新三板再融資良性循環(huán)基礎在動搖

一段時間以來，隨著新三板掛牌公司數(shù)量急劇增加，新三板的再融資規(guī)模也隨之迅速放大，去年已超過了1300億。但在這高速推進的凱歌聲中，投資人也聽到了一些不和諧的音調。這就是在那些再融資公司，有相當數(shù)量的增發(fā)價跌破了市場價，諸多參與增發(fā)的投資者都蒙受了損失。其結果是，現(xiàn)在一級市場上愿意參與定向增發(fā)的投資者越來越少，掛牌公司的再融資難度顯著加大。新三板向中小企業(yè)提供融資支持的功能在相當程度上被削弱，而這不能不影響到其作為多層次資本市場中重要一環(huán)的地位，對此萬不能等閑視之。

東吳證券去年上半年發(fā)布定增公告時，最初的增發(fā)底價為每股23.5元。去年8月下調為發(fā)行價格為不低于每股15.83。然而，此后隨著股價繼續(xù)下跌，東吳證券在去年10月宣布，公司擬再度調整定增方案，發(fā)行底價下調為每股11.5元，而最終東吳證券在上月宣布完成定向增發(fā)，增發(fā)價為每股11.8元。

新三板屬于場外市場，相對來說，其二級市場交易并非重點，一般情況下也不會那么活躍。因此，很多投資者參與新三板掛牌公司的投資的重要途徑，并非在二級市場直接買入，而是借助掛牌公司定向增發(fā)的渠道，通過一級市場的再融資進入。而在相關的管理實踐上，職能部門也在鼓勵企業(yè)在新三板掛牌的同時實行定向增發(fā)，這的確為新三板的再融資提供了方便。但由于掛牌公司在二級市場的交易大都并不活躍，通過定向增發(fā)成為公司公眾股東的投資者，也就不能不面臨在二級市場如何兌現(xiàn)的難題。而事實上，由于準備賣出的多，而有意買入的人有限，所以一、二級市場之間就會形成矛盾，進而往往導致股價不斷回落。當定向增發(fā)的投資者被套，并且這種情況反復發(fā)生以后，不但會抑制其繼續(xù)投資新三板的積極性，而且對于那些投資基金來說，自然也就遭遇到了流動性難題，也直接影響了基金的持續(xù)發(fā)展。簡而言之，倘若這個局面不盡快扭轉，市場就將失去良性循環(huán)的基礎。

這里的關鍵問題是，與主板不同，新三板的二級市場價格缺乏穩(wěn)定性，特別是由于流動性不足，交易的價格也未必是充分市場化的。也許，相對于小規(guī)模的買賣來說，這還不是什么大問題，但要承擔參與定向增發(fā)投資者的套現(xiàn)壓力，自然勉為其難。問題還在于，新三板掛牌公司的定向增發(fā)，其價格形成機制的彈性比較大，在某種角度上甚至也可以說隨意性比較強，而且絕大多數(shù)掛牌公司的股價定得比較高。這樣在二級市場上交易就會遇到相當大大的風險。因此說，使得一些新三板公司的定向增發(fā)受阻，市場沒有能夠進入良性循環(huán)的原因，即是在于沒有與再融資相配套的二級市場，同時也在于缺乏有效的定價機制，定增價格不具備真正的合理性。

客觀而言，基于新三板市場的特點，要使得其二級市場像主板市場一樣發(fā)達是不現(xiàn)實的，但是隨著其本身掛牌規(guī)模的擴大，二級市場也應該有相應的發(fā)展，3000家公司時每天成交7億元，5000家公司時還是成交7億元，這就不協(xié)調了。人們希望在實施分層以后，新三板的二級市場交易有機會得到重構，那些優(yōu)質公司的流動性能夠有所改善，從而也為它們再融資的順利實施提供條件。另外，根據(jù)現(xiàn)實情況，也可以考慮更多發(fā)揮做市商在再融資業(yè)務中的作用，應該鼓勵做市商根據(jù)自身實力，適當參與再融資。這樣做的好處，一方面是有利于發(fā)揮專業(yè)機構在定向增發(fā)詢價過程中的積極作用，同時也有利于做市商更加有針對性地在維護掛牌公司流動性方面有所作為。新三板實施做市商制度已經(jīng)有一年半了，其究竟產生了那些正面作用，值得研究，如何服務于掛牌公司的再融資，無疑是個很有意思的話題。

現(xiàn)在，新三板掛牌公司已經(jīng)有5700多家了，可以說規(guī)模初具，而相對來說其二級市場則顯得不溫不火，再融資困難加大，特別是定向增發(fā)破發(fā)嚴重。這些盡管都是發(fā)展中的問題，但畢竟有礙于投資新三板資金的良性循環(huán)。如果不能及時予以處置，還是會影響到新三板的持續(xù)發(fā)展，現(xiàn)在是到了正視這些問題，并且予以認真研究并解決的時候了。