深度：注冊制打破資本市場壟斷局面 對新三板沖擊有限

日盼夜盼的注冊制終于在年末有了準信兒，全國人大常委會表決通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定》，此決定的實施期限為兩年，自2016年3月1日施行。

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政策一出，不少企業(yè)誤認為三月份就真的是春天了，上市也沒門檻也不用排隊了，前幾日證監(jiān)會又潑了盆冷水。證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在例行發(fā)布會上說 “這里講的3月1日，是指全國人大授權決定兩年施行期限的起算點，并不是注冊制改革正式啟動的起算點，改革實施的具體時間將在完成有關制度規(guī)則后另行提前公告”。言外之意是什么呢？注冊制的正式實施還需要準備大量基礎工作，在未實施前可能還有按照核準制的規(guī)則進行，畢竟還有接近700家的企業(yè)在排隊，也不能一下子放開柵欄，市場和投資者都無法消化這么大的體量。

但注冊制的確定給了資本市場一顆穩(wěn)穩(wěn)的定心丸，核準制下的權利與陰謀將被打破，泡沫化的股價將逐漸磨平，殼資源不再是搶手貨，中小企業(yè)的機會增多，同是注冊制的新三板市場將受到?jīng)_擊……注冊制將給市場帶來怎樣的變化呢？幾家歡喜幾家愁！

注冊制打破資本市場壟斷的局面

關于注冊制和核準制，業(yè)內總結了一精辟的段子。把上市比作結婚，那么注冊制相當于自由戀愛，雙方只要帶著戶口本和需要公開的資料，去民政局登記即可；核準制則不僅要帶著戶口本和相關資料，民政局還要深度調查其家庭背景、相愛程度是否符合結婚條件，各項均符合后才能登記，經(jīng)歷過上市的企業(yè)都知道“道路阻且長”。核準制下，權力機構發(fā)揮著至關重要的作用，這輪股災也暴露了背后權力的腐敗。既得利益者通過自身優(yōu)越的地位和極有利信息通道，操縱股價，擾亂市場秩序，剝奪了中小投資者平等分享資本溢價的機會。注冊制則是從根本上杜絕權力泛濫和監(jiān)管失控，證券會官方微博表示，“注冊制改革絕不是簡單下放權力，而是監(jiān)管方式的根本轉變，對股票發(fā)行審核的理念和方式發(fā)生很大變化”。審核的重點不再是監(jiān)管部門對企業(yè)發(fā)展前景和投資價值作判斷，而是審核信息披露的齊備性、真實性，將“判斷”留給市場，留給廣大投資者，留給“優(yōu)勝劣汰”的競爭機制。

多年的核準制下，也形成了獨具中國特色的資本產物——殼資源，借殼上市一度成為企業(yè)曲線上市的最佳選擇，一個殼子價值二三十億，企業(yè)為了快速上市融資，不惜下血本稀釋其股權結構。殼資源被惡炒的根本原因在于新股發(fā)行體制扭曲，IPO關關停停，完成上市少則兩三年，多則三五年，門檻兒高、周期長，而企業(yè)發(fā)展又急需融資，借殼上市能讓企業(yè)以時間換空間。這樣的企業(yè)往往在股權結構、股東管理等方面問題百出，間接地傳遞給中小投資者。注冊制將上市的門檻兒拉低，上市最快可能僅需三個月，大量優(yōu)質企業(yè)一擁而上，殼資源將逐漸被資本市場淘汰，垃圾股應及早退市，避免迷惑中小投資者。

另一方面，上市企業(yè)越來越多，改變過去供不應求的局面，市場逐漸會走向供過于求的狀態(tài)，部分企業(yè)股價必然走向下行趨勢。但筆者認為，這是一個好趨勢，當下資本市場過于泡沫化，一個蘿卜都能炒到人參的價格，這顯然不符合價值規(guī)律的。政府時不時地關一下IPO，看似是救市，焉知每次暫停后付出了多大的成本，多少企業(yè)就這樣被資本市場拋棄。而注冊制重心在于發(fā)行價格的市場化，放寬價格管控，讓市場調節(jié)價格、調節(jié)供求節(jié)奏，使企業(yè)回歸價值本源，也給投資者營造更好地投資環(huán)境。像美股市場，其發(fā)行窗口均是有市場決定，再融資和并購則是由董事會、股東大會決定，將權力放給市場、放給企業(yè)，才能實現(xiàn)資源的高效配置，為中小企業(yè)開拓一條康莊大道。

注冊制將促使產業(yè)結構升級

資本市場是一個國家經(jīng)濟的重要組成部分，其資源配置效率以及對優(yōu)秀企業(yè)的接受程度，往往能夠決定這個國家的經(jīng)濟發(fā)展和產業(yè)結構。注冊制放開胸懷擁抱企業(yè)，用市場的“手”來配置資源，是中小企業(yè)的一大福音。過去，企業(yè)上市難、融資難，銀行對中小企業(yè)尤其是輕資產類的企業(yè)，更是不屑一顧。很多企業(yè)為了活下去，只能尋找民間高利貸，債臺高筑，資金成本壓力大。注冊制的推行其實是建立了一個低門檻兒的超級資金池，通過直接融資的方式支持實體企業(yè)的發(fā)展，也讓企業(yè)擺脫間接融資的債務壓力。隨著資源配置的優(yōu)化，企業(yè)回歸到符合其價值的市場估值，并獲得相對穩(wěn)定且有杠桿空間的發(fā)展機會，促使產業(yè)結構化升級。這也是廣大投資者的機會，企業(yè)的成長讓投資者分享更多的資本溢價。

另一方面，筆者認為，注冊制將引領新的產業(yè)方向，比如像臺灣地區(qū)在注冊制改革前，整體市值偏重于金融、鋼鐵、化工等傳統(tǒng)產業(yè)；改革后，偏向于計算機、通信等新興產業(yè)。國內A股市場的整體市值也集中在傳統(tǒng)產業(yè)上，注冊制放開后，尤其是不再以盈利為導向，將會涌現(xiàn)大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市和拆除VIE架構的中概股回歸。在這個超級資金池中，新舊產業(yè)激烈競爭，傳統(tǒng)產業(yè)要么實現(xiàn)產業(yè)升級，要么被市場淘汰，這才是公平的市場。

注冊制實施后，一二級市場的套利機會將變得越來越少，資本市場的透明化增加。過去，股權投資基金專注于Pro-IPO階段，以企業(yè)能否上市作為投資的標準，收獲資本暴利，這一產業(yè)投資模式將漸行漸遠。股權投資基金為了獲得更高的投資回報，必須較早地介入企業(yè)，回歸到企業(yè)的商業(yè)模式、市場前景、成長性、盈利空間等價值本質。另外，企業(yè)在早期階段缺少資金、缺少專業(yè)的指導、缺少規(guī)范化的運營方法，股權投資基金為其注入資本、資源甚至按照上市的標準打造，企業(yè)及早走上正軌軌道，投資基金也能獲得高額回報，良性循環(huán)，推動產業(yè)結構的調整和升級，實屬多贏！

注冊制給新三板能帶來多大的沖擊？

前段時間IPO重新放開時，不少投資者認為大量優(yōu)質企業(yè)要從新三板流失，近日的注冊制更像是給新三板當頭一棒。注冊制到底能給新三板帶來多大的沖擊呢？筆者持相對樂觀的態(tài)度——有沖擊，但沖擊有限。

新三板是“準注冊制”的市場，掛牌門檻兒低、融資便利，為中小微企業(yè)提供了低成本低風險的發(fā)展環(huán)境。但由于新三板的投資門檻兒高、做市商少、轉板、競價交易等政策尚未推出，其流動性始終不理想。與A股市場相比，新三板市場在流動性、擴大市值、兼并收購等均有較大差距，這決定了部分優(yōu)質企業(yè)必然會選擇資源配置更高的市場。據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2015年12月31日，新三板企業(yè)共有5129家，80%的公司至今未有成交量。另有券商數(shù)據(jù)顯示，新三板企業(yè)中符合創(chuàng)業(yè)板上市凈利潤標準的企業(yè)已有1000多家企業(yè)，天弘基金也有統(tǒng)計，目前同時符合戰(zhàn)略新興版、創(chuàng)業(yè)板和新三板創(chuàng)新層標準的企業(yè)共有190家公司。雖然轉板制度未出臺，但依然阻擋不了優(yōu)秀的三板企業(yè)IPO的愿望。去年以來已有56家新三板掛牌企業(yè)進入上市輔導階段，已有15家企業(yè)正式獲得證監(jiān)會的受理。上周又有5家三板企業(yè)進入上市輔導階段，這5家企業(yè)在2015年前六個月的凈利潤最低是700萬，最高的指南針(430011)凈利潤高達5583萬。不可否定的是，新三板市場確實孵化了不少優(yōu)秀企業(yè)，但隨著企業(yè)體量增大，誰也無法阻擋優(yōu)秀企業(yè)向更高的階梯攀爬。

但筆者認為，注冊制對新三板的沖擊是有限的。新三板市場與IPO的定位一開始就不同，新三板的對象是中小微企業(yè)，更精確一點是相當于企業(yè)的C輪融資和D輪融資；而注冊制即使是放開了IPO的門檻兒，在業(yè)績方面也不可能毫無要求，更何況現(xiàn)在還有700多家企業(yè)排隊等待上市，這個改革周期仍然無法預測。當然，注冊制的推行削弱了新三板發(fā)行制度的優(yōu)勢，不過也把兩個發(fā)行制度標準幾乎拉到同一個水平線上了，這對新三板市場可能是件好事。新三板的競價交易制度、轉板制度、調整投資門檻等政策遲遲沒有落地，也因監(jiān)管部門擔心新三板對A股市場產生沖擊，這樣一來，反倒可以促進新三板企業(yè)的流動性。明年新三板的分層制度也將逐步啟動，將成長性高的企業(yè)劃分到創(chuàng)新層，如果未來能夠打通創(chuàng)新層轉板機制，建立創(chuàng)新層直通IPO的綠色通道，整個資本市場定能跨越一大步。

對于企業(yè)而言，是選擇新三板還是選擇IPO之路，需要把握好企業(yè)所處的發(fā)展階段及需求，而不是看到注冊制放寬就一股腦沖向IPO，給自身準確定位以及對市場的準確定位是至關重要的。

一個成功資本市場是通過資源的高效配置，孵化出千千萬萬的優(yōu)秀企業(yè)，不僅讓企業(yè)通過融資加速發(fā)展，通過并購擴大產業(yè)規(guī)模，也讓中小投資者分享資本市場的紅利。注冊制的到來，使更多資本注入實體企業(yè)中，增加市場供給，優(yōu)化產業(yè)結構，推動實體經(jīng)濟復蘇，BAT就在不遠處！