囤殼模式終結(jié)多項指標不符新規(guī) 中科招商市值坍塌

2015年在新三板“興風作浪”的私募機構(gòu)，正遭遇巨大沖擊，首當其沖的則是去年風光無限的中科招商（832168）。6月6日，中科招商在新三板跌幅達45.80%，當天收于1.58元，市值僅剩171.09億元。最高峰時，中科招商市值一度達到了1330億元。

5月27日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，即（2016）36號文件。其中最引人注目的是新三板私募機構(gòu)的掛牌條件進行了完善，新增了8個方面的條件。對于已掛牌的20多家私募機構(gòu)來說，如不符合新增掛牌條件，需自查并在一年內(nèi)進行整改，否則將面臨摘牌風險。

新增的這8個條件基于已掛牌私募機構(gòu)暴露的弊端而言，針對性很強，其中“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”以及“募集資金不準投入二級市場”對中科招商為首的掛牌私募影響巨大，而一年期的整改必將“傷筋動骨”。

自去年7月以來，中科招商因連續(xù)舉牌16家上市公司備受市場矚目。同時，在登陸新三板后，中科招商2015年上半年已瘋狂融資超百億元，同年9月中科招商還宣布擬定增募資300億元，兩個月后于11月3日宣布通過發(fā)債融資135億元。但這種一邊在新三板敞開巨口融資儲血，一邊在二級市場瘋狂舉牌“囤殼”的模式在新規(guī)下將難以為繼。

華泰證券一位分析師對時代周報記者指出，“大部分私募管理費+投資收益占比都是不達標的，掛牌新三板的私募普遍進行了融資，并將募集資金用于投資。可以說，這些公司自有資產(chǎn)投資收入已經(jīng)占營收比重很大，很難達到資管業(yè)務(wù)收入超過80%的要求。因此在一年之內(nèi)整改到規(guī)定的要求難度非常大，可能會有私募因整改難度太大選擇摘牌。”

該人士進一步表示，“如果最終整改到位，也可能要付出較大的代價，比如中科招商將手頭持有的二級市場股票拋出便可以達到要求，但如果手頭的股票處于虧損狀態(tài)則需要割肉。”中科招商是否會選擇減持二級市場股票以達到新規(guī)要求？時代周報記者致電中科招商董秘彭衛(wèi)，但其以開會為由匆匆掛斷電話。

多項指標不符新規(guī)

新政一出，中科招商在新政首日一度下跌54.89%，損失市值一度高達157億元。6月6日，中科招商跌幅更是達到了45.80%。公開資料顯示，中科招商成立于2000年，主要從事私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)以及股權(quán)投資業(yè)務(wù)，于2015年3月20日正式登陸新三板。

實際上早在2015年12月，證監(jiān)會叫停私募基金管理機構(gòu)在新三板的掛牌和融資之后，中科招商市值就已經(jīng)跌去50%以上，加之協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度更是讓公司股價上下波動愈演愈烈。如今雖然恢復私募掛牌新三板，但“新八條”限制幾乎讓中科招商“連中幾槍”。

根據(jù)中科招商2015年年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入24.3億元，同比增長 158.78%；利潤總額為16.64億元，同比增長 191.03%；凈利潤為 11.86億元（其中，歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為 11.25億 元），同比增長179.35%。截至2015年12月3日，公司總資產(chǎn)為206.95億元，凈資產(chǎn)為155.02億元。

其中，中科招商2015年24.3億元營收由三部分組成，分別為管理費收入、公允價值變動收益（即所持上市公司股票上漲帶來的“浮盈”）、投資收益，三項業(yè)務(wù)收入分別為4.59億元、18.47億元、1.25億元，占公司當期營業(yè)收入的比例分別為18.87%、75.99%、5.14%。

由上述營收構(gòu)成可以看出，中科招商2015年的收入主要來自于公允價值變動收益，中科招商在年報中指出營業(yè)總收入較上一年變化原因為，“2015 年度公司陽光舉牌，所持有的上市公司股票市值上漲所致。”但管理費和投資收益共占比24.01%，并不符合“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”的規(guī)定。

而即使是中科招商掛牌新三板時期的財務(wù)數(shù)據(jù)，同樣不符合現(xiàn)在的新規(guī)要求。根據(jù)中科招商2015年3月發(fā)布的公開轉(zhuǎn)讓說明書數(shù)據(jù)顯示，2014年營收組成中，管理費收入、公允價值變動收益、投資收益，三項業(yè)務(wù)收入分別占比54.94%、27.41%和17.65%。雖然其中公允價值變動收益僅占比相比2015年大幅減少，但管理費+投資收益僅有72.59%，仍然不足80%的要求。

實際上，不僅是中科招商，目前掛牌新三板的私募機構(gòu)中，鮮少有完全符合新規(guī)要求的企業(yè)。據(jù)時代周報記者粗略統(tǒng)計，在新三板掛牌的大型PE中，絕大部分都不符合新規(guī)要求，僅有同創(chuàng)偉業(yè)的投資管理業(yè)務(wù)收入占比為89.94%，達到要求。

僅僅是80%的硬性規(guī)定，已讓新三板掛牌私募們頭疼不已，全國股轉(zhuǎn)公司要求掛牌私募企業(yè)對照相關(guān)條款在一年內(nèi)進行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，將予以摘牌。

抽血機模式不再

除了上述資管業(yè)務(wù)收入超過80%的高門檻規(guī)定后，監(jiān)管部門明確募集資金不準投入二級市場，同樣對中科招商等大型私募影響深遠。此前，中科招商如同一只資本市場巨獸，演繹著幾近瘋狂的融資和投資故事。

時代周報記者根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在掛牌新三板一個月后，中科招商已完成兩輪定增，合計募資85.42億元；再加上掛牌前的4.95億元現(xiàn)金定增，以及2015年5月的10億定增。中科招商合計募資超過百億。

正是巨額融資，使得中科招商在股災(zāi)后的二級市場如魚得水。去年6月17日大盤觸頂之后，市場的急速調(diào)整使得A股市場暴漲暴跌如過山車。中科招商旗下子公司中科匯通便在這一時期在二級市場瘋狂“掃貨”。資料顯示，自去年6月股市深度調(diào)整以來，中科招商已通過旗下子公司中科匯通股權(quán)投資基金逆勢舉牌了16家A股上市公司，涉及金額達48.45億元，行業(yè)涉及房地產(chǎn)、計算機、電子設(shè)備制造、農(nóng)林牧服務(wù)業(yè)、化學原料與制品、醫(yī)藥制造、進口原料批發(fā)、有色金屬等。

此后，中科招商的胃口越來越大，在去年9月拋出300億元規(guī)模的融資計劃。又在當年11月公告將非公開發(fā)行不超90億元的公司債。不過，由于眾多私募在新三板瘋狂融資，目前PE新三板融資已在去年底被監(jiān)管層叫停。而隨著市場逐漸回暖，中科招商已開始進入“收獲期”。5月23日，鼎泰新材發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案，鼎泰新材擬將全部資產(chǎn)及負債與順豐控股100%股權(quán)的等值部分進行置換。在鼎泰新材的股東名單中，中科招商子公司中科匯通赫然在列。目前，中科匯通持有鼎泰新材總股本的10.9%，是其第二大股東。不過，在此次重組中，擬置出資產(chǎn)初步作價8億元，擬置入資產(chǎn)初步作價433億元。以433億元為估值，“潛伏”其中的中科招商還處在虧損狀態(tài)，仍需要順豐上市股價大漲來解套。

上述股權(quán)，即是中科招商在去年股災(zāi)后多次舉牌獲得。歷史資料顯示，2015年7月8日，中科匯通第一次舉牌鼎泰新材，持股達到5.1%；十天之后，中科匯通第二次舉牌，將持股比例增持到10.01%，然后一直保持到現(xiàn)在的10.93%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前兩市前10大股東中中科匯通共持有19家上市公司，不乏“重組概念”的殼資源。值得注意的是，中科招商的舉牌標的多是經(jīng)營狀況和盈利能力不突出的企業(yè)。中科招商董事長單祥雙曾對媒體表示，其選擇舉牌公司標準是這些公司盤子比較小，市值相對低，主營業(yè)務(wù)一般，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大，經(jīng)歷了大跌之后，重組并購空間很大。

然而，監(jiān)管部門明確“募集資金不準投入二級市場”的規(guī)定卻使得這一模式或許難以為繼。上海一家大型私募合伙人對時代周報記者表示，“這樣的規(guī)定是很有必要的，新三板設(shè)立的初衷在于服務(wù)實體經(jīng)濟，而如果從新三板抽血去炒A股則跟初衷完全相反。”

不過，單祥雙則認為投資上市公司就是炒股票是一種誤區(qū)。單祥雙在6月5日的一個論壇上表示，“上市公司是實體企業(yè)，投資上市公司應(yīng)該著眼于上市公司價值的提升，是對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的投資，不應(yīng)該單純地看成炒股票。” 單祥雙認為，上市公司的轉(zhuǎn)型升級如果做不好，資本市場的結(jié)構(gòu)就不會合理，高估值、泡沫就永遠存在。上市公司應(yīng)該事先騰籠換鳥、鳳凰涅槃。如果上市公司轉(zhuǎn)型升級成功了，盈利能力提升了，證券市場的基本面就得到改善了，其估值就會趨于合理。上市公司如果轉(zhuǎn)型升級成功了，會帶動上下游產(chǎn)業(yè)鏈形成新的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集群，會把整個產(chǎn)業(yè)帶動起來，中國就能走出一條以上市公司為著力點和引爆點的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級新路。

上述私募合伙人認為，“投資二級市場是不是炒股票要看投資者是長線持有還是短線操作，PE在舉牌上市公司后，后續(xù)參與或謀劃上市公司資本運作可以看做是對產(chǎn)業(yè)的投資；而如果短期股價上漲后便拋出則被認為僅僅是炒股。”時代周報記者通過年報、季報等數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前對于所持A股公司，中科招商并未減持。