退出機(jī)制封路：新三板到了最危險(xiǎn)的時刻

新三板交易回到一年前水平，市場表現(xiàn)冷清

先來po兩組數(shù)據(jù)，筆者選取了2015年1月以來新三板的市場表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在市場交易方面，新三板交易最為活躍的時點(diǎn)出現(xiàn)在15年的3、4月，成交額甚至大幅度高于之后的所有時間；在市場指數(shù)方面，同樣在3月走高，4月峰值之后，市場信心一路下滑。新三板自2015年3、4月份經(jīng)歷一波小高潮后，無論是成交量、成交額，還是市場指數(shù)的表現(xiàn)，新三板市場都不復(fù)昔日輝煌，市場表現(xiàn)暗淡。

探究新三板市場冷淡的背后原因，筆者認(rèn)為，新三板市場目前已經(jīng)不存在通暢的退出通道，監(jiān)管層對新三板定位不清晰，是導(dǎo)致新三板市場半死不活的重要因素之一。

新三板退出通道全部封死，預(yù)設(shè)投資邏輯擱淺

新三板市場中的退出機(jī)制主要包括二級市場轉(zhuǎn)讓（包括協(xié)議、做市交易）、轉(zhuǎn)板（政策落地不明朗）、被收購、IPO幾種主要方式，但由于種種原因，幾種退出通道目前都面臨著不小的障礙。

二級市場：市場定位模糊，依靠存量資金，市場格外冷清由于存在市場準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致新三板二級市場資金量相較主板要小得多。同時，掛牌企業(yè)在不斷增多，形成了僧多肉少的局面。由此帶來一系列連鎖反應(yīng)，首要的就是自身定位模糊不清，與純粹的二級市場相比，流動性大打折扣；與純PE/VC相比，估值要高出不少，投資成本過高。這又進(jìn)一步導(dǎo)致外部資金難以進(jìn)入，市場依靠僅有的存量資金，融資效率和效果大打折扣。

轉(zhuǎn)板通道：不期待，基本無望成為退出渠道

在2015年，轉(zhuǎn)板一度被認(rèn)為是新三板退出機(jī)制的首選，因?yàn)樵谖覈軌蜻M(jìn)入主板就意味著企業(yè)步入了新的境界，但是主板上市的嚴(yán)格審查、上市門檻以及審查效率使得絕大多數(shù)企業(yè)被隔絕。新三板如果能夠獲得一定程度上的綠色通道，將成為眾多企業(yè)垂涎的紅利。但是一方面A股目前至少有600家企業(yè)在排隊(duì)審查，以每年平均200家上市公司的速度來看，消化存量待審企業(yè)都是一個長期過程，新三板直接轉(zhuǎn)板可能性不大；另一方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方也曾多次表態(tài)，新三板絕不是主板市場的附屬，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)孕育孵化后拱手讓人，也不利于新三板獨(dú)立自主的發(fā)展道路。新三板轉(zhuǎn)板制度近期推出基本無望。

收購：政策限制定價，收購難以回本

由于我國主板市場有一個23倍市盈率的潛規(guī)則，即新股定價市盈率高于23倍很難通過審查。而發(fā)行股份購買資產(chǎn)，在現(xiàn)實(shí)中也很少超過20倍市盈率購買。同時，新三板目前平均市盈率基本在30—40倍。這就造成主板公司收購好一點(diǎn)的新三板企業(yè)，會面臨一個大幅折價的問題:新三板企業(yè)是否能夠容忍一個超低價被收購，而之間的成本可能需要N個漲停板來彌補(bǔ)。當(dāng)然，新三板由于容量龐大，其中會有被市場低估的好企業(yè)，這一點(diǎn)也許是未來新三板投資的邏輯之一。

IPO：中國特色，道阻且艱

獨(dú)立IPO相對于新三板企業(yè)來說，選擇成本會更大一些。一方面近期傳言審核部門只接受二不審核新三板申請材料，一定程度上說明目前主板審核趨嚴(yán)、自有“庫存”待消化的局面，另一方面，對于一些進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，接下來的一兩年正是創(chuàng)新層制度紅利的窗口期，選擇獨(dú)立IPO不僅會錯過這一時段，而超長的”待機(jī)“等待過審的成本也非常巨大。

未來出路：監(jiān)管層把握市場定位，投研機(jī)構(gòu)拿出專業(yè)精神

新三板市場表現(xiàn)冷淡的背后，除了政策落地不達(dá)預(yù)期外，更深層次的原因在于市場定位混亂、新三板退出通道近乎于無的現(xiàn)狀所致。筆者認(rèn)為，如果放任這種狀況蔓延，新三板市場將面臨最為致命的打擊，新三板市場已經(jīng)到了最危險(xiǎn)的時刻。

對于未來的新三板，監(jiān)管層應(yīng)該拿出改革該有的魄力。既然承認(rèn)新三板“新三板屬于一個新興市場，它沒有太多的歷史負(fù)擔(dān)，這意味著后續(xù)的創(chuàng)新空間很大”，新三板投資理念確實(shí)不應(yīng)過度散戶化，但是新三板市場需要退出機(jī)制，只有機(jī)構(gòu)投資者依靠存量自摸的市場只能走向枯竭。監(jiān)管層拿出積極的改革方案，完善新三板退出機(jī)制，而資金獲得退出后，又會轉(zhuǎn)化為新的投資進(jìn)入市場，資金量的增長也會對其他新三板市場制度形成正向自我修復(fù)的激勵，新三板自會走向良性循環(huán)。

另外，由于新三板市場容量龐大、大量企業(yè)處于成長期的特點(diǎn)，挖掘潛在的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的成為未來新三板投資的主要邏輯之一，也是為新三板構(gòu)筑正常退出機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。具備專業(yè)投研能力的機(jī)構(gòu)，通過篩選市場中20%的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，服務(wù)于少量投資者將成為不同于主板目前超額資金量狂轟濫炸的獨(dú)特投資現(xiàn)象。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫微信號:xsbzhiku）