新三板市場(chǎng) 重塑VC/PE投資邏輯

在對(duì)市場(chǎng)演變作出的判斷和應(yīng)對(duì)中，VC/PE機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)相比其他市場(chǎng)主體往往要豐富得多、差異化得多。在近日由清科集團(tuán)主辦的2015新三板投資大會(huì)上，“VC投資、退出在新三板市場(chǎng)的沖擊下，邏輯和格局如何變化”這一話題就引發(fā)了眾多VC/PE機(jī)構(gòu)的興趣。 

對(duì)于同一個(gè)變化中的新三板市場(chǎng)，由于觀察視角、投資偏好以及自身定位等等差異，機(jī)構(gòu)們都有自己的一套邏輯和判斷?；蛟S這才是任何一家私募機(jī)構(gòu)在這個(gè)市場(chǎng)立足的前提。 

始終考慮期限體量 

“我們主要還是以不變應(yīng)萬變，貫徹一貫的投資理念，堅(jiān)持企業(yè)基本面，并不是說一家企業(yè)馬上要掛新三板就會(huì)增加對(duì)這個(gè)項(xiàng)目決策的籌碼，而是以一貫選擇項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)去做投資。”啟賦資本合伙人屠錚表示。 

不同的是，設(shè)立新三板基金一般有期限限制，而且期限往往比較短，這是投資人的要求。實(shí)際操作中，一個(gè)新三板基金可能是“2+1”，或者“2+2”，退出的時(shí)間比較短，相應(yīng)地用新三板基金去投資項(xiàng)目，也就會(huì)有一些決策方面的考量。“打一個(gè)比方，我們會(huì)更傾向于有確定做市商的企業(yè)掛牌新三板企業(yè)做投資標(biāo)的。”屠錚表示。這家成立于2013年的VC機(jī)構(gòu)目前管理了7只基金，其中一只為新三板基金，正在發(fā)行另外一只新三板基金，截至到目前總共投資的項(xiàng)目數(shù)達(dá)到85個(gè)，主要集中的領(lǐng)域?yàn)門MT和新材料領(lǐng)域，投資主要階段為天使、pre A和A+。 

另一個(gè)差異則是新三板項(xiàng)目還需要有一定的體量。這一點(diǎn)不同于其他早期、天使基金，后者對(duì)體量要求并不是很高。屠錚認(rèn)為，這些考量因素在一定程度上決定企業(yè)將來掛牌以后，在相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)可以相對(duì)順暢地退出。“但由于新三板一些政策目前還面臨著很大的不確定性，我們目前還是以非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，也就是說堅(jiān)持我們貫有的投資原則，去做我們的投資布局。”他表示。 

另一方面，新三板對(duì)于VC也存在一些獨(dú)特的利好。尤其在退出方面，一個(gè)典型的投資人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里，前面20%、甚至30%左右可能投得都還不錯(cuò)，但接下去的卻可能是一批相對(duì)平常的項(xiàng)目。 

普通的項(xiàng)目同樣需要尋找流通退出渠道，渠道之一就是并購。事實(shí)上，新三板并沒有太多實(shí)質(zhì)門檻，價(jià)值發(fā)現(xiàn)者發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的項(xiàng)目，不管是并購還是定增，對(duì)投資人本身就是一個(gè)很好的可能退出的渠道。“有很多的新三板基金，天使輪是在A輪進(jìn)去之后，B、C輪在一定時(shí)間內(nèi)找不到，或者估值不太理想，新三板基金在這個(gè)時(shí)間段上可以接盤，能夠幫助企業(yè)提供一定的資金，使它能做大，對(duì)投資人來說是一個(gè)利好。”屠錚稱。 

優(yōu)質(zhì)公司會(huì)體現(xiàn)好的流動(dòng)性 

相比之下，另一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更關(guān)心的是新三板的流動(dòng)性。“一個(gè)相對(duì)成熟、流動(dòng)性好的二級(jí)市場(chǎng)的環(huán)境，不管是創(chuàng)業(yè)板、中小板還是新三板，對(duì)于做一級(jí)市場(chǎng)來說，毫無疑問是非常好的環(huán)境。”創(chuàng)東方投資合伙人王瀚輪表示，短期來看，新三板流動(dòng)性相對(duì)要差一些。 

“整個(gè)市場(chǎng)每天交易量大概4、5億元，還不到主板市場(chǎng)的千分之一，是流動(dòng)性偏差的市場(chǎng)。”他表示，在這樣的背景下，創(chuàng)東方還是沿用價(jià)值投資來往前推進(jìn)投資標(biāo)的，其投資標(biāo)的的選擇和投資判斷的方法上沒有變化。 

不過，隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)，新三板還是會(huì)慢慢進(jìn)入一個(gè)類似于納斯達(dá)克的市場(chǎng)。而整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性趨好以后，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的會(huì)被二級(jí)市場(chǎng)上一些投資人看到，相對(duì)增加了曝光率，增加了被投資的概率，整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)游戲規(guī)則也會(huì)出現(xiàn)另外一套“打法”——優(yōu)秀的企業(yè)獲得充分的重視，或者重組的流動(dòng)性，相對(duì)差一點(diǎn)的企業(yè)則被拖垮。 

事實(shí)上，這樣的趨勢(shì)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。“在新三板這一側(cè)，因?yàn)樽銐蚨嗟墓旧鲜辛艘院?，給投資人提供了充分的選擇空間和降低門檻，市場(chǎng)的效率在新三板上會(huì)體現(xiàn)得更徹底一些，所以我看到還是優(yōu)質(zhì)的公司會(huì)在新三板上面體現(xiàn)出來非常好的重組的流動(dòng)性，甚至?xí)葎?chuàng)業(yè)板、中小板還要好的市盈率。這是一個(gè)比較好的現(xiàn)象。”王瀚輪稱。在股市里長(zhǎng)期漲的一定是優(yōu)秀的公司，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)能夠變成市場(chǎng)里面的佼佼者，這個(gè)規(guī)律不管是什么市場(chǎng)都是一樣。 

而同樣對(duì)于期限問題，王瀚輪認(rèn)為，從考慮流動(dòng)性而言，不管是新三板基金，還是正常的VC和PE基金，3年或者“3+2”，對(duì)于優(yōu)秀的投資公司來說是很從容的。“新三板相對(duì)周期短，對(duì)管理的難度稍微大一點(diǎn)，只要本著原來的方法論往前走，其實(shí)優(yōu)秀公司任何時(shí)候都可以買的，不管你進(jìn)不進(jìn)新三板。”他表示。 

新三板產(chǎn)品更加豐富 

“一個(gè)創(chuàng)投投資一家企業(yè)，從這個(gè)企業(yè)的籌備，到初創(chuàng)，到發(fā)展、擴(kuò)張、上市，最后退出，周期十幾年，我們回報(bào)幾百倍，孩子都上初中和高中了。”在賽伯樂投資集團(tuán)高級(jí)合伙人、執(zhí)委楊生浩看來，新三板是一個(gè)產(chǎn)品更加豐富，退出更加靈活的平臺(tái)。首先是對(duì)于創(chuàng)投基金的募集有幫助——項(xiàng)目較確定、退出較明確，募集資金也就相對(duì)來講比較低。 

在投資項(xiàng)目上也是有積極的作用。“尤其在幾年前，我們做的創(chuàng)投基金周期比較長(zhǎng)，一般都設(shè)立‘7+3’。所以對(duì)我們來講，現(xiàn)在可以考慮就是通過新三板的市場(chǎng)，把投資的階段進(jìn)行細(xì)分，這樣有不同的基金，在不同的階段實(shí)現(xiàn)退出，我們的選項(xiàng)目難度就比較小。”楊生浩表示，目前賽伯樂投資企業(yè)掛新三板，主要還是企業(yè)的規(guī)范治理，包括后續(xù)融資的便利，作為股東，作為投資方在目前階段還沒有通過新三板退出。 

而對(duì)于其他機(jī)構(gòu)所看重的整體流動(dòng)性問題，賽伯樂投資似乎也有不一樣的看法。主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板一個(gè)重要的特點(diǎn)是，牛市來了，基本上所有的股票都會(huì)漲，有時(shí)候跟基本面關(guān)系不大，跟股價(jià)同起同落。因此，二級(jí)市場(chǎng)除了考慮企業(yè)價(jià)值發(fā)展的周期，還要考慮技術(shù)問題，如果大盤暴跌，先減一部分，然后再接回來。 

但是新三板基本上不考慮漲跌，跌了也不會(huì)減持。楊生浩認(rèn)為，可能創(chuàng)業(yè)板從設(shè)計(jì)角度來講流動(dòng)性比較強(qiáng)，但新三板應(yīng)該呈現(xiàn)的一個(gè)局面是讓好企業(yè)流動(dòng)性好起來——像香港市場(chǎng)有的企業(yè)一天換手率達(dá)到30%、40%，而差的企業(yè)一年換手率百分之幾都不到——這才是一個(gè)比較合理的市場(chǎng)。 

“新三板要把區(qū)隔做起來，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，有的企業(yè)一定會(huì)倒掉，不會(huì)造成非理性的暴漲暴跌，造成很多中小投資者利益的損失，在新三板應(yīng)該有這個(gè)機(jī)制，好的企業(yè)表現(xiàn)好的流動(dòng)性，差的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能夠表現(xiàn)出來。”他表示，對(duì)于整個(gè)設(shè)計(jì)來講，應(yīng)該考慮引用一些長(zhǎng)期的資本。