曹中銘:與新三板分層交易緊密相連的幾項(xiàng)機(jī)制

在上周五舉行的“第三屆中國(guó)資本全球化投資論壇”上，全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部總監(jiān)李永春透露，年底推出新三板分層交易制度是大概率事件。此前的10月28日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在參加“金融街論壇”時(shí)也表示，新三板內(nèi)部已具備分層條件，年內(nèi)一定推出。這么說來，新三板離分層交易制度越來越近了。

其實(shí)，新三板欲實(shí)施分層交易制度也并非新聞。早在今年3月，新三板分層交易問題就受到多家媒體的關(guān)注；4月，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人曾向外界透露了“制定分層方案是今年股轉(zhuǎn)公司的重點(diǎn)工作，一定會(huì)落地”的消息?？茨壳暗膽B(tài)勢(shì)，承諾兌現(xiàn)想來不會(huì)有太大問題。

自2013年年底突破了在上海張江、武漢東湖等國(guó)家高新區(qū)試點(diǎn)的限制后，新三板便迎來了超常規(guī)發(fā)展的新階段。截至11月5日，新三板掛牌企業(yè)已增至3954家，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了滬深股市主板2800余家公司的規(guī)模。有市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，年底新三板掛牌企業(yè)可能達(dá)到近4500家。除了掛牌企業(yè)迅猛增長(zhǎng)，今天的新三板在交易方式上也有了質(zhì)的變化，此前只有單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，目前則已呈現(xiàn)做市轉(zhuǎn)讓交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易并存的格局。另一方面，新三板在融資方面的探索也可圈可點(diǎn)。如截至10月底，今年以來新三板共有1484家掛牌企業(yè)完成1984次股票發(fā)行，累計(jì)發(fā)行185.40億股，融資896.30億元。俗稱“小IPO”的掛牌與定增同時(shí)的融資模式，不僅是新三板的創(chuàng)新之舉，也與滬深主板市場(chǎng)IPO“上市即融資”的融資模式有異曲同工之妙。不僅如此，新三板掛牌企業(yè)的融資也開始頻現(xiàn)“大手筆”，與滬深上市公司的融資規(guī)模相比毫不遜色。比如，繼9月中科招商公告了不超過300億元的融資計(jì)劃后，九鼎投資旗下的優(yōu)博創(chuàng)于日前又公告了融資總規(guī)模不超過300億元的定向發(fā)行股票事項(xiàng)。

但正如一個(gè)硬幣總有正反兩面，新三板在獲得迅猛發(fā)展的同時(shí)，也逐漸暴露出多方面的問題。由于進(jìn)入門檻較低，新三板掛牌企業(yè)良莠不齊，也由于做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓本身的局限性，導(dǎo)致新三板同一家企業(yè)的交易價(jià)格常常出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況，甚至還出現(xiàn)過99999.99元的離奇報(bào)價(jià)現(xiàn)象，這不僅使新三板相關(guān)企業(yè)的交易價(jià)格難以反映其真實(shí)價(jià)值，不利于投資者正確做出投資決策，也不利于新三板市場(chǎng)的健康發(fā)展，進(jìn)而影響我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的整體發(fā)展。

隨著新三板掛牌企業(yè)越來越多，市場(chǎng)規(guī)模的越來越大，考慮到新三板相關(guān)企業(yè)目前的交易活躍程度，在新三板實(shí)施分層交易制度就顯得很有必要。根據(jù)已有的報(bào)道，新三板分層交易將分為A、B、C三層結(jié)構(gòu)，其中A層作為競(jìng)價(jià)交易層、B層是做市商交易層、C層則是協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層。筆者以為，新三板實(shí)施分層交易，首先要推出競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，還必須關(guān)注其他方面的問題。

首先是實(shí)行層層推進(jìn)制度。任何一家新三板掛牌企業(yè)，都不允許直接進(jìn)入競(jìng)價(jià)交易層。企業(yè)掛牌后，先得從協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易開始，如果市場(chǎng)交投足夠活躍，才可進(jìn)入做市商交易層，實(shí)行做市轉(zhuǎn)讓交易，而當(dāng)做市轉(zhuǎn)讓交易不能滿足市場(chǎng)投資要求時(shí)，應(yīng)該實(shí)行競(jìng)價(jià)交易。其次，對(duì)于出現(xiàn)違規(guī)行為的企業(yè)、中介或個(gè)人投資者，應(yīng)限制其參與競(jìng)價(jià)交易。上周五證監(jiān)會(huì)通報(bào)了6宗新三板違規(guī)案件，其中就包括掛牌企業(yè)奧美格實(shí)際控制人違規(guī)減持案與三宗操縱股票案。為了防止新三板變成某些劣質(zhì)企業(yè)的“套現(xiàn)板”，也為了防止在競(jìng)價(jià)交易機(jī)制下產(chǎn)生操縱價(jià)格的行為，對(duì)于出現(xiàn)違規(guī)減持行為的企業(yè)、操縱市場(chǎng)的中介或個(gè)人，理該禁止其在新三板競(jìng)價(jià)交易。此外，新三板的投資門檻還可再適當(dāng)降低。無論是對(duì)企業(yè)或?qū)€(gè)人，500萬元的門檻雖然是出于保護(hù)投資者的目的設(shè)置的，但顯然也將眾多投資者擋在了新三板大門之外，在推出分層交易后，這樣的門檻不利于提升新三板交投的活躍度。實(shí)際上，市場(chǎng)上并不乏降低新三板入市門檻的呼聲，以目前的市場(chǎng)實(shí)情，筆者建議新三板門檻可降至50萬元至100萬元之間。隨著新三板的壯大，入市門檻在今后適當(dāng)?shù)臅r(shí)候還可再進(jìn)一步降低。

（作者系資深市場(chǎng)分析人士）