一定有一個是錯的！黑石集團和九鼎投資市值竟然一樣

“我們能不談私募股權(quán)的估值嗎？”坐在我對面的公募基金經(jīng)理說，“太得罪人了，但我希望你們能把這事寫清楚。”

是的。我們準(zhǔn)備在這篇文章中談?wù)勝Y管機構(gòu)的估值問題，這個問題很重要，因為資管板塊是新三板上最重要的板塊之一。

其實，這個市場上幾乎所有專業(yè)投資人都意識到了這個問題。

還是讓「讀懂新三板」（微信號：ddxinsanban）用數(shù)據(jù)說話吧。

管理2萬億資產(chǎn)的黑石市值1000億元，管理200億的九鼎也值1000億元

給金融機構(gòu)估值是一件極為困難的事情，這類企業(yè)通常是高杠桿運行，名下資產(chǎn)繁多難以估算公允價值，并且受宏觀環(huán)境和經(jīng)濟周期的影響極大。

在所有的金融機構(gòu)中，私募股權(quán)投資機構(gòu)的估值又是最困難的。人才流動性大、成本高；高杠桿運行；所投企業(yè)處于早期中期，公開資料匱乏，幾乎無法估值；宏觀經(jīng)濟和股票市場都會左右被投資企業(yè)的運營情況和估值。

但這不代表無法估值。

私募股權(quán)投資機構(gòu)的主要盈利方式是管理費和業(yè)績表現(xiàn)費（自有資金不適合此方法）。管理費，大約每年1-1.5%；業(yè)績表現(xiàn)費，一般能分到投資收益的20%，除去運營費用、員工薪酬和獎金，剩下的就是利潤。

所以一般以市值／資產(chǎn)管理規(guī)模（以下簡稱P/AUM）描述資管機構(gòu)的估值水平，這個數(shù)字越大則估值越高。

那么，全球各個市場的P/AUM（市值／資產(chǎn)管理規(guī)模）情況如何呢？請看「讀懂新三板」（微信號ddxinsanban）整理的下表。

（市值以12月11日收盤為準(zhǔn)）

管理2萬億資產(chǎn)的黑石市值1000億，管理200億的九鼎投資也值1000億。

你沒有看錯。管理2萬億資產(chǎn)的黑石市值1000億（對應(yīng)P/AUM0.056），管理1.2萬億資產(chǎn)的凱雷估值300億（對應(yīng)P/AUM0.026），管理200億的九鼎投資也值1000億（對應(yīng)P/AUM4.79），管理274億的中科招商估值289億（對應(yīng)P/AUM1.055），管理81億的同創(chuàng)偉業(yè)估值114億（對應(yīng)P/AUM1.407）。

這樣看會更清楚。

如果黑石集團創(chuàng)始人史蒂夫·施瓦茨曼知道有一家214億資產(chǎn)管理規(guī)模的私募股權(quán)機構(gòu)和管理3000多億美元的黑石集團幾乎市值相當(dāng)，他會不會哭暈在廁所？

看上去，新三板、港股、美股的估值體系差異巨大，十倍差距有木有！

市值超過資產(chǎn)管理規(guī)模，投資者買股票不如買產(chǎn)品

實際上，如果你研究完目前所有公開可見的私募股權(quán)機構(gòu)融資案例，你會發(fā)現(xiàn)，不排除已經(jīng)出現(xiàn)10倍P/AUM（市值／資產(chǎn)管理規(guī)模）的公司。

你知道這意味著什么嗎？此處無數(shù)省略號。

那么，P/AUM（市值／資產(chǎn)管理規(guī)模）到底多少合適呢？

文章開頭的公募基金經(jīng)理說，“0.35到0.4是合理的”。

但是另外一位篤信價值投資的陽光私募合伙人卻認(rèn)為0.1倍P/AUM（市值／資產(chǎn)管理規(guī)模）可以考慮買點，“國外私募各種收費基本都能拿到，國內(nèi)私募要和各種渠道分，我認(rèn)為國內(nèi)估值應(yīng)該比國外低。0.1倍已經(jīng)不錯了。”但是，你知道，這位合伙人是經(jīng)典的價值投資者。鑒于大部分人都不是價值投資者，所以此段可以略過。

但是，從現(xiàn)在這個估值很明顯得出一個結(jié)論：如果你真的看好新三板上這些私募股權(quán)機構(gòu)，你應(yīng)該去買他們的基金產(chǎn)品，而不是股票。買產(chǎn)品賺錢了，你還能分80%好不好。

當(dāng)然，我知道，你會反駁我的說法，“九鼎投資已經(jīng)是金融控股集團雛形初現(xiàn)好不好，你這估值方法論都是錯誤的。”

嗯，確實，越來越多的私募股權(quán)機構(gòu)在走這個路數(shù)，所以，純代客理財?shù)墓菊埾劝瓷厦娴哪Ｐ凸乐怠?/p>

下面討論想走金控道路的。本來，這些私募股權(quán)機構(gòu)是沒啥自有資本的，但是新三板太好融資了，所以，你看到融完資的公司自有資產(chǎn)規(guī)模大規(guī)模暴增。

如果你長期關(guān)注新三板，應(yīng)該知道至少1/4的錢被這些公司圈走了。

如果自有資產(chǎn)較多，可以從PB角度給這塊資產(chǎn)估值。

那么，現(xiàn)在PB估值的情況如何了？我們假設(shè)代客理財這塊按0.3倍AUM估值，市凈率=(市值—0.3*資產(chǎn)管理規(guī)模)／凈資產(chǎn)。那么，現(xiàn)在的PB情況如下圖：

從這個數(shù)據(jù)看，你會發(fā)現(xiàn)，好像新三板上各家機構(gòu)的PB差異也太大了。

其實原因很簡單，PB在5倍以下的公司早就通過巨額融資試圖做實資產(chǎn)。

中科招商為什么在融資90億后，又要融資300億，即便是非現(xiàn)金也愿意接受？九鼎投資為什么在融資100億后又要融資55億？

融得越多，PB越好看。這就叫看上去很美。

假如兩家公司一直沒有融資，現(xiàn)在的PB會是什么狀況？聰明的你可以自己模擬一下。

那么，應(yīng)該給多少PB合適？個人認(rèn)為，1應(yīng)該是常態(tài)。

現(xiàn)在，按估值＝1倍凈資產(chǎn)＋0.3＊資產(chǎn)管理規(guī)模給圖中的私募股權(quán)機構(gòu)估值，中科招商價值213億，現(xiàn)有市值289億，仍比定增對應(yīng)的市值低13％；九鼎投資價值284億，現(xiàn)有市值1025億；同創(chuàng)偉業(yè)價值30億元，現(xiàn)有市值114億。

當(dāng)然，上述算法只是簡單假設(shè)，具體公司仍需具體分析。我只是想通過這個算法告訴大家，前期掛牌較早并完成增發(fā)和資本布局的公司，快要上岸了，他們現(xiàn)在的估值很大程度來自于定增募集的資金及利用這些資金進行的布局。

后面的公司，你們要加油了。

為什么高估值還能融到錢？

既然在獲得巨額融資做實資產(chǎn)前，私募股權(quán)機構(gòu)的估值高的離譜。那，這些公司是怎么獲得巨額融資的？

一位對市場運作比較了解的PE創(chuàng)始人解釋了其中的奧秘，他告訴「讀懂新三板」，現(xiàn)在向投資者推介這類公司都會用PE（市盈率）估值，今年多少億凈利潤、明年多少億凈利潤，給明年凈利潤的10倍，便宜吧，肯定會有很多大戶和個人投資者愿意買。

“因為他們不懂。PE是長期股權(quán)投資機構(gòu)，怎么能用一兩年的凈利潤數(shù)據(jù)來估值？”這位人士說。

如果投資者不相信怎么辦？和他們對賭啊。

所以，融資成功的概率沒有那么低，但是如果仔細(xì)觀察會發(fā)現(xiàn)，這類項目的主要投資者是個人投資者，機構(gòu)投資者參與的沒想象中那么多。

至于實現(xiàn)利潤承諾，最靠譜的辦法是收購“看上去”極低估值的資產(chǎn)，置入上市公司，利潤指標(biāo)并不難完成。雖然，這看上去和公司的長久健康發(fā)展并沒有太大關(guān)系。

這么高估值，九鼎投資都不敢復(fù)牌了

現(xiàn)在問題來了，既然估值不盡合理，為什么市場沒有反映？

主要還是因為協(xié)議成交的方式，這樣的成交方式下，流動性不足，股價極容易失真。當(dāng)然，更重要的是停牌。

以九鼎投資為例。自6月5日發(fā)布停牌公告，進行一系列融資及收購行為，至今未復(fù)牌。公司停牌期間，股災(zāi)直接導(dǎo)致上證指數(shù)出現(xiàn)40%的下跌，這種頹勢也加速了新三板市場的下跌，三板成指（899001）由最高的2134.13點跌到現(xiàn)在的1379.61點，跌幅35.35%。

公司初期股東數(shù)量相對較少且采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易，這時股東難以找到交易對手，成交狀態(tài)極度不活躍，流動性差，市值管理也相對容易。

但是如果采取做市轉(zhuǎn)讓方式，流動性不斷增強，市場會不斷使公司的估值水平趨于合理。如果是被低估的公司，市場具有估值修復(fù)的可能性；如果是被高估的公司，則很可能會有一個去泡沫的過程。當(dāng)然，估值走向合理可能需要很長時間。

九鼎投資當(dāng)前共有3000多戶股東，人均持有150多萬股。這種情況下，停牌是九鼎投資最保險的選擇。

在本月公布的新三板成分股中，九鼎由于長期停牌，被移出了成份股指數(shù)。與此對應(yīng)的中科招商也以舉牌A股上市公司或收購資產(chǎn)為由選擇繼續(xù)停牌。

在復(fù)牌之前，九鼎投資需要完成更多市值管理的大動作。

11月13日，在100億融資完成12天之后，九鼎投資再推55億融資方案，每股增發(fā)價22元，比之前的20元增發(fā)價提升10%。

12月1日，九鼎投資發(fā)布公告稱，已完成中江地產(chǎn)收購昆吾九鼎100%股權(quán)事項。至此，九鼎投資終于把最值錢的PE業(yè)務(wù)送上主板，中江地產(chǎn)因此連續(xù)14個漲停。

為確保在復(fù)牌那一天公司股價保持平穩(wěn)，九鼎投資還會做些什么？外界并不清晰。

但時間是有限的，已經(jīng)停牌半年的九鼎投資究竟準(zhǔn)備停牌到何時？

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