中概股回歸政策收緊 替代方案包括借道新三板

“目前的預期之一是，監(jiān)管層會要求中概股拆完VIE多運行一年，才能進行并購重組或者借殼的運作。”華泰證券一位投行人士表示，“這個變化是很有可能的，因為這相當于提高了中概股走借殼渠道的時間成本，一方面防止了中概股過快的套利，另一方面也打擊了殼現(xiàn)象。”

中概股回歸的政策收緊預期正在升溫。

日前，一則有關奇虎360回國借殼A股被證監(jiān)會約談參與機構需承諾6年禁售期等內容的消息在機構間流傳，而在此前后與中概股回歸政策收緊的消息也頻頻被傳出。

事后，奇虎360官方稱傳聞與事實不符，但證監(jiān)會此前已公開表示，由于市場對中概股回歸A股市場的特殊性存在質疑，將對與之相關的境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現(xiàn)象予以高度關注。“正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。”

一方面，證監(jiān)會的表態(tài)讓業(yè)內對中概股回歸政策收緊的最終形態(tài)形成多重預期，而另一方面，計劃回歸的中概股公司及相關中介機構也在針對新的政策空間進行重估，并考慮可能需要的替代性方案。

中概股“歸來政策”預期收緊

有關中概股回歸的最終政策尚未形成結論，但監(jiān)管層對中概股問題的“關注”，正在對“回歸”的市場預期帶來影響。

例如目前業(yè)內對于政策變化較為強烈的一個預期是，中概股VIE結構拆除完成后，需運行一個完整的會計年度才能進行下一步的資本運作。

“目前的預期之一是，監(jiān)管層會要求中概股拆完VIE多運行一年，才能進行并購重組或者借殼的運作。”華泰證券一位投行人士表示，“這個變化是很有可能的，因為這相當于提高了中概股走借殼渠道的時間成本，一方面防止了中概股過快的套利，另一方面也打擊了殼現(xiàn)象。”

此外，亦有業(yè)內人士在討論中表示，監(jiān)管層還有可能通過壓制中概股回歸后IPO、并購重組的估值來應對可能出現(xiàn)的泡沫。

“還有一個方案是壓估值來化解泡沫問題，這和之前IPO傳統(tǒng)的限價、限量有異曲同工之處，之前一些機構在討論有可能會針對中概股出現(xiàn)‘不超過20倍市盈率’的限價，而且境外收購資產裝入A股公司的審核也要從嚴。”前述投行人士稱，“但這個限制存在人為干預市場定價的問題，一級市場就算被壓制，二級市場仍然會反彈，反而有可能催生泡沫。”

事實上，有關中概股政策的收緊預期，除波及正在開展私有化的美股公司外，部分已著手啟動國內上市計劃的企業(yè)也間接受到牽連。

21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，一些券商、基金子公司、私募基金通過發(fā)行資管計劃分銷互聯(lián)網(wǎng)、類金融公司的融資份額，并在份額推介中以上市退出為回報承諾。

“按傳統(tǒng)思路，一般公司都會去海外做VIE進行上市，但后來政策開始吹風對這類公司在國內上市的支持，于是不少公司在策劃國內IPO和借殼。”北京一家基金子公司中層人士表示，“所以不少私募機構也瞄準了這個生意，目前對象主要是兩類，一種是明星創(chuàng)業(yè)公司，第二種是搭建VIE或者要私有化的。”

而在業(yè)內人士看來，資管計劃在私有化過程中的參與，也成為部分“待歸股”選擇借殼、并購重組等渠道上市的原因之一。

“很多公司最后不走IPO，也和一些監(jiān)管細節(jié)有關，比如資管計劃作為擬IPO企業(yè)是否要被清理這個事，目前還沒定論，但大多數(shù)中概股都有資管參與的。”前述基金子公司中層人士稱，“我們之前也和監(jiān)管層溝通，但沒有明確解釋，雖然可能放開，但按現(xiàn)有口徑肯定是不行的。”

拆V類企業(yè)如何應對

如果政策收緊，部分中概股、新興類公司陷入了“海外上市or國內上市”的矛盾間徘徊，該類公司勢必將采取和籌備應對策略。

“一個問題是私有化中的資金成本，另一個問題則是國內不鼓勵高估值，那么前期投入的資金回報可能就沒法在上市后獲得超額回報，畢竟投下去的成本也不低。”一位從從事中概股回歸私有化產品設計人士表示，“許多回A股的項目可能要想別的辦法了。”

21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，目前業(yè)內考慮較多的替代方案包括并不限于降低私有化估值及杠桿、推進運作速度并規(guī)避借殼認定、靜候IPO新政、轉道新三板掛牌，以及暫停私有化進程等多種可能，例如機構討論較多的，是根據(jù)可能出現(xiàn)的限制進行操作調整，并對新政策實現(xiàn)規(guī)避。

“中概股的這個消息放出來，許多相關股價已經(jīng)在跌了，這種時候可以趁機壓低私有化的估值水平，減少泡沫化現(xiàn)象。”前述產品設計人士稱，“但最理想的還是通過安排繞過政策限制，盡快推動規(guī)避借殼的運作，比如先拿控制權等。”

另一方面，靜候IPO新政、轉道新三板等“以時間換空間”的策略，則并不被業(yè)內所看好。

“IPO政策的不確定性太大，從戰(zhàn)略新興板被取消就能看出這種端倪，所以門檻松動這些預期很難去等待，何況私有化的時間也耗不起。”一位投資于拆V項目的PE機構人士坦言，“至于新三板，完全就是個機構市場，未來流動性能否改善也不一定，這違背了回來的初衷。”

而在一些業(yè)內人士看來，在政策收緊預期進一步明朗下，不排除部分中概股或新興類企業(yè)會放棄私有化，并依然選擇在海外上市。

“國內支持這些企業(yè)上市才造成了扎堆現(xiàn)象和估值泡沫，這個問題反而又讓政策變緊了，所以不排除一些企業(yè)可能會放棄私有化和回A股。”一位接近監(jiān)管層的券商人士坦言，“對于監(jiān)管層來說，這可能也是一種預期管理，回歸的企業(yè)減少了，相應的估值泡沫也就能在一定程度上被平抑。”

“國內上市無非就是賺個利差，因為A股的估值更高，流動性更好，但這種估值的套利空間只是暫時的，而中概股回歸或者互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)IPO，整個周期并不是一蹴而就的，所以很多企業(yè)在是否選擇回歸時也要三思。”上述接近監(jiān)管層的券商人士表示。