轉(zhuǎn)板機制改革探討 升板自愿降板強制原則

在當(dāng)前我國多層次資本市場基本體系建設(shè)完成后，各個板塊之間的轉(zhuǎn)板機制建設(shè)開始提上日程。否則各個市場只能是孤立的資本板塊，達(dá)不到各自定位的資本功能。

近期市場觀點開始轉(zhuǎn)向，新三板轉(zhuǎn)板機制可能會先于注冊制推出。

原因在于今年全國兩會期間，證監(jiān)會主席劉士余對注冊制的表述，稱其推出條件還不成熟。同時，一度熱議的戰(zhàn)興板也從十三五規(guī)劃中刪除。

3月17日公布的“十三五”規(guī)劃綱要,當(dāng)中涉及金融市場的表述是:“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制,發(fā)展多層次股權(quán)融資市場,深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革,規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場,建立健全轉(zhuǎn)板機制和退出機制。”

在當(dāng)前我國多層次資本市場基本建設(shè)完成后，各個板塊之間的轉(zhuǎn)板機制建設(shè)開始提上日程。否則各個市場只能是孤立的資本板塊，達(dá)不到各自定位的資本功能。

申銀萬國證券分析師錢康寧告訴新三板在線：“成熟市場經(jīng)驗表明，資本市場的可持續(xù)發(fā)展，離不開交易資源和交易制度這兩大要素。交易資源是資本市場的經(jīng)濟條件，交易制度決定了市場的活躍度和吸引力。上市資源和交易制度的關(guān)聯(lián)點就是轉(zhuǎn)板機制。”

關(guān)于轉(zhuǎn)板，或許我們可以從國際資本市場獲得一些借鑒。

美國企業(yè)希望轉(zhuǎn)板時，企業(yè)可以隨時向期望的市場提出申請。通常由企業(yè)的律師及證券公司出面策劃，只要符合擬轉(zhuǎn)讓市場的上市條件，通常 90 天內(nèi)就可以轉(zhuǎn)移到新市場上市交易，升板程序簡便靈活。

這就避免了新三板企業(yè)通過IPO轉(zhuǎn)板時，必須停牌犧牲股票流動性和股權(quán)融資，以及巨大的不確定性和高時間成本。

當(dāng)然轉(zhuǎn)板的企業(yè)不能太過頻繁，否則對低層級的資本市場非常不利。香港的創(chuàng)業(yè)板就是一個例子。

中央財經(jīng)大學(xué)教授劉姝威建議，企業(yè)擁有在新三板持續(xù)三年的掛牌記錄，符合在上交所和深交所的上市標(biāo)準(zhǔn)并經(jīng)專家團隊審核，公示一個月無異議后，方可轉(zhuǎn)入上交所和深交所交易。

轉(zhuǎn)板程序方面，有專家認(rèn)為升板自愿、降板強制的原則值得借鑒。這樣既賦予了企業(yè)選擇板塊自主性，也有助于交易所、證券業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管機構(gòu)實現(xiàn)功能監(jiān)管，實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的便捷和高效。

同時，區(qū)域股權(quán)市場到新三板的轉(zhuǎn)板制度也有待設(shè)計。

新三板最適宜試點轉(zhuǎn)板

在此之前，轉(zhuǎn)板機制的設(shè)計一大問題是新三板轉(zhuǎn)板究竟是轉(zhuǎn)到戰(zhàn)略新興板還是創(chuàng)業(yè)板。

3月16日消息，戰(zhàn)興板從“十三五”規(guī)劃《綱要草案》刪除。盡管有接近上交所的權(quán)威人士向媒體表示，戰(zhàn)興板的設(shè)立已經(jīng)通過國務(wù)院的批準(zhǔn)，不寫進(jìn)去“十三五”規(guī)劃，照樣可以推進(jìn)。

但由于注冊制的遙遙無期，原本配套而出的戰(zhàn)興板，也陷入了無果的狀態(tài)。證監(jiān)會、上交所各方均沒有明確表態(tài)戰(zhàn)興板未來的具體安排。

戰(zhàn)興板曾由于承諾上海股權(quán)交易中心的科創(chuàng)板掛牌企業(yè)有優(yōu)先轉(zhuǎn)板條件而備受矚目。新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)也一度將其作為優(yōu)先轉(zhuǎn)板方向。其實行競價交易制度，低門檻和高估值而撥動了不少掛牌企業(yè)的心弦，尤其是困擾于新三板流動性之苦的企業(yè)。

但也正是由于戰(zhàn)興板發(fā)審程序、發(fā)行價格機制以及包容性等問題與主板無大差異，造成新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板還是戰(zhàn)興板的困擾，戰(zhàn)略新興板被刪除也是題中之意。

不過，如果戰(zhàn)興板被最終取消，對新三板來說是重大利好。此前熱議的螞蟻金服、大眾點評、愛奇藝和中國商飛等原本瞄準(zhǔn)戰(zhàn)興板的企業(yè)，將另擇上市之地。智聯(lián)招聘、酷6網(wǎng)和聚美優(yōu)品等36家私有化的中概股回歸A股，除了收購A股殼公司或IPO，就是登陸新三板。

在這里，不再探討新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)略新興板，而主要分析新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計。

“對于我國證券市場而言，轉(zhuǎn)板機制的構(gòu)建能夠?qū)崿F(xiàn)不同板塊之間的互聯(lián)互通，關(guān)鍵在于不同板塊之間形成差異化特征。”錢康寧表示。

首先，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)承前啟后的市場定位，最適宜試點轉(zhuǎn)板。

新三板企業(yè)95%是中小微企業(yè)，融資方式采用私募定增，具有“小額、快速、靈活、多元”的特征，備案3個月左右就可融資，定增價沒有限制，一折定增也可以，定增后一般股東沒有限售期。新三板企業(yè)發(fā)行采用注冊備案制。

與主板市場巨大的不同，決定了新三板是實行轉(zhuǎn)板的最佳試點場所。

中國之所以一直沒有試行轉(zhuǎn)板，就是因為上交所藍(lán)籌股、中小板、創(chuàng)業(yè)板都是以財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)作為上市標(biāo)準(zhǔn)，板塊之間趨近，所以無法實行轉(zhuǎn)板。

目前，作為基礎(chǔ)性資本市場的新三板，掛牌企業(yè)數(shù)量猛增，截至3月24日已經(jīng)有6267家公司掛牌，數(shù)量遠(yuǎn)超A股上市公司，轉(zhuǎn)板的時機已經(jīng)成熟。

　　轉(zhuǎn)板涉及交易所競爭

從美國的經(jīng)驗來說，即使在紐交所和納斯達(dá)克之間，也存在著激烈的交易資源競爭。2013年7月15日，軟件服務(wù)商甲骨文正式從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)到紐交所交易，而納斯達(dá)克則贏得了Facebook千億美元IPO。

此前2012年6月，納斯達(dá)克又說服當(dāng)時市值近680億美元的卡夫公司從紐交所轉(zhuǎn)板，拆分成卡夫食品和Mondelez國際兩家公司在納斯達(dá)克上市。在這之前，從紐交所轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的公司還有德州儀器(市值約500億美元)、維亞康姆公司(市值約400億美元)等。而從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板至紐交所的公司主要有嘉信理財(市值約300億美元)和印孚瑟斯技術(shù)(市值約300億美元)。

紐交所因其歷史悠久，傳統(tǒng)上認(rèn)為其上市標(biāo)準(zhǔn)要高于納斯達(dá)克。最近幾年，紐交所也開始降低上市標(biāo)準(zhǔn)和納斯達(dá)克搶奪客戶資源，其“入門級”低端標(biāo)準(zhǔn)甚至要低于納斯達(dá)克。

而對交易所來說，賺取上市費用或僅是一方面，而贏得像Facebook和甲骨文這類大牌公司，對交易所提升影響力幫助非常大，這也是全球大型交易所對上市公司資源爭奪戰(zhàn)持續(xù)升級的重要原因。

因此，可以預(yù)見，在新三板和創(chuàng)業(yè)板之間也會存在類似的競爭。

我們來看一下兩個板塊之間的基本數(shù)據(jù)。

2015年年末創(chuàng)業(yè)板總市值5.59萬億，平均每家企業(yè)市值113.65億；新三板總市值2.46萬億，平均每家企業(yè)市值4.79億。新三板總市值正逐步接近創(chuàng)業(yè)板，2015年上半年創(chuàng)業(yè)板的總市值基本上是新三板的4倍，到了今年1月，下降到了不足2倍。

新三板去年融資額超過創(chuàng)業(yè)板。2015年新三板市場總計募集次數(shù)2565次，募集金額1216.17億元；創(chuàng)業(yè)板去年共募集281次，募集資金1156.3億元。

新三板上企業(yè)平均每次融資金額也在逐漸提高，由2014年平均每次募集0.4億元，到2015年平均每次募集0.47億元，再到2016年1月份平均每次募集0.48億元。2016年1月份時創(chuàng)業(yè)板上企業(yè)平均每次募集金額則有所下降，由去年的5.58億元降到5.24億元。

新三板的融資能力要強于創(chuàng)業(yè)板。以“募集資金/市值”的指標(biāo)來看，2014年時新三板募集資金金額占到總市值的比是2.88%，高于創(chuàng)業(yè)板的2.29%；2015年時新三板募集資金金額占到總市值的比提高到4.95%，創(chuàng)業(yè)板是2.81%?？梢钥闯鲂氯逭诎l(fā)揮其幫助中小企業(yè)募集資金的市場功能，其市場吸納資金的能力正在逐步提高。

當(dāng)然，考慮到新三板市值數(shù)據(jù)的被低估，這個數(shù)據(jù)可能相對說服力沒有那么強。

未來的新三板創(chuàng)新層有可能還推出混合交易制度，降低交易門檻，創(chuàng)新融資制度，新三板做市商擴容等，新三板的退市摘牌機制還未建立，A股的核準(zhǔn)制改良還未完成?？傊?，還有很多的不確定性。這也是新三板轉(zhuǎn)板制度沒有馬上列入試點的原因。

而關(guān)于新三板轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的試點呼聲一直不斷，甚至一度有制度設(shè)計。早在2014年5月30日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。而且取消了盈利條件的硬性標(biāo)準(zhǔn)。

“只是由于深交所沒有提出細(xì)則，沒有批準(zhǔn)而不了了之”。錢康寧告訴新三板在線。

國際上的轉(zhuǎn)板機制

國際意義上的轉(zhuǎn)板是直接轉(zhuǎn)板，而不必費力重新IPO再轉(zhuǎn)板，那么轉(zhuǎn)板的條件具體是如何設(shè)置的呢？

從海外市場的經(jīng)驗來看，成熟市場的板塊轉(zhuǎn)換主要有三種形式，即基層板塊間的轉(zhuǎn)板、全市場的轉(zhuǎn)板和跨交易所的轉(zhuǎn)板。受各國資本市場層次結(jié)構(gòu)和市場發(fā)育程度等因素的影響，不同市場在轉(zhuǎn)板板塊選擇及活躍度上存在顯著差異。

在市場架構(gòu)上，美國基層板塊分納斯達(dá)克市場、OTCBB 市場和粉單(Pink sheet)市場，且納斯達(dá)克市場內(nèi)部又分全球精選場(Global Select Market )、全球市場(Global Market) 和資本市場(Capital Market)。在交易制度上，納斯達(dá)克市場和粉單市場都采用做市商制度。

但轉(zhuǎn)板制度設(shè)計不當(dāng)，會導(dǎo)致相關(guān)板塊萎縮。比如 2008 年以來，香港創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至主板的公司數(shù)量年均10家以上，高峰時期占主板新上市公司數(shù)量總和的38%，占創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量總和的10%。香港創(chuàng)業(yè)板與主板之間過于激進(jìn)的轉(zhuǎn)板進(jìn)程使得近年來香港創(chuàng)業(yè)板市場逐漸萎縮、優(yōu)質(zhì)企業(yè)銳減，此種現(xiàn)象也發(fā)生在新加坡凱利板與主板市場之間，近年來臺灣柜臺市場與主板市場間也呈現(xiàn)此種苗頭。

轉(zhuǎn)板條件是升板與降板的門檻，從美國、日本等成熟資本市場的經(jīng)驗來看，轉(zhuǎn)板條件主要包含財務(wù)類條件、證券類條件和交易類條件等，其中升板條件以財務(wù)類條件為主，降板條件以證券類條件、交易類條件為主。

美國多層次的場外市場以及不同市場間一脈相承的交易制度使其基層板塊間的轉(zhuǎn)板相對活躍。從轉(zhuǎn)板規(guī)模來看，近年來美國在OTCBB市場與納斯達(dá)克市場之間轉(zhuǎn)板的企業(yè)年均超過300余家，其中從OTCBB 升板至納斯達(dá)克的約有100 余家，約占OTCBB 市場企業(yè)總數(shù)的 5%，從納斯達(dá)克降板至OTCBB的約200余家；相反，美國在納斯達(dá)克市場與紐交所及全美證券交易所之間的轉(zhuǎn)板企業(yè)不足50家。

對于美國市場而言，從粉單市場升板至 OTCBB 市場的財務(wù)類條件包括：公司凈資產(chǎn)不少于200萬美元，公司最近12個月的營業(yè)收入不少于1000萬美元，凈利潤不少于200萬美元，公司在過去兩年的收入及盈余年增長率不低于20%。

從OTCBB市場升板至納斯達(dá)克市場的財務(wù)類條件包括凈資產(chǎn)達(dá)到400萬美元、年稅后利潤超過75萬美元；如果凈資產(chǎn)達(dá)到1000萬美元以上，還可以直接升入納斯達(dá)克全球市場。

降板方面，納斯達(dá)克市場規(guī)定，納斯達(dá)克資本場上的公司股票連續(xù) 30 日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使該公司股價升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB 市場報價交易。而OTCBB市場掛牌公司，如未按照規(guī)定定期向SEC遞交財務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄為其做市，將會受到摘牌處理并退至粉單市場進(jìn)行報價交易。

對于日本市場而言，東京證券交易所規(guī)定，對一級和二級市場中上市公司，當(dāng)年股價乘以發(fā)行股數(shù)的市值不能低于6億日元，如果低于此數(shù)值并且在之后的9月內(nèi)不能恢復(fù)到6億日元以上的，將終止其上市，或者將其降板至 JASDAQ 市場。

升板自愿、降板強制原則

錢康寧告訴新三板在線，在我國的新三板轉(zhuǎn)板設(shè)計時，程序方面可以借鑒“升板自愿，降板強制”原則。新三板企業(yè)達(dá)到轉(zhuǎn)板條件，可以(90天內(nèi))自愿升級到創(chuàng)業(yè)板，反之強制降到新三板。

如此一來，市場的自由競爭機制發(fā)揮成效，資本市場也更規(guī)范化。結(jié)合我國資本市場現(xiàn)狀，企業(yè)和交易所在轉(zhuǎn)板程序中應(yīng)分別扮演不同的角色。

企業(yè)應(yīng)有一定的自主權(quán)，結(jié)合企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和未來的戰(zhàn)略規(guī)劃，合理定位，自主選擇融資方案。符合轉(zhuǎn)板的條件，就可以自由升板，而不必要通過證監(jiān)會的核準(zhǔn)。當(dāng)然，企業(yè)不符合所在板塊市場的要求時，也必須受到強制降級處理。

交易所發(fā)揮行業(yè)協(xié)會監(jiān)管作用，在轉(zhuǎn)板程序上接任證監(jiān)會的職責(zé)，給予符合轉(zhuǎn)板條件的公司轉(zhuǎn)板要求，在公司未達(dá)標(biāo)時，給予公司強制性的轉(zhuǎn)板懲罰。交易所轉(zhuǎn)板行為背后都有嚴(yán)苛的轉(zhuǎn)板條件為約束，可以避免證監(jiān)會審批流程繁瑣、效率低下的缺陷，使轉(zhuǎn)板程序更為高效、便捷。

降板程序上可以參考海外經(jīng)驗，第一階段是警告，當(dāng)上市公司不能滿足該板塊市場持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)時，證券監(jiān)管部門在對公司發(fā)出警告的同時附加一個調(diào)整期以使其有緩沖階段；第二階段是暫停上市，若上市公司未在調(diào)整期內(nèi)改變公司經(jīng)營情況恢復(fù)持續(xù)上市要求，將暫停上市，同時若上市公司在調(diào)整期內(nèi)改善了經(jīng)營情況便能恢復(fù)上市；第三階段是終止上市，上市公司不能在重整期內(nèi)“起死回生”，達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，將被迫退出該板塊市場。