分層落地做市擴圍 新三板進入2.0時代

感受過日成交50億的火爆，也經歷過日成交5億的寡淡，新三板在波動中逐漸回歸到本來的設計初衷——監(jiān)管者致力于完善基礎制度，投資者也從狂烈回歸冷靜。

5月27日，證監(jiān)會宣布將啟動做市商擴圍試點，全國股轉公司宣布分層制度將在6月正式落地。這也意味著，在經歷以市場擴容為主的1.0時代后，將逐步過渡到以規(guī)范和差異化發(fā)展為主的2.0時代。

“掛牌公司分層的本質是風險分層管理，實現的方式是通過制度的差異化安排。”全國股轉公司副總經理高振營在2016金融街論壇上表示，從這個意義上來講，分層只是第一步，只是為下一步提供針對性的服務和監(jiān)管打開了空間。

“分層和私募參與做市可能會帶來一波小行情，但不會太瘋狂，目前已經有做市制度、新三板指數，在做市擴圍和分層落地以及大宗交易機制完善之后，新三板市場基礎制度搭建就基本完成了。”華龍證券做市業(yè)務部資深人士對《第一財經日報》表示，至于競價交易機制、公募基金入市、降低投資者門檻，預計還需要看創(chuàng)新層未來的發(fā)展狀況。

向上打開空間

2016年5月27日，掛牌公司7394家，日成交6.34億，其中做市企業(yè)數量1528家，日成交3.26億。寡淡的市場行情，讓各方對政策紅利釋放充滿期待?；仡?015年初，3月7日到4月7日一個月的時間，日成交額漲了5倍，總市值增長近70%。4月1日，掛牌公司2162家，總市值首度突破萬億，日成交額接近22億，到4月7日，日成交甚至突破50億。

彼時的暴漲一個重要原因是對競價交易、分層落地、公募基金入市及投資門檻降低的預期。隨著瘋漲終結、市場回歸，監(jiān)管層更加重視風險防范，改革措施的推出也趨于謹慎。

經過一年時間的“修整”之后，監(jiān)管層終于決定推出分層制度，對急速增加的掛牌企業(yè)進行差異化管理。在股轉公司看來，掛牌企業(yè)數量迅速增多的背景下，分層的主要目的是更好滿足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，同時有效降低投資者的信息收集成本。

“分層打開了未來新三板的發(fā)展空間。”對外經貿大學金融產品與投資研究中心主任宋國良對《第一財經日報》表示，如果企業(yè)不分層良莠混雜在一起，好公司就會跑掉，分層以后為創(chuàng)新改革和交易制度拓展了空間，就能留住好公司，比如公募基金介入、實行競價交易。

和A股市場相比，新三板在交易方式和投資者準入等方面有諸多限制，目前市場實行協(xié)議轉讓和做市轉讓，尚未引入競價交易，同時對投資者設置了500萬元金融資產的門檻，目前對公募基金和保險資金還沒有放開。

宋國良認為，創(chuàng)新層合法地位確認以后，后續(xù)政策出臺節(jié)奏將會加快。“沒有政策紅利的話，分層是沒有意義的。這些政策已經有很長時間的討論，沒有技術性障礙，在市場低迷時，管理層希望推出一些政策來刺激市場。”

“飯要一口口吃，差異化制度的構建是一個持續(xù)的過程，要把握好改革的力度和結構，在分層實現的基礎上來不斷地推進。”上周六高振營在北京金融街論壇上表示，新三板整體還處于初創(chuàng)期，分層的總體思路是“多層次、分步走、需求引導、漸進分層”，起步階段先把掛牌公司分為創(chuàng)新層和基礎層，隨著市場發(fā)展再逐步完善市場層次。

打破做市壟斷

2015年8月新三板引入做市商制度，彼時做市制度被寄予厚望，監(jiān)管層希望可以發(fā)揮為企業(yè)定價、提供流動性兩大功能。但是實行近兩年時間，市場交易依然不活躍，相對寡淡的流動性讓各方都開始對新三板的未來產生懷疑。

做市商制度亟待改革，引入私募參與做市試點就是一項新的改變。證監(jiān)會5月27日宣布，將開展私募機構參與新三板做市業(yè)務試點，做市商正式擴圍至私募。

根據證監(jiān)會安排，股轉公司將研究制定試點機構的遴選方案及相關配套規(guī)則，從資本實力、專業(yè)人員、業(yè)務方案、信息系統(tǒng)和誠信記錄等方面設置備案條件，制定備案申請材料內容與格式指引，明確備案申請程序，待履行有關程序后及時向市場公布。另外，股轉公司將啟動受理私募機構申報材料，組織評審，擇優(yōu)選取試點機構。

做市商范圍終于突破，不過擴圍之路并不平坦。在2014年發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務管理規(guī)定(試行)》中，對做市商的范圍就留下了“口子”。《第一財經日報》當時從股轉系統(tǒng)相關負責人士處獲悉，未來做市商可能將向PE、VC等擴圍，甚至還有可能擴展到資產管理公司、基金等金融機構。

2015年上半年，伴隨市場行情上漲，改革也高歌猛進。當時多家券商都傳出消息稱做市商隊伍從券商擴展至基金子公司、期貨子公司、私募基金、投資咨詢公司等4類機構的方案有望在7月份獲批。不過，隨著A股危機來襲，監(jiān)管層風險偏好急劇降低，做市商擴圍方案很快被證監(jiān)會主席辦公會否決。

前述華龍證券做市業(yè)務部資深人士認為，對券商而言，私募參與做市會帶來不少挑戰(zhàn)，首當其沖的是做市資質壁壘被打破，券商從企業(yè)處“拿票”的議價能力降低。

不過客觀來看，私募參與做市將有兩大直接的好處。“一方面給企業(yè)更多選擇，企業(yè)面對做市商數量增多，可以要求更高的估值，獲得更多融資。”上述資深人士認為，私募要做市就要買入股票，方式要么參與定增，要么直接從二級市場買入，短期內會形成較大買盤。

嘗試負面清單

面對7000多家掛牌企業(yè)，股轉系統(tǒng)的監(jiān)管思路也在發(fā)生變化。“我們要在堅持市場包容性的基礎上，將研究掛牌準入的負面清單，建立差異化的信息服務體系。”高振營表示，股轉系統(tǒng)關于金融類企業(yè)掛牌融資的規(guī)定，就是這方面的嘗試。

去年底，證監(jiān)會暫停了私募機構掛牌和融資，并隨后對PE機構估值問題、信披問題和利益沖突問題展開調研。經過數月的調研，監(jiān)管者對私募基金管理機構掛牌新三板終于敞開了大門，不過掛牌準入需要重新梳理，門檻已經大大提高。

5月27日，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍表示，只有國家金融管理部門批準設立并頒發(fā)許可證的金融機構，以及符合條件的私募基金機構才可以在新三板掛牌和融資。股轉公司對私募機構掛牌給出8項新條件，在經營年限、管理規(guī)模和信息披露方面都設置了門檻，包括持續(xù)運營需滿5年，創(chuàng)投類和私募類實繳資產管理規(guī)模分別在20億元和50億元以上。

聯訊證券新三板首席研究官付立春對《第一財經日報》表示，“能到新三板掛牌的PE首先要在行業(yè)內具有一定地位，規(guī)模、實力比較領先，其次是行為比較規(guī)范。因為PE不像公募基金那樣受到嚴格監(jiān)管，需要有硬性指標限制過激行為，才能對掛牌敞開大門。”

值得關注的是，新規(guī)還要求掛牌PE管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上，掛牌前不得出現以基金份額認購私募機構股份的情形，并且募集資金不得投資滬深交易所二級市場上市公司股票。

一位私募基金合伙人對記者表示，監(jiān)管者此舉是希望私募機構能夠回歸基金管理人的本質，不應突破公募和私募的監(jiān)管界限。中國文化產業(yè)基金總裁陳杭在上周六的金融街論壇上表示，私募機構基金份額投資者和PE機構股票投資者之間存在矛盾，利益訴求會發(fā)生分歧。

目前，在新三板上掛牌的私募機構共有25家，正在履行掛牌程序的有29家。根據新規(guī)，已經掛牌的PE機構必須依照8條標準在一年之內進行整改，否則予以摘牌，而正在申請中的PE機構必須在一年之內補充材料，否則也將終止審查。而小貸公司、擔保公司、融資租賃等類金融企業(yè)掛牌和融資也處在凍結狀態(tài)。

一漲一跌，仿佛一個輪回。去年在市場最火爆的時期，股轉系統(tǒng)在官網掛出一則“溫馨提示”，重申“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)是服務于創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、成長型中小微企業(yè)的全國性證券交易場所”。目前分層和做市商擴圍落地，而有“加劇投機、違反新三板初衷”爭議的降低投資者門檻等政策并沒有推出。或許正如各方對市場改革的期許——回歸本源，不改初心。