的時候，增量基金就變得極為重要，變得迫于眉睫。我最近重要的工作已經(jīng)不再是跟GP管理人溝通了而跟各個領(lǐng)域重要的出資人，尤其是公募基金和各個資金體量非常大的機(jī)構(gòu)進(jìn)行討論。至少需要數(shù)千億的增量資金進(jìn)場到新三板，才能匹配這次如此大規(guī)模的VIE架構(gòu)回歸。

我們建議，新三板還是保持機(jī)構(gòu)式的核心特征，因為中國的A股改革確實(shí)難度很大。中國的A股可以說是大媽的股市，所以大媽們不僅跳廣場舞，大媽們還炒股票，我個人的觀點(diǎn)是大媽們以后可以盡情地跳廣場舞，少去炒股票。我個人非常贊成新三板是機(jī)構(gòu)式的，這個基礎(chǔ)上能否研討允許做市商募集更多資金做市？目前券商還只能用自有資金來做市，這對做市規(guī)模還是有限制的。

我最后也和大家分享一下，VIE架構(gòu)回歸后的新格局，對中國資本市場是什么樣的愿景和方向。

首先我認(rèn)為，這次VIE架構(gòu)集體回歸看似是小的、是基金管理人的舉措、是各位創(chuàng)業(yè)者的選擇，但實(shí)際它的背后是個大的時代背景。歷史是彩色的和立體的，歷史不是黑白的或者平面的。在某一年當(dāng)中發(fā)生的重要事件將會影響這個國家?guī)啄?、幾十年甚至上百年。我們今天極有可能站在這樣一個時刻，因為它是個多米諾骨牌，一旦VIE架構(gòu)集體回歸能夠啟動，就幾乎啟動了中國創(chuàng)新事業(yè)、中國資本市場的集中式“騰籠換鳥”。新興經(jīng)濟(jì)開始置換傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，中國資本市場將啟動全球資本史上最為集中的資產(chǎn)大置換和大遷移。

在這個背景之下，新三板和創(chuàng)業(yè)板、主板的差距將會越來越小，也會倒逼創(chuàng)業(yè)板和主板集體改革，這是國之大幸，也是企業(yè)界和投資界一個歷史性機(jī)會。我是中國老資本市場的人，98年就推動了清華紫光上市，但過去幾年里總是找不到感覺，因為我的使命是創(chuàng)新，而創(chuàng)新和資本在中國是兩張皮，但最近我感覺到一種激動或者沖動，我覺得中國的資本市場終于跟創(chuàng)新事業(yè)可以緊密地連接和捆綁在一起了。

再來看一看基金行業(yè)的格局，從VC、PE行業(yè)來講，人民幣基金已經(jīng)毫無懸念地全面超越美元基金，這是個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，人民幣投資價值鏈區(qū)域正在完善。為什么過去人民幣基金干瞪眼？早期是因為沒有錢，后期不是因為沒有錢，是因為人民幣基金價值鏈?zhǔn)菙鄼n的。A輪到B輪企業(yè)投完，到上市之后就沒聲音了，這是個鴻溝，這個鴻溝對企業(yè)來說是可怕的。而新三板今天是在部分地扮演了人民幣C輪和D輪的角色，所以新三板具有非常全面的功能，尤其在圍繞創(chuàng)新這個領(lǐng)域里面。

當(dāng)新三板部分地扮演了人民幣C輪和D輪的角色之后，這次完善和銜接會使得人民幣基金全面超越美元基金成為必然。兩頭在外的企業(yè)會越來越邊緣化，但這同時孕育著巨大的機(jī)會，讓頂尖GP進(jìn)入中國資本市場，集中式、跨越式地發(fā)展成為世界級GP。如果按照原有的發(fā)展路徑仰視美元GP，什么時候我們能跟他們有差異化呢？什么時候能超越他們呢？我想是很難的，因為我們要去美國市場邊緣上拿一塊份額。伴隨著中國資本市場母市場的發(fā)展，一大批中國的世界級GP將誕生，這對于VIE架構(gòu)是個轉(zhuǎn)折點(diǎn)。甚至一大批頂尖GP，都在醞釀掛牌新三板，這也是海外美元GP將來會羨慕嫉妒恨的事情。他們可以看不懂，但這就是中國的歷史性機(jī)會，這就是中國GP的歷史性機(jī)會。這個背景下我們相信，一大批世界性GP將在中國誕生。

新一代創(chuàng)業(yè)者不再會首選美元基金，人民幣基金在多數(shù)情況下成為首選。而對于創(chuàng)業(yè)者來說，快速融資、快速掛牌成了新的選擇，因為互聯(lián)網(wǎng)時代追求的是快。為什么在網(wǎng)上拉流量那么快，而企業(yè)融資上市卻那么慢呢？為什么美國現(xiàn)在有JOBS法案允許互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)眾籌融資5000萬美金，而中國不可以呢？今天即使達(dá)不到JOBS法案那么極致，我們也可以快速融資，這是互聯(lián)網(wǎng)時代賦予的特征，這是創(chuàng)新必然的要求：既需要你有1萬小時的定律，還要求你每天都在進(jìn)步，這就會加快資本市場創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的回報，進(jìn)而鼓勵更多年輕人創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，讓中國迎來創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的浪潮，這是李克強(qiáng)總理到訪創(chuàng)業(yè)大街的原因。

很多人以前寫文章說創(chuàng)業(yè)有泡沫，我堅信今天的創(chuàng)業(yè)一點(diǎn)泡沫都沒有。中國的創(chuàng)業(yè)和實(shí)現(xiàn)世界強(qiáng)國的夢想相比，今天僅僅是開始，而不是泡沫。稻盛和夫講了一句話，要理性地繁忙。真的要有改變世界的夢想的話，這個時候不是談理性的時候，因為夢想會推動人類的發(fā)展。

海量資金最終將進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新領(lǐng)域。當(dāng)我們在推動風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的時候，曾經(jīng)有人問我，如果都做投資了誰去搞實(shí)體經(jīng)濟(jì)??？我感到特別欣慰的是，如果資金是進(jìn)入到VC、PE領(lǐng)域的話，這就是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這就是支持創(chuàng)新?，F(xiàn)在中國的創(chuàng)新事業(yè)得到資本支持，這是歷史性的第一回，也是未來美好世界的開始，是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”國策的得以實(shí)現(xiàn)。我認(rèn)為，VIE架構(gòu)回歸是一件看似微小的事情，但它就是蝴蝶的那只翅膀，它的扇動將導(dǎo)致一場中國創(chuàng)業(yè)颶風(fēng)的來臨。

前段時間我和一家VC交流的時候講到這個觀點(diǎn)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)將成為歷史新主角。過去在房地產(chǎn)、股票和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能是主角，但在新的時代里，尤其在這個以VIE架構(gòu)集體回歸所帶來資本市場化學(xué)反應(yīng)的新時代里，創(chuàng)新和與之相關(guān)并為之而服務(wù)的創(chuàng)投將成為歷史的新主角。我想這是屬于基金管理行業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的新時代的開始，也是中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)行業(yè)新時代的開始。