入圍新三板做市商 私募機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備如何掘金

證監(jiān)會(huì)近日宣布擬開(kāi)展私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這意味著券商“獨(dú)享”做市商的時(shí)代即將結(jié)束。業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過(guò)5家機(jī)構(gòu)有望率先獲得試點(diǎn)

新三板掛牌數(shù)量及做市需求暴增，而做市商隊(duì)伍卻波瀾不驚的緊張格局終于被政策制定者打破。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息稱“將開(kāi)展私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)”，這意味著券商“獨(dú)享”做市商的時(shí)代即將結(jié)束。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，此前監(jiān)管層已邀請(qǐng)部分私募機(jī)構(gòu)進(jìn)行座談，討論做市商問(wèn)題。未來(lái)私募做市試點(diǎn)將有序推進(jìn)。業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過(guò)5家機(jī)構(gòu)有望率先獲得試點(diǎn)。

越做越難做？

盡管做市商似乎話語(yǔ)權(quán)甚大，但是從目前發(fā)展情況看，新三板做市商這口飯并不好吃。面對(duì)烏龍指、做市商砸盤(pán)、持股不作為等“做市亂象”，做市商和做市企業(yè)皆有怨言

5月27日，證監(jiān)會(huì)宣布擬開(kāi)展私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司將具體辦理私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)的備案管理工作，從資本實(shí)力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠(chéng)信記錄等方面，明確資質(zhì)條件，按照穩(wěn)起步原則，擇優(yōu)選取機(jī)構(gòu)試點(diǎn)。至此，“做市商擴(kuò)容”之呼聲與期待，終于化成種子落入泥土。

盡管做市商似乎話語(yǔ)權(quán)甚大，但是從目前發(fā)展情況看，新三板做市商這口飯并不好吃。其間波折與亂象已經(jīng)引起業(yè)界熱議。

2015年8月25日，新三板做市商系統(tǒng)正式上線。43家首批做市企業(yè)登場(chǎng)并陸續(xù)獲得資本追捧。做市業(yè)務(wù)的實(shí)施對(duì)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)豐富市場(chǎng)交易方式、完善市場(chǎng)功能、促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要意義。對(duì)掛牌公司而言，做市業(yè)務(wù)將促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)型企業(yè)估值定價(jià)體系的形成，通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓，企業(yè)能進(jìn)一步分散股權(quán)、提升公眾化程度，暢通投融資渠道。對(duì)于證券公司而言，做市業(yè)務(wù)將開(kāi)啟全新的盈利模式，促使券商在推薦業(yè)務(wù)中更加注重從投資者的視角去謹(jǐn)慎選擇企業(yè)，更加注重通過(guò)整合業(yè)務(wù)鏈條，形成與企業(yè)共同成長(zhǎng)的良性合作關(guān)系。

事實(shí)上，隨著做市商制度推行，新三板市場(chǎng)整體交投活躍度明顯提升，做市轉(zhuǎn)讓也成為新三板的主流交易方式。但隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容及做市公司隊(duì)伍的壯大，做市商隊(duì)伍卻一直波瀾不驚，于是，烏龍指、做市商砸盤(pán)、持股不作為等“做市亂象”陸續(xù)出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)做市商的質(zhì)疑聲開(kāi)始越來(lái)越多。

民生證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友在《現(xiàn)行做市商制度下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)》中指出，由于做市商從企業(yè)拿票往往享受著較高的價(jià)格折扣，最終可能是那些愿意給券商高折扣的、聽(tīng)話的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了做市，而堅(jiān)持企業(yè)價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)則對(duì)做市望而卻步，帶來(lái)“劣幣驅(qū)逐良幣”的后果。此外，理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本應(yīng)為雙向報(bào)價(jià)價(jià)差帶來(lái)的交易收入，但是在現(xiàn)有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實(shí)的苗頭。管清友認(rèn)為，2015年度股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)某券商做市部門(mén)的處罰事件，只是券商高浮盈下的極端策略，但只要新三板的做市制度沒(méi)有進(jìn)一步完善，做市商就有可能成為市場(chǎng)“空頭”。

與此同時(shí)，做市商亦有怨言。按照當(dāng)前細(xì)則，做市商每次提交做市申報(bào)應(yīng)當(dāng)同時(shí)包含買(mǎi)入價(jià)格與賣(mài)出價(jià)格，且相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不得超過(guò)5%。這就意味著撮合交易的過(guò)程很難實(shí)現(xiàn)盈利，要賺取利潤(rùn)，只能通過(guò)壓低庫(kù)存股價(jià)格的方式。更重要的是，企業(yè)“黑天鵝”事件時(shí)有發(fā)生，即使低價(jià)取得的庫(kù)存股也有可能變成“地雷”。某做市家數(shù)排名靠前的做市商告訴記者：“當(dāng)前市場(chǎng)行情不佳，不少庫(kù)存股價(jià)格已經(jīng)逼近市價(jià)，小部分股票早就跌破增發(fā)價(jià)格了。”

根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新公布的數(shù)字，目前取得做市資格的券商僅為88家，而做市企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)超過(guò)1500家，新三板做市機(jī)構(gòu)數(shù)量上嚴(yán)重的供給不足一直備受詬病。興業(yè)證券(601377)做市業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人唐聞濤告訴記者：“名義上有88家券商拿到了做市資質(zhì)，但是實(shí)際上只有二三十家券商真正在從事做市業(yè)務(wù)，其他都是‘打醬油’的，因?yàn)槿桃惨剂窟@塊業(yè)務(wù)能否穩(wěn)定盈利，但是目前很多券商對(duì)此業(yè)務(wù)持懷疑態(tài)度，所以都不愿意積極推進(jìn)這塊業(yè)務(wù)。”

由于糾結(jié)于做市業(yè)務(wù)盈利機(jī)制問(wèn)題，很多券商部門(mén)在人員、研究投入等方面投入嚴(yán)重不足，造成很多做市商沒(méi)有起到應(yīng)有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和活躍交易的功能。在中泰證券張帆看來(lái)，做市商制度運(yùn)行到現(xiàn)在，大家都比較吃力，因此絕大部分券商實(shí)際上也歡迎擴(kuò)容，讓更多的機(jī)構(gòu)投資者共同維護(hù)市場(chǎng)秩序。

私募“躍躍欲試”

相比券商，私募機(jī)構(gòu)有更接地氣的研究團(tuán)隊(duì)，但在資本金和交易員團(tuán)隊(duì)上存在劣勢(shì)

多家私募機(jī)構(gòu)向記者表示，他們非常歡迎做市資質(zhì)的放開(kāi)。

中科招商副總裁朱為繹告訴記者，與券商做市相比，私募機(jī)構(gòu)更擅長(zhǎng)對(duì)科技型、創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型甚至是沒(méi)有利潤(rùn)的企業(yè)估值。未來(lái)私募做市仍然會(huì)按照投資的目的去展開(kāi)業(yè)務(wù)，著眼于精品項(xiàng)目，而不是純粹追求做市家數(shù)的增長(zhǎng)。

朱為繹表示，中科招商正在積極布局這塊業(yè)務(wù)，并且已經(jīng)準(zhǔn)備了兩三年。他坦言：“私募做市不會(huì)作為一個(gè)盈利的方向，而是作為互補(bǔ)的業(yè)務(wù)，通過(guò)做市來(lái)推動(dòng)公司其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。當(dāng)然我們肯定是要做好風(fēng)險(xiǎn)隔離的，未來(lái)如果按照精品路線走，肯定是先精挑細(xì)選，再精耕細(xì)作，最后努力去推廣和路演，我認(rèn)為這些項(xiàng)目是可以做出賺錢(qián)效應(yīng)的。”

某不愿具名的私募機(jī)構(gòu)人士告訴記者，在新三板市場(chǎng)上，很多時(shí)候做市商比機(jī)構(gòu)早進(jìn)，在定價(jià)上就有天然的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的定增價(jià)格都是參考做市商和主辦券商意見(jiàn)的，定增價(jià)格往往高于做市商拿到的價(jià)格。而做市資質(zhì)的放開(kāi)，在新三板市場(chǎng)上賦予了私募機(jī)構(gòu)更大的定價(jià)權(quán)，獲得更多的主動(dòng)性。

私募機(jī)構(gòu)與券商相比，有哪些優(yōu)劣勢(shì)？

鼎鋒基金高級(jí)分析師陳宗超認(rèn)為，私募機(jī)構(gòu)有更接地氣的研究團(tuán)隊(duì)，并且是靠股權(quán)增值來(lái)獲得投資收益，而做市商是靠買(mǎi)賣(mài)價(jià)差獲得收益，這都使得PE對(duì)項(xiàng)目和行業(yè)的了解更加深入，更能體現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)者和價(jià)格穩(wěn)定器的作用。“但相比券商，私募機(jī)構(gòu)在資本金和交易員團(tuán)隊(duì)上的劣勢(shì)也比較明顯，這是需要調(diào)整的方面。”

紅土創(chuàng)新新三板投資總監(jiān)張劍斌也指出，如果按照現(xiàn)行制度，做市商只能使用自有資金做市，私募的自有資金實(shí)力有限，不可能像券商一樣追求家數(shù)。在有限的資金體量下，不同的私募會(huì)基于所擅長(zhǎng)的投資方向來(lái)進(jìn)行布局。“對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募的加入給了企業(yè)更多選擇，因此企業(yè)的議價(jià)能力將會(huì)有所增強(qiáng)，有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得更加合理的估值。”

九泰基金總裁助理鄭立昌則認(rèn)為，基于目前的市場(chǎng)狀況，私募機(jī)構(gòu)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)可能并不會(huì)馬上有好的盈利，因此私募機(jī)構(gòu)應(yīng)該有節(jié)奏、有計(jì)劃地布局，近一到兩年應(yīng)該是私募機(jī)構(gòu)布局做市業(yè)務(wù)的“練手期”，與投資及其他業(yè)務(wù)建好“防火墻”、上系統(tǒng)、上人員、上規(guī)則；但是從長(zhǎng)期來(lái)看，做市業(yè)務(wù)應(yīng)該是新三板最基礎(chǔ)、最重要的交易制度，是非常有前景的，提前做好戰(zhàn)略布局肯定是非常必要的。

操作細(xì)則有待明朗

私募能不能募資做市？私募投資的股票能否再對(duì)其做市？這些操作細(xì)則有待明朗

私募機(jī)構(gòu)能否吃下做市業(yè)務(wù)這一塊“大蛋糕”？

唐聞濤認(rèn)為：“私募要想把這塊業(yè)務(wù)一下子做好也不太容易。資本規(guī)模、人員團(tuán)隊(duì)、交易系統(tǒng)，一個(gè)做市團(tuán)隊(duì)要是運(yùn)作起來(lái)的話，一年1000萬(wàn)的投入是肯定要的，小型私募肯定不行，而大中型私募會(huì)只有一小半會(huì)去爭(zhēng)取。為什么呢？因?yàn)樽鍪新龝?huì)變成穩(wěn)定的通道業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)不大，賺取的收益也不會(huì)特別高。而且按照股轉(zhuǎn)的意思，私募將來(lái)只能用自有資金——即凈資產(chǎn)的那部分資金參與做市，不能用募集資金來(lái)做，所以這樣的話，私募是否愿意把自己的錢(qián)掏出來(lái)做這個(gè)事情？”

北京德和衡律師事務(wù)所副主任尤挺輝則提出，私募入圍做市商后，做市商制度并不會(huì)就此完善。首先最值得關(guān)注的問(wèn)題就是私募做市的資金來(lái)源，能不能募資做市？其次則是公平交易權(quán)的問(wèn)題，私募投資的股票能否再對(duì)其做市？如果持有股份較高，該如何避免出現(xiàn)聯(lián)合抬高股價(jià)的情況？

“我覺(jué)得試點(diǎn)出臺(tái)至少需要三至六個(gè)月，而做市商制度的完善，可能需要的時(shí)間更久。單靠幾家私募做市的試點(diǎn)，短時(shí)間內(nèi)可能看不出太大影響?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，進(jìn)入創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，肯定能夠獲得更好的流動(dòng)性。”

值得關(guān)注的是，據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募機(jī)構(gòu)中，持有新三板掛牌股票的證券賬戶從2015年底的1774戶增加到2016年一季度末的3909戶，增幅120%；持股市值從600億元增加到1474億元，增幅146%，占全市場(chǎng)市值的比例從2.44%增加到5.1%。

值得一提的是，在允許私募機(jī)構(gòu)參與做市的同時(shí)，監(jiān)管層還出手整飭私募機(jī)構(gòu)掛牌新三板，兩大政策一放一收之間，可為新三板有序發(fā)展奠定制度性基礎(chǔ)。