南方周末評(píng)九鼎模式：這實(shí)質(zhì)上就是一種畸形的證券化

九鼎模式”是一個(gè)不斷加杠桿的游戲，項(xiàng)目都被資產(chǎn)化和證券化，卻無法帶來真實(shí)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

在愛股說創(chuàng)始人鄒峻看來，九鼎投資的“融資+并購(gòu)”模式，遠(yuǎn)非其管理層所描述的那么“陽光”。

作為中國(guó)首批陽光私募基金管理人之一，鄒峻在從事多年私募股權(quán)投資后，創(chuàng)建了注重上市公司基本面分析的愛股說網(wǎng)站與研究平臺(tái)，初衷就是為自己這樣的長(zhǎng)期股權(quán)投資者提供一套合理的上市公司價(jià)值分析工具。

據(jù)鄒峻介紹，在私募基金領(lǐng)域內(nèi)，雖然政策不允許基金管理人與投資者簽訂“保底增值”協(xié)議，但在實(shí)際操作中，許多管理者可以類似分級(jí)基金的A、B類股權(quán)投資等協(xié)議方式，變相實(shí)現(xiàn)“保底承諾”。

“結(jié)果到時(shí)發(fā)現(xiàn)退出不了，LP（有限合伙人）們也沒有辦法，因?yàn)镮PO暫停不是九鼎能夠控制的。”鄒峻表示，在這一退出困境下，九鼎集團(tuán)實(shí)際上是通過基金份額換股權(quán)的方式，把前期私募基金的“預(yù)期收益”轉(zhuǎn)變成了九鼎自身的股權(quán)估值：以100億基金投資規(guī)模計(jì)算，按照20%的基金管理人收益+2億元管理費(fèi)，相對(duì)應(yīng)的收益權(quán)就變成了高達(dá)22億元的“股權(quán)溢價(jià)”。

“這實(shí)際上是一種近似債轉(zhuǎn)股的方法，將未來不確定投資收益權(quán)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)中可以套現(xiàn)的股權(quán)。”鄒峻認(rèn)為這種換股模式，實(shí)質(zhì)上跟美國(guó)次貸危機(jī)中投資機(jī)構(gòu)們發(fā)行的“資產(chǎn)包”一樣，其估值是“市場(chǎng)給的”，建立在未來預(yù)期基礎(chǔ)上，并非真實(shí)收益。而許多投資者之所以看中九鼎的這一“資產(chǎn)包”，實(shí)質(zhì)上是看中它上市前后巨大的股權(quán)估值溢價(jià)所帶來的暴利。國(guó)內(nèi)許多投資者簡(jiǎn)單地以市盈率作為衡量此類資產(chǎn)包的估值標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)，投資類企業(yè)不適用市盈率估值模型。

比如九鼎以私募股權(quán)模式投資企業(yè)時(shí)，通常按照業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)10倍PE（市盈率）投入某家企業(yè)，如果成功上市創(chuàng)業(yè)板，按照最低30倍市盈率計(jì)算，其股權(quán)資產(chǎn)預(yù)期估值收益至少超過2倍——這也是九鼎早期稱為“搶錢”的Pro-IPO模式。

在新三板市場(chǎng)中，由于面對(duì)同樣“精于計(jì)算”的同行，依賴散戶追捧所形成的“搶錢”模式難以維系，因此九鼎不得不以大規(guī)模定增來支撐其未來的并購(gòu)?fù)顿Y運(yùn)作。

據(jù)鄒峻介紹，在定增市場(chǎng)內(nèi)同樣存在著融資方對(duì)投資者保證股價(jià)收益的“臺(tái)底承諾”，為了維護(hù)融資后的股價(jià)收益，許多機(jī)構(gòu)不得不通過“高賣低買”的方式為自身股價(jià)“保底”。

實(shí)際上，在九鼎集團(tuán)新三板上市報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)警示中，就已明確指出存在“控股股東操縱股票交易價(jià)格”的風(fēng)險(xiǎn)。而這種“股價(jià)保底”模式下所形成的公司市值，實(shí)質(zhì)上并非市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)的正常估值，而是被人為制造的價(jià)格。

在這一融資模式下，九鼎集團(tuán)從首次定增每股3.92元，至再次百億規(guī)模定增時(shí)突然提升至每股20元價(jià)格，實(shí)質(zhì)上又為自身原有的“資產(chǎn)包”提升了一重杠桿。

而對(duì)于九鼎收購(gòu)上市公司中江地產(chǎn)并注入其PE業(yè)務(wù)之舉，熟悉資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)則的鄒峻將其稱為“二次估值”或“估值杠桿”：本已在新三板上市時(shí)經(jīng)歷過“非正常估值”的私募資產(chǎn)，在被“裝入”上市公司后“二次估值”，在散戶投資者參與炒作下，再度將資產(chǎn)估值推到“巔峰”。

依托著不斷高漲的資產(chǎn)估值，九鼎集團(tuán)也獲得了空前的“市場(chǎng)信用”：無論質(zhì)押股權(quán)貸款，還是以私募方式展開后續(xù)融資，公司都獲得了更大的資本騰挪空間，因?yàn)槟壳叭谫Y市場(chǎng)主抵押物是資產(chǎn)。

在鄒峻看來，通過“基金份額換股權(quán)”這一“金融創(chuàng)新”，名為上市公司的九鼎集團(tuán)，實(shí)際上將自己轉(zhuǎn)變成一家變相的“企業(yè)股權(quán)交易所”，一方面可以通過掛牌上市實(shí)現(xiàn)私募資產(chǎn)變相流通，另一方面通過不斷抬升的資產(chǎn)估值，用投資項(xiàng)目“賣給”了融資鏈上的所有投資者，而自身并不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。

“這實(shí)質(zhì)上就是一種過度金融化和畸形的證券化。”鄒峻認(rèn)為，金融的本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作提高流動(dòng)性，從而優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，“但在九鼎模式下卻變成了不斷加杠桿，整個(gè)社會(huì)的項(xiàng)目都被資產(chǎn)化和證券化，卻無法帶來真實(shí)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，歷史已經(jīng)多次證明：資產(chǎn)泡沫化是形成現(xiàn)代金融危機(jī)主因。”

在鄒峻看來，這正是當(dāng)下的“資產(chǎn)證券化”大潮中應(yīng)該反思的現(xiàn)象，“金融業(yè)和實(shí)體企業(yè)的邊界在哪里？為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而推出的資產(chǎn)證券化，最終會(huì)不會(huì)異化成實(shí)體企業(yè)的大規(guī)模金融化？”

從近期金融監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向來看，監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到了這一“實(shí)體經(jīng)濟(jì)泛金融化”的風(fēng)險(xiǎn)所在，并在近期推出了從市場(chǎng)融資到并購(gòu)重組的一系列嚴(yán)格規(guī)范，對(duì)違規(guī)企業(yè)和行為也展開了空前嚴(yán)厲的“監(jiān)管風(fēng)暴”。

但與此同時(shí)，也有市場(chǎng)人士擔(dān)心監(jiān)管政策過于激烈的“轉(zhuǎn)向”，會(huì)令前期風(fēng)格激進(jìn)的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)們陷入“加速崩潰”的困境之中，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

招銀香港投資董事鄭磊向南方周末記者表示，他覺得證監(jiān)會(huì)當(dāng)下正在展開一場(chǎng)證券市場(chǎng)的“供給側(cè)改革”，希望能讓市場(chǎng)中的“渾水”變得更清一些。

“這當(dāng)然是非常正確的方向，大家也非常支持。”但鄭磊擔(dān)心，如果光是以嚴(yán)刑峻法“動(dòng)手術(shù)”，而不給市場(chǎng)“輸血”的話，“動(dòng)到一半，市場(chǎng)可能會(huì)死在手術(shù)臺(tái)上”。

他認(rèn)為金融市場(chǎng)跟中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)一樣，需要一個(gè)“平衡轉(zhuǎn)型”的過程，在這一過程中如何把握監(jiān)管改革的節(jié)奏與力度，在維系市場(chǎng)創(chuàng)新活力的同時(shí)，建立起一個(gè)更加健康透明的市場(chǎng)規(guī)則體系，“監(jiān)管層應(yīng)該非常謹(jǐn)慎地去探討和處理”。