天星資本對賭敗局：補償難兌 名實難符

伴隨著金融類企業(yè)掛牌新三板政策靴子落地，新三板激進投資客——天星資本的掛牌進程就此戛然而止。不同于一般的掛牌失利，對于熱衷對賭的天星資本來說，無法在6月30日前掛牌將觸發(fā)此前補償協(xié)議，實際控制人拋售、公司股權(quán)調(diào)整等一系列震動將就此開啟。而其余不符合私募股權(quán)基金公司掛牌要求的擬掛牌或已掛牌PE機構(gòu)，也面臨著整改及戰(zhàn)略調(diào)整壓力。

掛牌不得

5月27日，備受關(guān)注的私募股權(quán)投資機構(gòu)掛牌新三板有了最新政策規(guī)定。據(jù)監(jiān)管層透露，私募機構(gòu)的掛牌準(zhǔn)入，在現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，新增加了8個方面的條件，這意味著新三板盡管允許PE/VC類企業(yè)掛牌融資，但準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管要求已大幅提高。

對于天星資本來說，新增條件無疑宣告公司此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影，“私募機構(gòu)持續(xù)運營5年以上”等多項指標(biāo)均對天星資本掛牌構(gòu)成直接障礙。

天星資本2015年12月披露的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》顯示，天星資本成立于2012年6月19日，截至目前運營不足4年，距離5年要求尚有1年多的時間，明顯不符合規(guī)則要求。

不僅如此，由于必須到2017年6月才能達到“5年運營”資格，天星資本即使用足整改期也難以按期達標(biāo)?！蛾P(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》(下稱《通知》)顯示，已取得掛牌函的相關(guān)企業(yè)，如不符合新增掛牌條件的，應(yīng)在《通知》發(fā)布之日起1年內(nèi)進行整改，整改后符合新增掛牌條件的，可辦理后續(xù)掛牌手續(xù)，否則將撤銷已取得的掛牌函。

有業(yè)內(nèi)人士分析，如果沒有其他途徑，天星資本很有可能在滿足“5年運營”資格之前就已被撤銷掛牌函，而不得不重新走一遍掛牌流程。

值得注意的是，除了“5年運營”資格這一明顯的硬性指標(biāo)，剩余幾項指標(biāo)對天星資本來說也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股權(quán)類機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上，至少存在一支管理基金已實現(xiàn)退出等。從《公開轉(zhuǎn)讓說明書》來看，這些對天星資本均是不小的挑戰(zhàn)。

天星資本或許已經(jīng)意識到了這一問題，網(wǎng)絡(luò)流傳的一封名為《TO：天星大家庭的everyone》內(nèi)部信寫道：“掛牌的時間節(jié)點變了，但掛牌的目標(biāo)和步伐不變，并且不排除采用其他方式登陸資本市場。”

補償難兌

如果公司運營良好，掛牌晚一兩年也無傷大雅，可對于熱衷對賭的天星資本來說，此次無法及時掛牌，將直接觸發(fā)公司此前頗為高調(diào)的對賭條款，導(dǎo)致實際控制人劉研、王駿回購股份。若實際控制人以低于A股定增后的估值和價格出售股權(quán)，則有可能對實際控制人地位產(chǎn)生影響。

回查彼時公告，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協(xié)議，約定了業(yè)績承諾、估值調(diào)整、現(xiàn)金補償及股權(quán)回購等事項。

根據(jù)約定，劉研、王駿承諾天星資本2015年、2016年扣非凈利潤分別不低于3億元和30億元，若實際凈利潤未能達到當(dāng)年保證凈利潤的70%，或公司未能在2016年6月30日在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成功掛牌，且投資人未能將其所持有的目標(biāo)公司股份全部轉(zhuǎn)讓給第三方，投資人有權(quán)要求劉研、王駿回購所持股份。

或許對于掛牌信心滿滿，天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元。同時，公司還以314.35億元為整體估值標(biāo)準(zhǔn)，計算得出劉研、王駿獲得上述現(xiàn)金最多需要出售約7.23%股權(quán)。

7.23%的股權(quán)對于劉研、王駿似乎算不了什么，但仔細分析上述邏輯不難發(fā)現(xiàn)紕漏。上述13名新增股東以高達115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之后的溢價空間?，F(xiàn)在掛牌之路嚴(yán)重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以拋售完成套現(xiàn)，最終涉及股份比例或遠不止7.23%。

事實上，主板券商、律師也均意識到此中風(fēng)險，并在公告中提示，若實際控制人以低于A股定增后的估值和價格出售股權(quán)，出售股份數(shù)較上述測算結(jié)果相應(yīng)提高，進而有可能對公司實際控制人地位產(chǎn)生一定影響。

名實難符

天星資本遠不及其宣稱的那樣實力卓著。管理規(guī)模與宣傳內(nèi)容相差較大，投資能力也無數(shù)據(jù)證實其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營收幾乎全部來自管理費收入，僅在2015年上半年實現(xiàn)了9.9萬元的投資收益。

為了探究劉研、王駿二人是否自身有足夠的現(xiàn)金實力完成股權(quán)回購，記者梳理了包括《公開轉(zhuǎn)讓說明書》在內(nèi)的眾多資料，一探官網(wǎng)號稱“管理資金規(guī)模超600億元，已投資企業(yè)超500家”的掌舵人是否真有實力。

令人遺憾的是，僅天星資本自身都遠不及其宣稱的那樣實力卓著。記者根據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2015年末，天星資本至少參與了238次新三板定增，涉及金額約22億元。其中約208個項目于2015年披露，僅2015年4月就參與了約57個定增項目——那是當(dāng)年新三板最瘋狂的時候。

據(jù)天星資本披露，截至2015年10月20日，公司及下屬子公司管理的基金認繳金額、公司與機構(gòu)合作發(fā)布的產(chǎn)品以及公司與機構(gòu)簽訂的新三板戰(zhàn)略框架協(xié)議合作規(guī)模合計約392.09億元。然而，其中實繳金額僅為20.29億元，僅為上述392.09億元的5.17%，與上述記者統(tǒng)計的22億元較為匹配。

除了管理規(guī)模與宣傳內(nèi)容相差較大之外，記者發(fā)現(xiàn)天星資本的投資能力也無數(shù)據(jù)實證其是否高超?！豆_轉(zhuǎn)讓說明書》顯示，2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營收幾乎全部來自管理費收入，僅在2015年上半年實現(xiàn)了9.9萬元的投資收益。

僅看2015年上半年數(shù)據(jù)似乎有失偏頗，為此，記者以2015年末為時間節(jié)點進行計算發(fā)現(xiàn)，天星資本在上述238個投資項目中上有著6.34億元的浮盈?？墒牵紤]到當(dāng)前新三板整體缺乏流動性，其在大量尚未做市的標(biāo)的中的投資，想按照賬面浮盈完成退出，幾乎是不可能的。截至2015年12月15日，天星資本尚未有投資項目實現(xiàn)退出。

真相待查

天星資本布局新三板較早，又因其在一級市場拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。但記者大致計算，天星資本開給每個員工的半年工資僅為2.2萬元，即月薪約3667元，這與當(dāng)下的工資水平及天星資本頗為驕傲的高學(xué)歷團隊有著明顯反差。

“草根創(chuàng)業(yè)”、“股權(quán)投資新銳”、“新三板投資領(lǐng)軍機構(gòu)”，相較于并不算大的實際管理規(guī)模，以及難言出眾的投資能力，天星資本在外界的口碑卻叫得頗響，甚至一度有掛牌公司以獲得天星資本投資為榮。

據(jù)已掛牌新三板的投資機構(gòu)資深人士稱，天星資本布局新三板較早，拿到了不少便宜籌碼；同時又因為其在一級市場拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“沒有背景、沒有知名大佬的天星資本，憑借其兇悍的拿票能力，在很短的時間內(nèi)就扛起了新三板弄潮兒的大旗。”

劉研對此亦不謙虛，5月18日通過朋友圈表示：“天星的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)綜合金融服務(wù)系統(tǒng)在五年內(nèi)要匯聚100萬億元財富。天星就是要把整個世界帶動起來，一起瘋狂。”

可是，為了如此宏大的目標(biāo)，劉研也需要在員工隊伍上給予更大支持。《公開轉(zhuǎn)讓說明書》顯示，截至2015年9月28日，天星資本在職員工共有234名，其中，高達65.41%為碩士及以上學(xué)歷。可是，就是如此高學(xué)歷的員工，天星資本開出的工資卻不怎么高。

資料顯示，天星資本2015年上半年工資及獎金支出為440.1萬元，考慮到上述234名員工有部分為下半年新入職，記者以200名員工計算，天星資本開給每個員工的半年工資僅為2.2萬元，即月薪約3667元，這與當(dāng)下的工資水平及天星資本頗為驕傲的高學(xué)歷團隊有著明顯反差。

其實不單單是天星資本，其余不符合私募股權(quán)基金公司掛牌要求的擬掛牌或已掛牌PE機構(gòu)，也面臨著整改及戰(zhàn)略調(diào)整壓力，一度因新三板大擴容引發(fā)的PE行業(yè)洗牌趨勢再度峰回路轉(zhuǎn)，“政策是鼓勵好孩子的。我們很歡迎這樣的監(jiān)管思路。”滬上一家規(guī)范得有些保守的PE機構(gòu)如此對上證報記者表示。