洪泰新三板基金CEO馮志 :新三板產(chǎn)業(yè)并購（實(shí)錄）

挖貝網(wǎng)訊 6月19日消息，由中國社會科學(xué)院研究生院MBA教育中心主辦的“第十六屆中國MBA發(fā)展 論壇暨資本市場創(chuàng)新——中國新三板創(chuàng)新層高峰論壇”于6月18-19日在北京舉行。會議以“資本市場創(chuàng)新”為主題，探討未來MBA教育的創(chuàng)新發(fā)展模式的同時(shí)，探究資本市場如何成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動力量。挖貝網(wǎng)作為支持媒體對會議全程進(jìn)行報(bào)道。

洪泰新三板基金CEO馮志在會上發(fā)表演講。

馮志-洪泰新三板基金CEO（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

以下為演講實(shí)錄：

王昊玥：尊敬的女士們、先生們、各位來賓，大家下午好，我非常感動大家能堅(jiān)持到我們論壇最后半天還待在這，我們一會兒嘉賓分享很多干貨，我是來自財(cái)經(jīng)頻道的主持人，同時(shí)也是主持寧夏衛(wèi)視的《解讀新三板》，我和今天這個(gè)主題是非常契合，伴隨我們節(jié)目的制作還有新三板的市場也是伴隨我節(jié)目一起在成長，也可以說我們互相促進(jìn)的。我前期也是做過主板的節(jié)目，股票評論類的節(jié)目我非常知道新三板和主板存在不小的差異，萬事俱備要新三板何用？我覺得我們還是給新三板一點(diǎn)時(shí)間，就像早上嘉賓說的新三板作為創(chuàng)造多層次資本市場必經(jīng)之路，希望它早日成為中國的納斯達(dá)克。下午有很多干貨，我們下面有請洪泰新三板基金CEO馮志，為大家?guī)硇氯瀹a(chǎn)業(yè)并購的演講。

馮志：我開始我今天的演講之前我夸一下咱們會的影響力，昨天我收到五個(gè)人給我發(fā)的私信說我們材料里面洪泰寫成了鴻運(yùn)當(dāng)頭的鴻。在這我還要更正一下我們洪泰的洪是創(chuàng)業(yè)洪流的洪，也是新東方創(chuàng)始人俞敏洪的洪，很少有公司的名字用兩個(gè)知名人士的名字，這是兩個(gè)跨界的高人一塊做的公司。我是在洪泰底下執(zhí)掌新三板基金，今天非常高興有機(jī)會又一次站在社科院的臺子上，一個(gè)月以前我在社科院做了一次很長的課，于曉東老師還給我送了一首詩，然后非常高興我來做這個(gè)演講，然后根本不跟我商量給我定了新三板產(chǎn)業(yè)并購的題目，我是新三板基金，我并不是新三板并購的基金，這個(gè)題目壓在我頭上我感覺很興奮，這個(gè)時(shí)代很重要的一件事，前兩天我一個(gè)師兄跟我說轉(zhuǎn)型期里面金融有三件大事值得我們關(guān)注，這三件大事大家聽得懂聽，聽不懂的記下來。第一個(gè)是財(cái)富管理。第二個(gè)資產(chǎn)證券化，中國財(cái)富配置不合理，重得重，輕得輕，很少有人輕重兼宜的，資產(chǎn)證券化是未來十年資本市場特別大的主流，這個(gè)主流往往不出現(xiàn)在深交所、滬交所。第三點(diǎn)并購，30年產(chǎn)業(yè)發(fā)展，包括多層次資本市場建立，導(dǎo)致我們有一些并購的條件。

這個(gè)會影響很大，上午很多朋友刷屏，我的老東家中信建投在講新三板并購。我想他從投行專業(yè)人員出身講很多的案例法規(guī)，我和他不要重復(fù)了，恰好講法規(guī)案例我離開投行十年了我不擅長，我愿意更寬視角里講一下并購。為什么在更寬視角里面？去年到今年證交會動作及其頻繁，幾乎沒有都有新政策推出，導(dǎo)致我們市場投資人員還有公司經(jīng)常組織加班學(xué)習(xí)。這么密集出臺我們看到很多政策之間相互矛盾的地方，為什么這樣？因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)走到了急流險(xiǎn)灘當(dāng)中，資本市場是中國呈現(xiàn)的縮影，如何治理它們表達(dá)什么樣監(jiān)管意識，政策導(dǎo)向是監(jiān)管部門很頭疼的，昨天我們看到重組辦法征求意見稿，重組辦法是被容易改的，誰來主政就動它一下，這些頻繁的政策讓大家很迷盲，迷盲的時(shí)候不要盯著眼前的事，抬眼往前看看往后看看，思路會很清楚。我現(xiàn)在開始正題。

我講三部分，第一部分?jǐn)?shù)據(jù)回顧。第二部分當(dāng)前環(huán)境分析，最后我說說新三板的并購。

數(shù)據(jù)回顧，這本書我很推薦，寫的《兼收與收購》，這本書從1895年到2000年美國市場發(fā)生的事情。第一次浪潮當(dāng)中是摩根在背后美國鋼鐵并購，橫向并購。通用汽車通過縱向一體化的并購，他們帶有兩種明顯的當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)特征。到了60年代有收購電視制造商的跨界并購，到80年代有KP2主導(dǎo)的杠桿收購，到2000年AOL收購跨行業(yè)完全跨品種的并購。2000以后前幾種模式幾乎綜合性出現(xiàn)了。這是我們中國的數(shù)據(jù)中國1997年到2006年這段時(shí)間的數(shù)據(jù)，我把它和美國的數(shù)據(jù)做了對比，大家可以看到實(shí)際上我們真正的并購熱潮從大約2011年2012年慢慢起來到2015年達(dá)到高峰，這個(gè)峰值跟美國漫長百年形態(tài)里面表現(xiàn)出來不一樣的，我們事實(shí)上只有一個(gè)高峰，就是在最近這些年出現(xiàn)的。

然后把并購目的和剛才美國的這張圖做一個(gè)并購目的比較的時(shí)候你發(fā)現(xiàn)，不管是多元化的戰(zhàn)略，橫向的借殼、行業(yè)整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、終止上市各種各樣的類型疊加一下你會發(fā)現(xiàn)，左邊這張圖就是剛才2011年以后發(fā)生的事情，你發(fā)現(xiàn)所有并購類型并沒有明顯數(shù)量上的差異，也就是說過去這幾年我們幾乎囊括美國過去100年的并購熱點(diǎn)，集中性發(fā)生在我們過去幾年右邊這張圖我把前面數(shù)量比較低迷狀態(tài)打開，讓大家再看到其實(shí)你發(fā)現(xiàn)在并購數(shù)量比較低的情況下，誰占了明顯優(yōu)勢？一個(gè)是多元化戰(zhàn)略，就是在九幾年的時(shí)候，和咱們當(dāng)時(shí)輿論說的航空母艦的概念一致的，我回顧了一下我們之前的并購史。

從行業(yè)來說你會發(fā)現(xiàn)第一個(gè)大的是制造業(yè)，第二大是信息軟件這些行業(yè)，這也有很明顯的區(qū)分。我在貼一張2016年第一季度的，第一季度這個(gè)來源于私募通，第一季度互聯(lián)網(wǎng)方面的并購首次成為最大最多占比例最高，占18.1%，這可能跟大家印象不太一樣，大家每天在微信群里面看到的并購案發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)，結(jié)果第一季度才成為第一確實(shí)如此。我們每個(gè)人都容易被熱點(diǎn)吸引，這也是做市方法，互聯(lián)網(wǎng)并購、雙創(chuàng)吸引我們所有從業(yè)者眼睛，但是這些事情只是海平面上很小的微聲，中國經(jīng)濟(jì)最大問題是整個(gè)產(chǎn)業(yè)并購，整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)的并購。

第二部分新三板從去年四五月份成為了大眾觀眾的焦點(diǎn)，無數(shù)的人在鼓吹它，無數(shù)人又在藐視它，反正一個(gè)新生事物該受所有的贊揚(yáng)和所有貶義它都已經(jīng)經(jīng)歷了，這是2015年大約三四月份的樣子起來了，大家都忽略一個(gè)問題，其實(shí)2013年國務(wù)院的49號文那個(gè)文看的人不多，但那個(gè)文其實(shí)是默默的推出了中國金融改革結(jié)構(gòu)性的步驟，確定了新三板的地位。

但是新三板從業(yè)人員包括公司人員的素質(zhì)比較低，也是可見一般，我們經(jīng)常會在朋友圈里看到新三板被定義為全國性交易所怎么怎么的，這件事2013年國務(wù)院49號文說的清清楚楚，后面跟風(fēng)弄各種各樣的培訓(xùn)都來說這些話，他們受的訓(xùn)練比較差。新三板被并購被買下去發(fā)生多少件？從2013年12月31號到今天總共發(fā)生只有18件，和我們想像熱熱鬧鬧的情景底下反差很大，大家做什么事？做數(shù)據(jù)研究你不容易被別人帶來帶去。它里面并購類型你發(fā)現(xiàn)橫向并購、縱向并購占了主流。這是什么意思？一個(gè)大的上市公司并購跟自己從事業(yè)務(wù)小的新三板公司這件事是主流事件，一個(gè)大的公司收購自己上游下游在新三板也是成為主流事件，真正的跨界并購只發(fā)生了四起，并沒有大家想像那么多，這是新三板。

以新三板公司為主體對外進(jìn)行資產(chǎn)重組，你可能被買殼以發(fā)行股份收購別人導(dǎo)致你整個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)生大的變化，這種事件占了多少？這算是資本市場全晰圖，新三板事件個(gè)數(shù)占1.2%，總金額占了2.9%，第一張圖第二張圖說明兩件事我們認(rèn)為新三板并購時(shí)代，雖然A股并購時(shí)代2015年達(dá)到巔峰的狀態(tài)下，新三板并購這個(gè)時(shí)代并沒有來臨。另外一個(gè)問題可能一切才剛剛開始，所以新三板上的并購是大有可為的。為什么這么說？因?yàn)橹袊鴼v史上從來沒有哪個(gè)制度導(dǎo)致七千家一萬家甚至一萬五千家的公司把自己攤開讓別人看，這種信息公開狀態(tài)對將來促進(jìn)資本流動和并購發(fā)生一定是先河。我們今天看到實(shí)際上是黎明前最黑的時(shí)候，沒有發(fā)生。因?yàn)楹芏嘈氯迤髽I(yè)希望自己獨(dú)立的IPO，很多新三板企業(yè)并沒有發(fā)生并購別人是因?yàn)樗乐挡粔?，還沒有融到足夠資，還有自己股本也不夠，并購?fù)炅俗约阂矝]了。

這個(gè)數(shù)據(jù)里面有沒有分析意義？有分析意義，這兩張圖比較就是新三板重大重組金額里頭，2015年和2016年，2016年只是到6月份，如果把后6個(gè)月加上是大于2015年全年的，它是遞增的過程。我們把類金融企業(yè)行為去掉的話，我們發(fā)現(xiàn)2016年的半年超過了2015年的全年，也就是說2013年新三板推出來以后經(jīng)過兩年沉積，新三板并購額呈現(xiàn)比較大的增長。這會不會受我們最近各種各樣的變化政策影響，肯定會受，但是趨勢已經(jīng)出來了。

同樣如果我們不討論金融業(yè)并購的話，制造業(yè)一枝獨(dú)秀，為什么金融業(yè)在新三板的并購里頭這么顯眼，其實(shí)一兩家公司的功勞，這兩個(gè)案子不具有典型性，證監(jiān)會叫停了，一年時(shí)間里面達(dá)不到私募要求很麻煩。有一兩家公司用投資者對毀滅金融集團(tuán)的遐想，民營集團(tuán)毀滅金融集團(tuán)的遐想，用高峰值募到了錢，然后買了主板上的公司，這是空前的，是不是絕后的不好說，不是典型的，對于我們操盤人更多關(guān)注制造業(yè)的機(jī)會。

上市公司和新三板過去這兩年發(fā)生了什么關(guān)系？這是多層次的資本市場，發(fā)生了什么關(guān)系？上市公司有326家參股1191家的新三板公司，他們用這種方式跟新三板架起了一座橋梁，這叫什么？我先參股進(jìn)去看一看，我們往下走哪天我估值合適，中國A股回歸高峰了我可以用估值買回來，如果不合適這點(diǎn)錢我也不在乎，326家什么概念，在新三板大約不到20%的公司里面參股。這里面其實(shí)你如果細(xì)細(xì)去品味這些數(shù)據(jù)你可以得到很多東西。

剔除金融類是296和1153，剔除金融數(shù)據(jù)量很大，讓很多樣本失真，你們做研究也嘗試把它拿掉，如果把它放進(jìn)去好多事情我們都不對。

最近2015年到現(xiàn)在一年多我為什么要討論上市公司，因?yàn)樯鲜泄疽恍╋L(fēng)向標(biāo)蠻重要的，我們統(tǒng)計(jì)一下過去否掉了多少家？否掉了大約36重組的案子或者并購的案子。你會看到第43條，因?yàn)榈?3條干掉有16家，被11條干掉16家，第4條有8家。我重點(diǎn)說說干掉最多的調(diào)數(shù)，43條寫上市公司為促進(jìn)行業(yè)整合轉(zhuǎn)型升級在控制權(quán)不發(fā)生變更情況下，沒有顯著協(xié)同效益的應(yīng)當(dāng)充分說明，我們新三板看到很多說買一個(gè)空殼公司很知名的演藝人員買空殼公司代價(jià)而估，中國所有的投資人，大部分的投資人大部分創(chuàng)業(yè)者其實(shí)腦子里想的都是散戶市場，我前面玩成什么樣都沒有關(guān)系，反正有一茬韭菜等著我割，這種變異行為成為我們市場主流，導(dǎo)致我們短期動作，做概念動作，沒有顯著效益的動作大量發(fā)生。

把殼價(jià)砸下來這是狠狠的動作，看幾個(gè)點(diǎn)都是把殼價(jià)砸下來，很多資產(chǎn)永無進(jìn)入的主板就會進(jìn)入新三板，新三板活躍度會因?yàn)檫@種事情起來，新三板是新生事物，新三板是金融體系里面把邏輯改變最深刻的動作，當(dāng)邏輯深度達(dá)到這么大的動作的時(shí)候，你想兩三年讓它出成果一定出風(fēng)險(xiǎn)的，它對中國經(jīng)濟(jì)未來意義極其巨大，我們十年后開這個(gè)會回頭看新三板的話那是不一樣的事情。我前些日子他們講分成之前跟我討論的時(shí)候，我說分層在納斯達(dá)克不解決流動性，分成解決納斯達(dá)克跟LE競爭的。你研究一下歷史得出來，不要按自己的歷史屁股決定腦袋，你誤讀了形勢，沒有韭菜進(jìn)來，500萬的市場在那放著。

會到并購的主題不管是中國還是美國還是外國我們都要清醒認(rèn)識只有20%的兼并真正成功的，我們看看旁邊圖就知道了，這是來源于中國基金報(bào)的圖，這些家定增虧損幅度，拿到定增是有關(guān)系人的特權(quán)，一片飄紅，你掙不到這些錢你動很多腦子，讓你把錢扔到完全不知道的未來，講一個(gè)故事把錢扔進(jìn)去的時(shí)候賠是活該，在技術(shù)上有很大的失敗概念。

從結(jié)構(gòu)來說，多層次的結(jié)構(gòu)來說，我們會看到特征，我為什么畫這個(gè)圖？有利于大家理解這個(gè)市場上將來發(fā)生的事情，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板是高核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)包括并購，因?yàn)樗歉吆藴?zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)為什么背后是無門檻的投資者散戶，他們虧錢會到門口鬧事的，一定要把關(guān)，高核準(zhǔn)門檻沒有退出機(jī)制，導(dǎo)致殼價(jià)值翻新，我們股價(jià)這么低，但是殼，我前兩天哥們說我布局十幾家我認(rèn)為都是殼，得意洋洋的沖著我樂我都不知道說啥，這是主板。新三板有一個(gè)500萬門檻所以低于核標(biāo)準(zhǔn)的，把事中事后監(jiān)管加上，以信息披露為核心的監(jiān)管加上就可以了，其他中小企業(yè)在市場下面。我們看到我們整個(gè)并購的格局，主板估值最高，所以并購意愿最大，因?yàn)樗灰堪l(fā)行股票就可以把別人收進(jìn)來。新三板在中間，最小是未掛牌公司在最底下。流動性角度來說這個(gè)是畫反了，流動性下降，越往下流動性越差，越往上流動性越是好。兩家金融機(jī)構(gòu)從新三板上市買主板是挺新鮮的事，違反市場結(jié)構(gòu)，但是做到了，一群支持它定增的投資者支持它完成了這個(gè)夢想，完整資本市場不缺傳奇，這樣一個(gè)狀態(tài)。

剛才我是宏觀視角，從微觀的角度來說我們做并購我們問自己四個(gè)問題，我們?yōu)槭裁床①?？我買什么？我怎么買？我什么時(shí)候買？我稍稍說一下。第一我為什么要買？上市公司把這個(gè)詞叫做市值管理。我更建議大家做實(shí)業(yè)人講講傳統(tǒng)企業(yè)抓住互聯(lián)網(wǎng)會不會讓你公司更性感，加互聯(lián)網(wǎng)是不是讓你公司能更好而不是跨界跨很遠(yuǎn)，跟你毫無關(guān)系。買什么我剛才討論了怎么買？股份、發(fā)行、現(xiàn)金都是方法。一個(gè)上市公司幾十億市值，完全可以用別的方法跨界并購讓你市值起來我自己價(jià)值主張不是這樣，我希望它有更好的企業(yè)價(jià)值。什么時(shí)候去買？你買價(jià)值被低估的時(shí)候，新三板是蠻不錯被低谷的狀態(tài)。上市公司更是好，我們市盈率高都是有殼價(jià)值，沒有殼價(jià)值，主業(yè)很強(qiáng)勁但是不被重視，嚴(yán)重被低估了。

這張圖是標(biāo)準(zhǔn)的上市公司PE的方式，前幾年很時(shí)髦，現(xiàn)在被重組辦法弄得不太好玩了。

我講的KP2的故事，1980年代到1990年代，我如此喜歡并購這個(gè)事，我如此喜歡1980到1990年美國發(fā)生的并購故事，大家去做并購如果想規(guī)避現(xiàn)在的跨界的管制條例真正基于價(jià)值去做，大家一定要研究那十年，一家叫做KP2的公司貢獻(xiàn)了30個(gè)案例，KP2把公司借債從家族手里買下來然后瘦身賣掉所有高成本部門償還了債務(wù)，這時(shí)候按照杠桿原理該推出了，但是沒有退出，這過程當(dāng)中讓它更強(qiáng)壯，然后開始資本擴(kuò)張。這個(gè)案例把虛胖的人變成極其強(qiáng)壯的人，這是真正的價(jià)值創(chuàng)造。中國上市公司幾十家公司銷售額在50億100億，在中國已經(jīng)很大了，但是全球面臨市場是萬億，我們有沒有能力讓100億銷售額變成500億銷售額，這是真正要追求的事情，而不是讓我股票翻上去，我覺得這是扯淡。

我最后有一個(gè)故事，不給洪泰做廣告了。大家看這是我，大家看這上頭不一樣，我今天早上想起來我要求加那么兩三分鐘，十二屆在廣州濟(jì)南大學(xué)MBA論壇我是十大精英人物，今天早上我看他們刷屏的時(shí)候我說這是MBA的活動，我是1998年南開的MBA。論壇當(dāng)時(shí)沒有安排我講話，我跟主持人要話筒，今天大家都穿短袖我穿西裝是因?yàn)榫褪沁@件衣服，我在成都買的衣服然后到廣州，不讓我講話我很惱火，我說大老遠(yuǎn)飛機(jī)票都花這么多錢，不讓我講話，然后我就上去了，上句開篇第一句話就是今天是父親節(jié)，這個(gè)時(shí)間真的有意思，今天是父親節(jié)。

我早上看到這段的時(shí)候我說五年前我上去搶話筒，主持人讓你上去說兩句，今天我是嘉賓所以我拿著話筒賴著不走我說兩句，我早上給我父親發(fā)信息的時(shí)候，我說我在中國社科院大禮堂的臺子上對你說父親節(jié)快樂，謝謝大家！