新三板分層能否解決低流動性頑疾?

通過2015年數(shù)量龐大的“僵尸股”可以看出，多數(shù)新三板公司之所以未能通過新三板掛牌獲取其原有的融資發(fā)展目的，主要是存在著三方面障礙，即估值、融資、流動性。而最為主要的成交量低迷、流動性不足是新三板市場需要解決的緊迫問題。2015年11月下旬提出的分層制度，一定程度上可以將優(yōu)秀的公司篩選出來，降低融資雙方的決策成本，這將有效提升市場流動性，促進(jìn)新三板的良性發(fā)展?；蛟S分層制度會成為解決新三板低流動性頑疾的一劑良藥，但重要的是要控制好藥量。

新三板去年過半企業(yè)無交易，流動性稀缺

來自全國股轉(zhuǎn)公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年底，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到5129家，其中有2895家公司無交易，這一數(shù)字超過了新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的二分之一。業(yè)內(nèi)將這些無交易的公司被稱為“僵尸股”。

統(tǒng)計(jì)分析顯示，截至目前，新三板公司掛牌后無成交主要有兩大原因，一是公司股份改制未滿一年，沒有可流通股份。這類公司有1627家，占“無交易掛牌公司”的比例為56.2%。例如虎嗅科技、中郵基金，兩公司股改時(shí)間分別為2015年8月27日和2015年8月6日，距今均不到半年。二是相當(dāng)一部分掛牌公司股東人數(shù)少、公眾化程度低，原股東出于穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮缺乏交易意愿。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有流通股但無交易的1268家公司平均股東人數(shù)為15人，股東人數(shù)中位數(shù)僅為8人。這類公司均為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且大部分為新掛牌公司。

正如滬深主板市場如今依然存在著類似“僵尸股”這樣的壞孩子一般，快速發(fā)展高歌猛進(jìn)之中的新三板市場也存在著良莠不齊的現(xiàn)象。極少數(shù)優(yōu)質(zhì)掛牌公司憑借著自身獨(dú)特的魅力吸引了前去新三板淘金的機(jī)構(gòu)投資者的目光，而大多數(shù)掛牌公司在掛牌之初抱著融資和提升企業(yè)品牌價(jià)值的雄心壯志而來，但是卻由于這樣或者那樣的原因?qū)е录葲]有融資成功，也對企業(yè)品牌價(jià)值的提升有限。

另一方面，2015年新三板市場交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，交易質(zhì)量明顯改善。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2015年，新三板掛牌公司股票成交278.91億股，成交金額1910.62億元，分別是2014年的12.23倍和14.70倍；全市場整體換手率為50.15%，是2014年全年的2.55倍。值得注意的是，2014年未發(fā)生成交的962只掛牌公司股票中，到2015年末已有638只股票發(fā)生交易。全國股轉(zhuǎn)公司分析，隨著掛牌公司自身成長發(fā)展、公眾化程度提高，“無交易掛牌公司”逐步有成交是大概率事件。

除流動性問題外，2015年新三板在其他很多方面都取得了長足進(jìn)步。首先，結(jié)構(gòu)優(yōu)化特征明顯，做市股票由2014年末122只增至2015年末1115只，占比由7.7%提高到22%，做市股票成交金額、成交筆數(shù)分別占全市場的58%和85%，做市轉(zhuǎn)讓已成為主交易方式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票出現(xiàn)極端價(jià)格的現(xiàn)象顯著減少，全年占比為0.5%，同比降低0.12個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格信息質(zhì)量明顯改觀。做市股票報(bào)單月均成交比率穩(wěn)定在40%以上，成交股票只數(shù)占比穩(wěn)步上升，交易價(jià)格更趨連續(xù)。截至2015年末，有流通股的掛牌公司股票中，已發(fā)生交易的占65.10%，比2014年末提高7.20個(gè)百分點(diǎn)。平均每日每股發(fā)生6.42筆交易，同比大為改善。協(xié)議股票平均每6.7個(gè)交易日發(fā)生一筆交易，此時(shí)間間隔僅為去年的42%。日內(nèi)波動率呈下降趨勢，2015年平均為9.28%，較2014年下降2.9個(gè)百分點(diǎn)，交易數(shù)量逐漸增多。

沒有流動性如何留人

新三板和主板、中小創(chuàng)板之間的流動性是天壤之別，由于流動性的影響，也帶來了影響力、關(guān)注度的差別，如果流動性的問題解決，市值和融資問題也就迎刃而解了?？梢哉f新三板流動性低，是當(dāng)前新三板發(fā)展的最大癥結(jié)所在，也是市場對新三板最大的不滿之處。一般來說，公司進(jìn)入新三板掛牌有以下五大好處：規(guī)范治理、股票轉(zhuǎn)讓、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、直接融資、信用增進(jìn)。而價(jià)值發(fā)現(xiàn)、直接融資、信用增進(jìn)等好處的發(fā)揮，皆有賴于股票轉(zhuǎn)讓的高流動性。

因此，由于新三板流動性不足帶來一系列的弊端。最主要的一方面是，如果股票交易不活躍，二級市場充分挖掘掛牌公司股權(quán)價(jià)值的功能無法實(shí)現(xiàn)，價(jià)值發(fā)現(xiàn)也就無從談起。如果股票交易不活躍，因?yàn)閾?dān)心難以出售股票，就鮮有投資者會認(rèn)購掛牌公司為融資而發(fā)行的股票，直接融資也就無從談起。如果股票交易不活躍，掛牌公司股票談不上市場化定價(jià)，從而無法以股票抵押獲取銀行貸款，信用增進(jìn)也無從談起。

其次，多數(shù)新三板公司之所以未能通過新三板掛牌獲取其原有的融資發(fā)展目的，主要是存在著三方面障礙，即估值、融資、流動性。相對于主板市場的充沛流動性而言，新三板市場由于對市場投資者的投資準(zhǔn)入門檻有所限制，加上股票公司本身的業(yè)績差異較大，使得習(xí)慣了主板市場估值體系的投資者在投資新三板時(shí)沒有一個(gè)相應(yīng)的參照估值體系，無法對掛牌公司價(jià)值做出相應(yīng)公允的判斷，其交易價(jià)格低于新三板公司持股股東的心理價(jià)位。原始股東不愿意低價(jià)賣出股權(quán)，致使很多有意向的股權(quán)交易由于對估值的判斷分歧導(dǎo)致無法成交，其后果是掛牌公司股權(quán)的流動性近乎為零。

新三板流動性不足的狀態(tài)也直接影響到機(jī)構(gòu)的行為。從2015第二季度起，VC/PE機(jī)構(gòu)參與新三板定增投資金額的比例出現(xiàn)下滑的趨勢。成交量低迷、流動性不足是新三板市場需要解決的緊迫問題。

低流動性的癥結(jié)所在

新三板流動性低存在很多原因；在新三板具有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓兩種交易方式的前提下，仍有公司暫無交易，但這是市場化促成的結(jié)果，應(yīng)該允許和尊重包括掛牌公司及股東、做市商、投資者等市場主體的自主選擇。同時(shí)，也應(yīng)該看到“僵尸股”掛牌公司雖然暫無交易，但仍有發(fā)行股票融資。再者，隨著“僵尸股”公司發(fā)行股票融資，其股權(quán)分散程度將不斷提高，暫無交易的局面必將被交易需求所打破。

首先，“僵尸股”出現(xiàn)是市場化選擇的結(jié)果。在暫無交易的2895家掛牌公司中，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的公司，其流動性取決于三大因素，即股權(quán)分散程度、可流通股份數(shù)量以及股東惜售程度。而暫無交易的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式公司多數(shù)存在股權(quán)集中度較高、原始股東惜售的情況，因此造成可流通股份供給不足。顯而易見，股東集中度較高屬于客觀原因，而原始股東惜售正是市場化選擇的結(jié)果。少部分做市轉(zhuǎn)讓方式公司暫無交易同樣也是市場化機(jī)制作用的結(jié)果。眾所周知，目前新三板市場的做市商對于做市標(biāo)的均有一定的內(nèi)部遴選標(biāo)準(zhǔn)，做市商同時(shí)是新三板市場主辦券商，實(shí)際上從前端業(yè)務(wù)推薦掛牌開始，做市商即已開始設(shè)定一定的篩選門檻，從掛牌推薦業(yè)務(wù)到做市標(biāo)的確定，無不體現(xiàn)出券商、做市商的市場化自主選擇。

其次，掛牌公司質(zhì)地參差不齊、信息不對稱程度高、投資不確定性大，從而導(dǎo)致流動性低。新三板定位于主要服務(wù)創(chuàng)新性、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，因此實(shí)施“財(cái)務(wù)零門檻”掛牌條件，對掛牌公司不設(shè)任何的資產(chǎn)、收入、利潤等方面的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，僅有公司存續(xù)期及規(guī)范化要求。同時(shí)，新三板亦不排除成熟企業(yè)掛牌。在上市數(shù)量控制及IPO時(shí)不時(shí)暫停的情況下，很多符合上市條件的成熟企業(yè)亦無奈選擇到新三板掛牌。由此，新三板掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營規(guī)模等方面呈現(xiàn)極大差異。結(jié)果是，掛牌公司質(zhì)地參差不齊、信息不對稱程度高、投資不確定性大，從而導(dǎo)致掛牌公司股票交易不活躍，新三板整體流動性低。

新三板沒有完善的估值體系。股票公司本身的業(yè)績差異較大，使得習(xí)慣了主板市場估值體系的投資者在投資新三板時(shí)沒有一個(gè)相應(yīng)的參照估值體系，無法對掛牌公司價(jià)值做出相應(yīng)公允的判斷，其交易價(jià)格低于新三板公司持股股東的心理價(jià)位。原始股東不愿意低價(jià)賣出股權(quán)，致使很多有意向的股權(quán)交易由于對估值的判斷分歧導(dǎo)致無法成交，其后果是掛牌公司股權(quán)的流動性近乎為零。

企業(yè)在新三板掛牌的目的各異。需要看到的是，新三板和主板市場有很大的不同，很多企業(yè)掛牌是為了有一個(gè)股權(quán)展示的平臺，并不是為了快速融資或是交易流通，除了融資功能，掛牌所帶來的品牌傳播和廣告效應(yīng)也是部分公司所看重的。

最后，要用發(fā)展的視角來看市場流動性。隨著時(shí)間的推移，暫無交易公司的可流通股份將逐漸增多，股權(quán)分散程度逐步提高，通過定增成為掛牌公司股東的財(cái)務(wù)投資者將釋放交易需求。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年未發(fā)生成交的962只掛牌公司股票中，到2015年年末已有638只公司股票發(fā)生交易。同時(shí)，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2016年將大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，繼續(xù)完善多元化交易機(jī)制，改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，改善市場流動性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。由此可以預(yù)見，隨著掛牌公司自身成長發(fā)展、公眾化程度的提高，“無交易掛牌公司”逐步有成交是大概率事件。

分層制度的提出

2015年11月20日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，從七個(gè)方面對推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）制度完善和市場發(fā)展作出部署。其中一大亮點(diǎn)是，提出對新三板實(shí)施內(nèi)部分層。四天后的11月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司公布《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，就新三板分層方案及分層標(biāo)準(zhǔn)向社會公開征求意見。這意味著市場傳聞已久的新三板分層方案掀開了蒙在它頭上的神秘蓋頭。此公開披露的新三板分層方案顯示，在目前新三板起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，以后隨著新三板市場的不斷發(fā)展和成熟，再對相關(guān)層級進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。

新三板分層的總體思路為“多層次，分步走”。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。基礎(chǔ)層主要針對掛牌以來無交易或交易極其偶發(fā)且尚無融資記錄的企業(yè)，還包括有交易或者融資記錄但暫不滿足創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。而創(chuàng)新層通過設(shè)置更高的標(biāo)準(zhǔn)，篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司。創(chuàng)新層公司優(yōu)先進(jìn)行制度創(chuàng)新的試點(diǎn)，基礎(chǔ)層公司繼續(xù)適用現(xiàn)有的制度安排。

此次征求意見稿具體從財(cái)務(wù)狀況、公司治理和交易狀況等方面，設(shè)置了三套并行標(biāo)準(zhǔn)：“凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)”、“營業(yè)收入復(fù)合增長率+營業(yè)收入+股本”、“市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)”。在達(dá)到上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，掛牌企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層還要滿足流動性標(biāo)準(zhǔn)或融資標(biāo)準(zhǔn)，即滿足最近3個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，或者掛牌以來（包括掛牌同時(shí)）完成過融資的要求。另外，掛牌公司還需符合公司治理、公司運(yùn)營規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。

已掛牌公司2015年年報(bào)披露截止日（2016年4月29日）后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)，自動篩選出符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，于2016年5月正式實(shí)施。新掛牌公司滿足創(chuàng)新層準(zhǔn)入條件的，將直接進(jìn)入創(chuàng)新層。

按照分層方案顯示，截至2015年11月23日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共有4262家掛牌公司。在新三板掛牌的企業(yè)中，以2014年年報(bào)顯示數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)顯示有70家公司營業(yè)總收入超過10億元，另有1364家公司的營業(yè)總收入超過1億元；從凈利潤來看，有48家公司的凈利潤超過1億元，另有1151家公司凈利潤超過1000萬元。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，目前約有10%的掛牌企業(yè)符合進(jìn)入創(chuàng)新層的條件。這些數(shù)據(jù)顯示，在龐大的新三板掛牌企業(yè)群體中，有不少企業(yè)屬于資質(zhì)優(yōu)良者，而分層以使不同的企業(yè)能踏上滿足各自需求的發(fā)展道路，是許多公司的共同呼聲。

分層制度能否成為解決低流動性的一劑良藥？

新三板由于其強(qiáng)大的包容性，以及相對較低的掛牌門檻，使得其在短時(shí)間內(nèi)匯集了4000余家企業(yè)。但對于投資人來說，也加大了甄別成本，分層政策利用制度創(chuàng)新，把一部分質(zhì)優(yōu)企業(yè)，以一種相對標(biāo)準(zhǔn)化的指標(biāo)選拔出來，對于投資人來說，降低了篩選成本；對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，也有了更多展示自己的機(jī)會。

新三板分層的實(shí)質(zhì)是掛牌公司風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，是對掛牌公司進(jìn)一步優(yōu)中選優(yōu)，給予投資者更好導(dǎo)向，從而降低投資者的信息成本，提高流動性。在此基礎(chǔ)上，通過制度的差異化安排，實(shí)現(xiàn)對不同層級掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管。

面對新三板市場目前出現(xiàn)的估值、融資、流動性問題，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過設(shè)立新三板分層制度的確是走了一步好棋。分層制度的建立，讓原本處于“盲人摸象”狀態(tài)的新三板估值體系逐漸明確，而估值體系的明確，令新三板公司的股權(quán)交易會逐漸紅火起來，這既解決了新三板公司老股東的融資問題，也解決了新三板股權(quán)交易的流動性問題，可謂是“一石三鳥”。我們期盼著，新三板分層制度的建立，能夠吸引更多優(yōu)秀中小企業(yè)前去新三板掛牌上市，為中國的多層次資本市場建設(shè)打好良好基礎(chǔ)。

綜上，分層制度的實(shí)施，一定程度上可以將優(yōu)秀的公司篩選出來，降低融資雙方的決策成本，這將有效提升市場流動性，也將促進(jìn)新三板的良性發(fā)展。一方面可以打造明星效應(yīng)，孵化更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另一方面也可以平衡投融資雙方的決策成本。

做中國的納斯達(dá)克

新三板的發(fā)展目標(biāo)是成為中國的納斯達(dá)克。而納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)亦告訴我們，其從一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)展成為與紐交所媲美的主流交易所，內(nèi)部分層起到了舉足輕重的作用。

納斯達(dá)克在1971年創(chuàng)建之初僅僅是個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。1982年，納斯達(dá)克進(jìn)行了第一次分層，設(shè)置了一套更高的標(biāo)準(zhǔn)，將符合標(biāo)準(zhǔn)的公司劃入新設(shè)立的“納斯達(dá)克全國市場”；其它不滿足標(biāo)準(zhǔn)的公司組成的市場被稱為“納斯達(dá)克常規(guī)市場”。

2006年，納斯達(dá)克再次進(jìn)行分層，進(jìn)一步設(shè)置了更高的標(biāo)準(zhǔn)，新設(shè)立“納斯達(dá)克全球精選市場”。至此，納斯達(dá)克形成了目前的三個(gè)層次，分別是“納斯達(dá)克全球精選市場”、“納斯達(dá)克全球市場”（即原來的“納斯達(dá)克全國市場”）以及“納斯達(dá)克資本市場”（即原來的“納斯達(dá)克常規(guī)市場”）.其中，“納斯達(dá)克全球精選市場”是納斯達(dá)克的主力層次，并成為紐交所的有力競爭者。我們熟悉的蘋果、谷歌、臉書、亞馬遜等公司，就是在這一層掛牌。而反觀我國的新三板，無論是用市值還是規(guī)模的指標(biāo)來考量，中國未來能十倍以上增長的企業(yè)，90%會來自新三板，這個(gè)體制造就了這種可能。

雖然分層制度的提出會在一定程度上解決新三板的低流動性問題，但仍不可放松警惕。就我國目前新三板的表現(xiàn)來看，明顯有著“供需矛盾”，企業(yè)供給數(shù)量在增長，但對應(yīng)的需求資金卻滯后，最后就變成了有限的資金追逐著一小部分企業(yè)，這和國家‘大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新’的設(shè)計(jì)初衷也不吻和。分層之后，如果只有不超過5%的企業(yè)享受到了政策的紅利，新三板就會變成變相的創(chuàng)業(yè)板，而創(chuàng)新層留不住到達(dá)轉(zhuǎn)板條件的企業(yè)。因此，分層制度下不能讓新三板成為少數(shù)企業(yè)的盛宴，以避免多數(shù)企業(yè)沒有交易和融資能力，變成僵尸，最終的結(jié)果就是不得不退市。

更要注意的是，不完善的市場機(jī)制只會導(dǎo)致劣幣逐良幣，陷入惡性循環(huán)，做市制度不完善導(dǎo)致企業(yè)不如不做市。新三板市場作為我國多層次資本市場的增量改革，在不受如A股所負(fù)載的歷史包袱的情況下，始終遵循著市場化的定力，市場化已經(jīng)成為新三板一以貫之的基因。市場參與者應(yīng)該尊重市場化選擇的結(jié)果，監(jiān)管層的監(jiān)管政策更需要保持定力，不被“僵尸股”輿論所綁架，絕不能飲鴆止渴，為了提高市場流動性，盲目大幅降低自然人投資者門檻，引進(jìn)散戶投資者，形成證券市場的新歷史包袱，進(jìn)而阻礙新三板市場制度創(chuàng)新。

政府大力發(fā)展新三板的初衷，是為了鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、鼓勵(lì)中小企業(yè)加快發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)整體的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。新三板給企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資門檻，融資效率高的渠道必然會吸引更多優(yōu)秀的公司，其市場化運(yùn)作，制度創(chuàng)業(yè)，對中小企業(yè)有非常大的幫助。在國務(wù)院明確提出了發(fā)展多層次股票市場的意見基礎(chǔ)上，要相信每個(gè)層次的市場都有它獨(dú)立存在的價(jià)值和作用。而對于企業(yè)來說，登陸新三板，不僅能通過融資加快自身發(fā)展，同時(shí)亦為樹立自身企業(yè)品牌的大好機(jī)會。所以，大多數(shù)企業(yè)應(yīng)該將登陸新三板、抓住資本市場歷史機(jī)遇快速發(fā)展、壯大自身實(shí)力、規(guī)模為主要目標(biāo)。一家公司進(jìn)入資本市場，是否能夠取得市場青睞，取決于公司本身業(yè)務(wù)是否能持續(xù)保持高速增長、是否擁有健康現(xiàn)金流以及合理的利潤率。

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專欄作者 新三板智庫 聶夢嬌