初創(chuàng)公司陷“A輪危機(jī)”：LP轉(zhuǎn)投小基金

越來越多的創(chuàng)業(yè)者反映，當(dāng)時(shí)間進(jìn)入 2015年 的時(shí)候，天使已經(jīng)不再如同去年難養(yǎng)繁盛了，同時(shí)，后期案子的金額也越來越高。這是一篇來自 Manu Kumar 發(fā)在 K9 Ventures 在博客上的文章，講講他觀察到的在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域正在進(jìn)行的一些變化，和此刻的當(dāng)下有著 “先見之明”。

2013 年 6 月，我正在籌備 K9 投資的年度大會(huì)，有機(jī)會(huì)能夠沉下心，思考 “投資界”(Venture Land)這些年正在發(fā)生著哪些變化。那個(gè)時(shí)候我的觀點(diǎn)是：

媒體們所在說的 “ A 輪危機(jī)(Series A Crunch)” 并非緣于 A 輪融資數(shù)量的減少，而是因?yàn)楝F(xiàn)有的種子輪融資數(shù)量太多了。過剩的種子輪導(dǎo)致尋求 A 輪融資的公司數(shù)量大幅增加，A 輪投資者有了更多選擇權(quán)。因此從表面上看，現(xiàn)在獲取 A 輪投資更難了。

巨額后期投資頻現(xiàn)的原因，是大基金都在爭(zhēng)相搶奪已經(jīng)產(chǎn)生巨大競(jìng)爭(zhēng)力公司的投資機(jī)會(huì)。由于這類公司數(shù)量很少，相應(yīng)地這些公司的估值和融資金額就水漲船高。我稱此處暗藏的風(fēng)險(xiǎn)為 “過度資本化詛咒(The Curse of Over- Capitalization)”。

種子期的公司的發(fā)展變得極為困難。不斷升級(jí)的 A 輪競(jìng)爭(zhēng)意味著創(chuàng)業(yè)公司們必須有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。只有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，它們才會(huì)有更多的時(shí)間，更多的資本。此外，灣區(qū)的人才競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)也日益嚴(yán)峻。而這意味著盡管創(chuàng)業(yè)公司的基礎(chǔ)設(shè)施和起步成本下降了，它們的運(yùn)營(yíng)成本正不斷上升。因此，種子期的公司必須要在更昂貴的創(chuàng)業(yè)環(huán)境下跑得更遠(yuǎn)，才能夠最終勝出，而這就意味著它們必須得融到更多錢。

2013年，K9 開始對(duì)投資階段和規(guī)模重新定義。我曾說過：種子期不再意味著第一輪融資?，F(xiàn)在 K9 的投資實(shí)際上是比 “種子更為早期”的投資。

幾乎每過幾年，投資產(chǎn)業(yè)都會(huì)產(chǎn)生新的常態(tài)。風(fēng)投們不擅長(zhǎng)給予事物合適的名字，所以我們總是在改變事物實(shí)質(zhì)的同時(shí)保留事物的名字。以上的這些觀點(diǎn)在 2013 年 K9 的年會(huì)上展現(xiàn)過了。放到現(xiàn)在我來看，被一一驗(yàn)證。

在內(nèi)部的年會(huì)結(jié)束后的幾個(gè)月里，越來越多市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的信號(hào)。另一件讓我注意的事情是，那個(gè)時(shí)候我已經(jīng)開始向人們介紹一些比 “種子更為早期” 的公司了，而那個(gè)時(shí)候，與我們有相似業(yè)務(wù)的其他風(fēng)投公司一般只會(huì)推薦那些他們?cè)诜N子輪投資的公司。那個(gè)時(shí)間點(diǎn)是 2014 年 4 月，這讓我覺得是時(shí)候向大候?qū)⑾喙姺窒砦业挠^點(diǎn)，因此，我在兩場(chǎng)會(huì)議的間歇花了兩小時(shí)寫了一篇文章：

The New Venture Landscape(請(qǐng)一定念念這篇文章，這是我即將談?wù)摰降乃袃?nèi)容的基礎(chǔ)。)

時(shí)間飛馳，轉(zhuǎn)眼已是兩年后的 2015年6月，此時(shí)我明確地感覺到我在 2013年 意識(shí)的那些事情真的到來了，并且會(huì)持續(xù)下去。因而在這篇博文里面，我將為《新的投資圖景》畫上一個(gè)尾聲，談?wù)勎覍?duì)于如今的投資圖景的看法，以及這對(duì)創(chuàng)始人們、GP、LP 們意味著什么。

種子輪已變成新的 A 輪

種子輪的融資數(shù)額激增?，F(xiàn)在種子輪的融資標(biāo)準(zhǔn)大概是 200 萬美元，有些案例中甚至接近 300 萬美元。公司的估值也是水漲船高，一個(gè)典型的種子輪估值在投前大概是 600 萬美元，投后可以漲到 800 萬美元，而那些比較高的投前是 800 萬美元，投后漲到 1000 萬美元。

然而請(qǐng)注意，這些種子輪小型 VC 的期待值也在增加。

當(dāng)這些支票上的額度越來越大時(shí)，VC 們期待更多回報(bào)。因此，成熟的利潤(rùn)模型，已被證實(shí)的單位經(jīng)濟(jì)效益，還有其它各種指標(biāo)，而這些指標(biāo)在過去都是用來衡量后面幾輪融資的公司的。

不少這種小型 VC 甚至都沒有意識(shí)到自己已經(jīng)在用成熟輪的標(biāo)準(zhǔn)來衡量種子輪。如同溫水煮青蛙一般，一些天使已經(jīng)變成了 “超級(jí)天使”(參考Investor Nomenclature)出價(jià)也變得更高，過去他們開出支票的面額在 2.5 萬 到 10 萬，現(xiàn)在他們的支票面額已經(jīng)在 75 萬 到 150 萬。

這種思維的改變似乎是自然而符合邏輯的。然而問題在于，這些 GP 并未向他們自己，創(chuàng)業(yè)者們，以及 LP 們承認(rèn)它們的投資主題已然改變(而事實(shí)上確實(shí)應(yīng)該改變)。他們要么在否認(rèn)，要么就是還沒有調(diào)整自己的策略。

種子前期輪已經(jīng)成了種子輪

如果小 VC 們已經(jīng)開始用 A 輪的標(biāo)準(zhǔn)在尋找種子輪，那么一個(gè)剛剛起步的公司又該如何應(yīng)對(duì)局勢(shì)的變化呢?如果產(chǎn)品還沒有成型，應(yīng)該怎么辦?或者說如果公司的吸引力還不足夠能打動(dòng)種子輪的投資者，應(yīng)該怎么辦?

這種情況下，這些公司者應(yīng)該進(jìn)入種子前期輪。在這一輪，創(chuàng)業(yè)公司能融到的資金在 50 萬美金上下。

2013年，K9 開始使用 “種子前期輪” 這個(gè)概念，那個(gè)時(shí)候人們覺得這是一個(gè)笑話。在撰寫《The New Venture Landscape》期間，“種子前期” 的概念被具體化。現(xiàn)在，“種子前期” 正式進(jìn)入風(fēng)投領(lǐng)域的詞匯庫，有包括 K9 在內(nèi)的好幾家基金都有了種子輪前期基金。

當(dāng)越來越多的小 VC 和傳統(tǒng) VC 開始向后期項(xiàng)目流動(dòng)，相信會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)投資基金的合伙人們開始用他們自己的錢來投資種子前期的公司。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者們的意義

由于 VC 們的期望值以及融資額的增加，融到種子輪(實(shí)際上的 A 輪)比以前更難了。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，好消息是愈來愈多的基金正在向種子輪涌入，不少新的基金也正在進(jìn)場(chǎng)。壞消息是，GP 們開出的支票越來越大。他們想要寫更大面額的支票，同時(shí)也期待收獲更多以降低風(fēng)險(xiǎn)。

種子輪不再是融資的第一輪了，但是許多創(chuàng)業(yè)者還沒意識(shí)到這一點(diǎn)。他們?cè)诿襟w上看到 X 公司或 Y 公司在種子輪融到 200 萬美金，理所當(dāng)然地，他們也覺得自己也該融到這么多。我常常碰到尚未準(zhǔn)備好的創(chuàng)業(yè)者一開口就尋求 200 萬美金的融資，但是其實(shí)他們實(shí)際上可能只能融到 50 萬美金。他們應(yīng)該用那 50 萬美金來建設(shè)團(tuán)隊(duì)并打造傳統(tǒng)原型，進(jìn)而尋找真正意義上的種子輪融資。

投資者們不再投資 “早期” 了嗎?

他們投。然而，如 Andrew Carnegie 所言，“當(dāng)我越來越成熟時(shí)，我開始不那么在意人們說什么，而更注意人們做什么”。創(chuàng)業(yè)者們應(yīng)該聽從 Carnegie 的意見，別那么在意投資者們說什么，而去關(guān)注他們?cè)趺醋?。看看投資者們投資的公司，看看被投公司們都在哪一輪融了多少錢。從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律并不容易，但這比只是看看風(fēng)投公司的網(wǎng)站要更有用!

對(duì)于 GP 們的意義

別自我欺騙了。向后期投資是基金們的正常進(jìn)化，尤其是當(dāng)你拿到更多的錢和更多的合伙人時(shí)。我稱這個(gè)過程為 “投資上旋”(The Venture Spiral)。反思你的投資階段，并保證在你的能力范圍內(nèi)(不要上旋到你的能力范圍之外)。

反思，并確認(rèn)你給基金的創(chuàng)始人和 LP 們正確的信號(hào)。

對(duì)于 LP 們的意義

你早期投的 portfolio 可能已經(jīng)不再是早期了，對(duì)于長(zhǎng)期在傳統(tǒng)風(fēng)投的 LP 們來說尤其如此。傳統(tǒng) VC 們決定向后期流動(dòng)(盡管有個(gè)別還在做種子輪或者種子前期輪，但是總的來說是如此)?？梢韵胍姡@樣的流動(dòng)會(huì)影響回報(bào)率。這并不是說有些公司不會(huì)在好的投資案例中拿到好的回報(bào)，而是對(duì)于整個(gè)產(chǎn)業(yè)而言，傳統(tǒng)風(fēng)投回報(bào)會(huì)隨著它們的向后期流動(dòng)而降低。我的猜測(cè)是對(duì)于一個(gè)傳統(tǒng)風(fēng)投基金來說，拿到 2x-3x 回報(bào)即可被當(dāng)作是不錯(cuò)的結(jié)果，而種子前期以及種子輪更有可能會(huì)有超預(yù)期的回報(bào)。

以前的小型 VC 現(xiàn)在都成為了新的 A 輪投資者了。一些 LP 已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)，并開始投資小 VC 的基金。對(duì)那些還沒進(jìn)入這個(gè)階段的 LP 們來說，他們可能會(huì)放過一些大魚，這就給那些即將浮出水面做出點(diǎn)名堂的基金以最好的機(jī)會(huì)。

2006 - 2007 的早期投資的真空導(dǎo)致了 “種子” 基金的誕生，隨著小型 VC 們向后期流動(dòng)，這些真正的 “種子投資” 又開始出現(xiàn)了(是啊，歷史正在被復(fù)制)。LP 們現(xiàn)在有機(jī)會(huì)找到好的種子前期輪基金。但是，我知道這個(gè)任務(wù)并不簡(jiǎn)單。

把風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)?；状笥诶?。風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)在是且應(yīng)該是一個(gè)小型的產(chǎn)業(yè)(請(qǐng)閱讀 The Venture Boutique，2008)。那些抱怨風(fēng)投所管資產(chǎn)額的 LP 們只能批評(píng)他們自己。隨著風(fēng)投所管資產(chǎn)額的增加，LP 們對(duì)他們最好的基金的投入將會(huì)越來越大，而更小型的基金則沒有明顯變化。這正是 “投資上旋” 發(fā)生的原因。

風(fēng)險(xiǎn)投資的管理費(fèi)給 GP 們帶來了不斷擴(kuò)大其基金金額的動(dòng)力。這些風(fēng)險(xiǎn)投資者們本質(zhì)上也是企業(yè)家，而每個(gè)企業(yè)家都有一種讓事物增加的本能。他們開始招更多的合伙人和員工，并有一種錯(cuò)誤的規(guī)?；目旄?。這同樣也是 “投資上旋” 產(chǎn)生的原因之一。

資本過剩

現(xiàn)在，我們正在處于一個(gè)非常奇怪的風(fēng)投界。做科技投資的資本太多了。許多資本來自非傳統(tǒng)地區(qū)如中國(guó)、俄羅斯、中東、印度。科技公司們引領(lǐng)了新的潮流?？梢哉f，科技和商業(yè)所吸引的關(guān)注可能僅次于好萊塢、體育和政治。

全世界都在關(guān)注科技投資，尤其關(guān)注硅谷的初創(chuàng)企業(yè)們(我已經(jīng)不止一次聽說有印度人想要投資硅谷的科技公司，而原因是他們想在雞尾酒派對(duì)上告訴別人他們投資了硅谷的熱門科技企業(yè)。我知道這個(gè)文化的存在，所以對(duì)這種現(xiàn)象的存在深信不疑。)

由于投資這些科技企業(yè)的機(jī)會(huì)有限，許多資本正在流入新近成立的基金們。我猜這里面不少錢都投給了剛剛從孵化器路演出來或者還在 AngelList 上的公司。

Mark Suster 在 The Changing Structure of the Venture Industry(變革中的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè))曾指出，今日的價(jià)值創(chuàng)造大多來自私有市場(chǎng)而非公有市場(chǎng)。在 80 和 90年 代，公司們?cè)跔I(yíng)收規(guī)模達(dá)到 2000 萬美金時(shí)就會(huì)上市。今天，大多數(shù)公司會(huì)在營(yíng)收到達(dá) 10 億美金時(shí)才上市，有的甚至到了這個(gè)規(guī)模后也不上市。華爾街的投資人們意識(shí)到了這一點(diǎn)，并明白他們不能等著一個(gè)公司上市。他們需要早點(diǎn)在這些公司里得到一些位置。越來越多對(duì)沖基金和銀行都在著手進(jìn)行科技公司的成長(zhǎng)期投資。

由于一些我無法解釋的原因(歡迎分享見解)，華爾街的投資似乎對(duì)估值并不敏感。由于這些被投公司的估值永遠(yuǎn)會(huì)比投資時(shí)計(jì)算清算優(yōu)先的估值高，所以對(duì)投資者而言，似乎存在一個(gè)最低保障。因此，投資者們會(huì)往后期投。在最糟糕的情況下，他們也能把錢拿回來，而運(yùn)氣好的時(shí)候，他們能得大滿貫。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的所有階段而言，估值的原則似乎都被影響了。

企業(yè)投資者也開始參與后期投資。有趣的是，這些企業(yè)大多是亞洲的大公司，有時(shí)候也有美國(guó)的大公司。對(duì)于新出現(xiàn)的企業(yè)投資者來說，只要不虧，就算是好成績(jī)。能賺錢，就是錦上添花。他們的投資思路和其它風(fēng)險(xiǎn)投資者們是不同的。風(fēng)險(xiǎn)投資者們得從投資里賺錢，他們必須清楚估值的原則，并知道他們?cè)谑裁磿r(shí)候應(yīng)該進(jìn)入。

風(fēng)投領(lǐng)域正源源不斷地有資本涌入，也知道自己正在改變。它正在變得越來越寬。一方面來說，我們?nèi)匀辉谧鲈缙谕顿Y(現(xiàn)在應(yīng)該說是種子前期)。從另一個(gè)角度來說，由于公司們繼續(xù)保持私有化，甚至比過往上市企業(yè)還要體量龐大，風(fēng)險(xiǎn)投資也正在改變和擴(kuò)大。

對(duì)股票市場(chǎng)的影響

Marc Andreessen 最近發(fā)推說：

這條推引人深思。我們是不是在浪潮之巔呢?如果股票市場(chǎng) “碰上路障” 或者 “掉下井蓋” 會(huì)發(fā)生什么?

對(duì)于剛開始做投資的人來說，那些剛進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的過剩資產(chǎn)會(huì)在頃刻間被吸干。而那些被高估值的公司會(huì)被打回原型，一切都會(huì)回到原點(diǎn)。這種糾正，在我看來，是我們已長(zhǎng)時(shí)間缺乏的。

我的孩子們可以證明我是泡沫專家——當(dāng)然，不僅是肥皂泡。泡泡很好：好玩，好看，但是總有一天，泡泡是會(huì)破的。對(duì)肥皂泡和經(jīng)濟(jì)泡沫來說都是如此。我并不是說我對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫有很深的見解，但我必須提醒大家，從 2008年 的困局到今天，我們又有了瘋狂的七年。

如果糾正真的發(fā)生了，一些基于那些 “新資本” 的新基金們會(huì)發(fā)現(xiàn)它們身陷險(xiǎn)境。這可能會(huì)導(dǎo)致每輪融資額的進(jìn)一步增加。但是顯然有些小型基金們已經(jīng)對(duì)這種未來有了預(yù)警機(jī)制。我們?cè)谝粋€(gè)勇敢新世界里，我們必須明白事物在變。新的投資圖景正在形成，而我們就在 “其中”。