估值回歸理性 新三板醞釀變局

經(jīng)歷了2015年上半年的牛市瘋狂，新三板市場(chǎng)早于A股市場(chǎng)于當(dāng)年4月上旬見頂回落，而后的行情就陷入了漫長(zhǎng)的縮量橫盤震蕩之中。近一個(gè)月以來，三板做市指數(shù)重心節(jié)節(jié)下移，從階段高點(diǎn)1252.09點(diǎn)一路走低，至上周五最低下探至1179.70點(diǎn)，頻繁刷新2015年7月9日以來的新低。不同于A股市場(chǎng)的是，擴(kuò)容迅速的新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性欠佳，陷入投資融資雙重困境。此時(shí)，新三板市場(chǎng)中間商“巧婦難為無米之炊”，感到腹背承壓。急于掛牌融資的企業(yè)面臨估值的縮水，也開始變得“短視”，而這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)中“僵尸股”橫行。

流動(dòng)性亟待改善

曾幾何時(shí)，新三板市場(chǎng)瘋狂演繹，想投資卻苦于門檻較高、想投資基金卻搶不到份額的人比比皆是。而今，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性吃緊的情況下，供需不平衡情況日益加劇。

一方面，新三板成交縮量明顯。以三板成指為例，即便2015年掛牌數(shù)目遠(yuǎn)不及現(xiàn)在，但當(dāng)年4月日均成交額超過13億元；而今年5月以來的日均成交額僅為4.49億元。

另一方面，新三板掛牌公司數(shù)目仍然保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由于沒有盈利要求，新三板市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張迅速。截至上周五，新三板市場(chǎng)合計(jì)掛牌家數(shù)為7315家，其中做市轉(zhuǎn)讓股1522家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股5793家。短短一周時(shí)間內(nèi)，新三板掛牌個(gè)股數(shù)目增加154家，而這種情況并不罕見。

市場(chǎng)擴(kuò)容與成交縮量格局的鮮明對(duì)比，造成的結(jié)果就是股價(jià)下跌、個(gè)股活躍度下降和融資困難。從漲跌幅來看，746只個(gè)股在4月20日至5月20日期間實(shí)現(xiàn)上漲，1150只個(gè)股下跌。長(zhǎng)期以來，每日活躍個(gè)股數(shù)目不超過一千只。除去大批從未交易過或者長(zhǎng)時(shí)間未發(fā)生交易的“僵尸股”之外，活躍個(gè)股也多是偶爾才發(fā)生一次交易。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月以來，僅有1900只個(gè)股發(fā)生過交易，其中，在合計(jì)14個(gè)交易日中，每日均有交易的個(gè)股僅有291只；此外交易日數(shù)超過10天的個(gè)股有425只。而多達(dá)830只個(gè)股的期間交易天數(shù)不超過5天。

從不同轉(zhuǎn)讓方式的個(gè)股來看，做市股得益于做市商的積極作用，交易相對(duì)于協(xié)議股來說，成交活躍度和價(jià)格的連續(xù)性較好，流動(dòng)性更好；協(xié)議股則除了部分持續(xù)活躍在成交榜單前列的個(gè)股外，大多呈現(xiàn)出股價(jià)的大幅波動(dòng)和成交的間斷性。數(shù)據(jù)顯示，5月發(fā)生交易的個(gè)股中，有1265只做市轉(zhuǎn)讓股，這些個(gè)股平均交易天數(shù)為8.64天，平均下跌1.91%；協(xié)議股方面則大不同于此，635只發(fā)生交易的個(gè)股平均交易4.36天，由于股價(jià)異動(dòng)較多，5月以來平均漲幅為340%。

估值回歸理性

弱市格局下，市場(chǎng)流動(dòng)性不佳、資產(chǎn)估值過高、退出機(jī)制不明晰，成為限制機(jī)構(gòu)投資者資金進(jìn)出的主要因素。“我們看了20幾個(gè)項(xiàng)目，真正能投的只有一個(gè)。”新三板投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人沮喪地表示，坦承壓力很大，“大部分項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的思維仍然停留在去年牛市之時(shí)，對(duì)自己的估值過高，但又不愿意承認(rèn)估值下降的事實(shí)，擔(dān)心市場(chǎng)認(rèn)為他們發(fā)展?jié)摿ψ冃　?rdquo;

而已經(jīng)介入的投資者則苦于沒有接盤方，直觀表現(xiàn)在定增破發(fā)的數(shù)目占比很多。“破發(fā)肯定很多，因?yàn)閺亩ㄔ鲱l次、金額、數(shù)量上都有明顯的下降。而且還有很多協(xié)議股價(jià)格表面仍維系在定增價(jià)格上方，尚未暴露出來。”券商內(nèi)部人士表示。

券商新三板部門負(fù)責(zé)人表示，新三板市場(chǎng)的主要投資者是機(jī)構(gòu)，與大多數(shù)個(gè)人投資者不看估值看股價(jià)的情況不同的是，機(jī)構(gòu)都有自己的估值方法。盡管不少公司宣稱自己是高新企業(yè)，但高溢價(jià)概念炒作受到抑制的當(dāng)前，估值變得更為困難。其次，新三板退出機(jī)制尚不明晰，很多機(jī)構(gòu)投資者只會(huì)進(jìn)不會(huì)出，在行情不好的情況下就不愿意介入。再次，盡管市場(chǎng)資金龐大，但是忌憚?dòng)谛氯辶鲃?dòng)性不佳，大多不敢進(jìn)入，造成增量資金缺乏。

這種情況下，經(jīng)濟(jì)走低、監(jiān)管趨嚴(yán)等進(jìn)一步抑制著投資者的介入熱情。上述負(fù)責(zé)人認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)影響較大的，是近期對(duì)做市商交易和對(duì)投資者資格的徹查。“這可能使得部分有風(fēng)險(xiǎn)承受能力但資金達(dá)不到門檻標(biāo)準(zhǔn)的投資者被清退出場(chǎng)，使得券商業(yè)務(wù)進(jìn)一步謹(jǐn)慎收縮，也加劇了新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。”

投資者用腳投票趨勢(shì)明顯。 中信證券統(tǒng)計(jì)，新三板機(jī)構(gòu)投資者的投資項(xiàng)目數(shù)量由去年12月末的1190筆大幅下降到4月末的62筆，投資金額由152億元下降到4月末的6億元。

做市商重新定位

二級(jí)市場(chǎng)的弱勢(shì)反過來倒逼新三板掛牌企業(yè)的融資困難。作為新三板市場(chǎng)最重要中間機(jī)構(gòu)，券商新三板部門“巧婦難為無米之炊”，由于與掛牌企業(yè)和投資者均存在較大的預(yù)期差，自身也有諸多苦楚，腹背承壓。

“現(xiàn)在市場(chǎng)不好，我們的估值和定的發(fā)行價(jià)格也就沒辦法像市場(chǎng)好的時(shí)候那么高，但企業(yè)卻認(rèn)為這是做市商不給力。”從事做市業(yè)務(wù)的人士如此抱怨，“由此，部分企業(yè)為了短期利益轉(zhuǎn)向‘感情線’，自己找朋友認(rèn)購(gòu) 增發(fā)股份，甚至是找所謂職業(yè)的‘資本運(yùn)作專家’來進(jìn)行融資。但這些都是一錘子買賣，短視行為對(duì)后續(xù)再融資的估值造成‘錨定效應(yīng)’，使得不少掛牌企業(yè)上下兩難，拿到一筆融資后，就無法再融到資金，不少僵尸股正源于此。”

據(jù)中信證券胡雅麗團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，截至今年4月30日，做市商的投資金額占比由2015年初的20%下滑至4%左右，創(chuàng)出做市制度推出以來的歷史新低。而若做市商無法提供足夠的流動(dòng)性，那么市場(chǎng)定價(jià)功能必然受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響企業(yè)融資進(jìn)展。

實(shí)際上，投融資兩難的情況下，做市商當(dāng)前腹背承壓，企業(yè)認(rèn)為做市商應(yīng)該為自己維系高股價(jià)和高估值，投資者則認(rèn)為做市商就是“莊家”。做市商人士如是表示：“其實(shí)做市商并不是托市商，沒有‘做股價(jià)’的功能，主要為提高市場(chǎng)流動(dòng)性、提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)牛熊的變換，使得高溢價(jià)不可能一直維系，投資者和企業(yè)均需要面對(duì)現(xiàn)實(shí)，著眼于可持續(xù)發(fā)展，放下對(duì)短線高估值的不切實(shí)際追求。”