搭上身家性命玩對(duì)賭 新三板“賭徒”難言之隱？

賭徒思維在中國(guó)資本市場(chǎng)真是無(wú)處不在。

然而對(duì)賭非賭，新三板公司為何戀上對(duì)賭且前赴后繼？

西安同大對(duì)賭三年累計(jì)凈利3.1億元

6月20日西安同大（830951）發(fā)布的股票發(fā)行方案，擬向尚世影業(yè)定向發(fā)行285萬(wàn)股股票，發(fā)行價(jià)格為78.95元/股，完成募資2.25億元。

更值得關(guān)注的是，該公司的明星股東楊冪團(tuán)隊(duì)，也與尚世影業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議：

若西安同大在2015-2017年三年累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)低于3.1億元，或這期間公司出現(xiàn)實(shí)際控制人、核心管理人員、核心藝人等人員退出公司，或公司申請(qǐng)破產(chǎn)、解散等重大事項(xiàng)，將觸發(fā)對(duì)賭條款——尚世影業(yè)有權(quán)要求嘉行方以15%的年收益率受讓尚世影業(yè)不超過(guò) 380 萬(wàn)股西安同大的股票。

居然還有穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣？

簽下這份對(duì)賭文件，尚世影業(yè)翹起二郎腿就坐等收錢(qián)！

假設(shè)西安同大真能業(yè)績(jī)爆發(fā)，3年累計(jì)凈利達(dá)3.1億元，期間不進(jìn)行分紅、派送增發(fā)股票，年末全部?jī)衾?jì)入未分配利潤(rùn)，不考慮公司的期初未分配利潤(rùn)及假定在此期間不提取任何盈余公積，那么按照尚世影業(yè)持股西安同大20%計(jì)算，2017年末其可獲得的賬面現(xiàn)金分紅將近6200萬(wàn)元，年化收益率達(dá)8%。

假設(shè)西安同大業(yè)績(jī)不能達(dá)標(biāo)，按照合約西安同大將回購(gòu)尚世影業(yè)的股份，此時(shí)尚世影業(yè)年化收益達(dá)15%。

算下來(lái)，尚世影業(yè)這筆投資保守年化收益8%。這哪是一種投資行為，明顯就是一份“借貸合同”。

8%是何種概念？新三板資本圈記者在哥侖步（835494）的2015年年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，其與銀行的借款表中，最高利息率為7.2%。按照這個(gè)比例算，西安同大向尚世影業(yè)發(fā)行股票所付出的成本或許還比去銀行貸款還高！

而此時(shí)，對(duì)西安同大來(lái)說(shuō)只有兩條路走：要么想方設(shè)法滿足業(yè)績(jī)要求，要么以溢價(jià)15%的價(jià)格現(xiàn)金回購(gòu)尚世影業(yè)的股份，除歸還投資方的本金外每年還得賠償3375萬(wàn)元。

這很明顯就是一份不平等的合約嘛。西安同大近兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年公司凈利潤(rùn)為8118萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3071.04%，而這個(gè)數(shù)據(jù)，在2014年是256萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)34.63%。按照這個(gè)數(shù)據(jù)，接下來(lái)2016年、2017年這兩年西安同大的年平均凈利潤(rùn)必須不低于1.14億元。

當(dāng)然，投資方與標(biāo)的方簽署對(duì)賭協(xié)議，一個(gè)愿打一個(gè)愿挨，這本無(wú)可厚非，在簽署對(duì)賭合約之時(shí)，我們都情愿相信西安同大有足夠的底氣去達(dá)到相應(yīng)的業(yè)績(jī)要求。

然而真是這樣嗎？席卷新三板大地的這股對(duì)賭風(fēng)，是何時(shí)開(kāi)始的？又為何開(kāi)始盛行的？在什么樣的情況下成風(fēng)的？資本市場(chǎng)上歷來(lái)講究風(fēng)險(xiǎn)與收益掛鉤，高回報(bào)必然承受了高風(fēng)險(xiǎn)，那受對(duì)賭協(xié)議保護(hù)的投資方，這樁穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣，其風(fēng)險(xiǎn)又該誰(shuí)來(lái)承擔(dān)？

對(duì)賭=與魔共舞？

除了西安同大，新三板上參與對(duì)賭的企業(yè)比比皆是。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2015年至2016年上半年，與投資方簽署對(duì)賭協(xié)議的新三板掛牌公司多達(dá)183家，九成以上都是這兩年剛掛牌的公司。

對(duì)賭的標(biāo)的主要為公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市（掛牌）時(shí)間和高管（實(shí)際控制人）行為三種情形，其中財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是最常見(jiàn)的，占比高達(dá)55.7%。

而另有數(shù)據(jù)顯示，以2015年年報(bào)為業(yè)績(jī)標(biāo)的參與對(duì)賭的企業(yè)，7成以上敗“賭”。也就是說(shuō)，2015年至今，至少有超過(guò)100家新三板公司因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而被罰。

對(duì)賭失敗，對(duì)標(biāo)的方來(lái)說(shuō)，輕則回購(gòu)?fù)顿Y方股份，重則實(shí)際控制人“下臺(tái)”。這對(duì)公司來(lái)說(shuō)，儼然就是一個(gè)重創(chuàng)，就算天不塌下來(lái)也至少破了個(gè)大洞。

由此可見(jiàn)，對(duì)賭就是和魔鬼同行。

有個(gè)典型的例子就是哥侖步（835494）。

這家新三板公司因董事長(zhǎng)快遞辭職信的奇葩行為而一炮走紅，其董事長(zhǎng)魏慶華如此“不負(fù)責(zé)任”的理由眾說(shuō)紛紜，而其中最可信服之說(shuō)則為對(duì)賭失敗。

新三板資本圈記者查看了哥侖步公司的所有公告，發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)魏慶華為解決公司融資困境，與投資方簽署的對(duì)賭協(xié)議竟高達(dá)10次，內(nèi)容涉及公司經(jīng)營(yíng)狀況、掛牌時(shí)間，以及實(shí)際控制人的行為、公司員工行為等多方面。

魏慶華承諾公司2015-2017年每年的凈利潤(rùn)都不低于1600萬(wàn)元，而踩著最后的鈴聲交了卷的哥侖步2015年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司為虧損狀態(tài)，虧損額高達(dá)2957萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期。

按照對(duì)賭協(xié)議，公司董事長(zhǎng)魏慶華將回購(gòu)部分或全部投資方的股份。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，哥侖步掛牌以來(lái)共發(fā)行股份1700萬(wàn)股，每股2.7元，合計(jì)融資額達(dá)4590萬(wàn)元。

作為公司董事長(zhǎng)，事已至此已無(wú)力回天，跑路自然成為其逃避追債的“法寶”。表面上看，是對(duì)賭協(xié)議逼迫董事長(zhǎng)跑路，實(shí)際元兇卻是主流投資風(fēng)。

南橘北枳，作為舶來(lái)品，對(duì)賭協(xié)議從國(guó)外引進(jìn)之后似乎變了味。

本世紀(jì)初，摩根士丹利利用與蒙牛的對(duì)賭獲得雙贏的故事被國(guó)際投行界廣為流傳。

當(dāng)時(shí)雙方約定，2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將以公司6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股股份贈(zèng)與摩根士丹利作為賠償；否則，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年，蒙牛業(yè)績(jī)超速達(dá)標(biāo)，彼時(shí)其股價(jià)已達(dá)6港元/股，蒙牛管理層收獲頗豐自然不在話下，而與此同時(shí)，摩根士丹利拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)蒙牛管理層后依然賺得盆滿缽滿。這是一個(gè)雙贏的對(duì)賭故事。

然而被引進(jìn)中國(guó)之后，對(duì)賭成了PE/VC投資的“保本法寶”。

至少在183份新三板公司的對(duì)賭協(xié)議中，記者并未發(fā)現(xiàn)投資方給予標(biāo)的方的任何獎(jiǎng)勵(lì)。也就是說(shuō)，這些協(xié)議基本都是單方面的“保險(xiǎn)單”，是“不平等”條約。

可是明知道這是錯(cuò)的協(xié)議，明知道簽了之后可能是一份煎熬，明知道這是魔鬼之坑，為什么標(biāo)的方還要拼命往里跳？

對(duì)賭非賭，新三板公司為何戀上魔鬼？

對(duì)賭已然成為國(guó)內(nèi)PE/VC投資的潛規(guī)則。

新三板市場(chǎng)，絕大多數(shù)的對(duì)賭都傾向于保護(hù)投資人利益，比如現(xiàn)金賠償、股份回購(gòu)等。名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，對(duì)投資方來(lái)說(shuō)，這是一種穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣！對(duì)賭非賭，賭的前提是參與對(duì)賭的雙方權(quán)利和義務(wù)是平等的，沒(méi)有義務(wù)前提的對(duì)賭是一種耍流氓。

企業(yè)不是商品，投資者買(mǎi)完不滿意還要求退貨退款。股權(quán)投資本應(yīng)是和企業(yè)長(zhǎng)期合作、共同發(fā)展、聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，投資方出錢(qián)、標(biāo)的方出力，共同看好行業(yè)前景及企業(yè)發(fā)展，而后風(fēng)雨兼程，共同為把企業(yè)做大做強(qiáng)作為目標(biāo)。

然而這一切都變了味。

這種對(duì)賭從根本上是糊弄?jiǎng)?chuàng)業(yè)者，讓他在不具備專業(yè)審視是非的情況下，犧牲自己的未來(lái)。為了達(dá)到對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)，企業(yè)被迫忘記初衷，一切都是為了盈利。

而作為剛起步的公司，永遠(yuǎn)不可能在這場(chǎng)游戲中獲勝。因?yàn)槿绻阙A了，那么之前的投資協(xié)議繼續(xù)有效，投資方依然可以選擇獲利退出；而如果你輸了，那么你將血本無(wú)歸。而其實(shí)，作為股權(quán)投資的一方，自負(fù)盈虧本就是投資市場(chǎng)的博弈游戲的本質(zhì)，而現(xiàn)在，標(biāo)的方卻成為這場(chǎng)資本游戲的弱勢(shì)群體。

企業(yè)并不傻，可為何不平等的對(duì)賭之風(fēng)會(huì)頻頻出現(xiàn)在新三板？

寶寶心里苦。有好的融資渠道，他們還會(huì)這樣拿公司的前途、高管的自身利益做賭注嗎？實(shí)在是迫不得已而為之。

這兩年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量神速擴(kuò)張，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。超7700家掛牌公司“口渴難耐”，都引頸長(zhǎng)盼，渴望得到資本市場(chǎng)的甘霖普降。然而這時(shí)候，新三板卻開(kāi)始“不思進(jìn)取”。

新三板二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性困局引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”已波及一級(jí)市場(chǎng)，定增市場(chǎng)高位回落，資本寒冰繼續(xù)惡化。

Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，去年整個(gè)新三板市場(chǎng)實(shí)際募資總額1477.95億元，而新三板今年上半年合計(jì)實(shí)際募資總額只有447.89億元，接近去年的1/3，市場(chǎng)融資受阻。而市場(chǎng)月融資規(guī)模還在屢創(chuàng)新低中。

市場(chǎng)不給力，企業(yè)融資受阻，一方面又急需資金支持。迫于無(wú)奈，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)當(dāng)然只能“委曲求全”。在生存都成問(wèn)題時(shí)，夢(mèng)想與遠(yuǎn)方也只能是“天方夜譚”。

不過(guò)話又說(shuō)回來(lái)，其實(shí)對(duì)賭，也不能全怪投資者。投資博弈中，誰(shuí)都想將風(fēng)險(xiǎn)降到最低，誰(shuí)都想保本保息不是？

解鈴還須系鈴人，新三板急需政策紅利提振，流動(dòng)性困局也急需緩解。修復(fù)新三板市場(chǎng)的融資功能，這是從根本上杜絕不平等對(duì)賭之風(fēng)的根本所在。