證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部劉健鈞演講：創(chuàng)投基金促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展

挖貝網(wǎng)訊 7月21日消息，由中國中小企業(yè)協(xié)會(huì)主辦、中國新三板聯(lián)盟和天星資本承辦的2016年中國新三板高峰論壇今日在北京國家會(huì)議中心隆重舉行，來自政府、投資機(jī)構(gòu)、上市公司和新三板優(yōu)秀企業(yè)家的代表約500人參與了盛會(huì)。挖貝網(wǎng)作為網(wǎng)絡(luò)合作媒體，對(duì)會(huì)議進(jìn)行全程直播。

會(huì)議中，中國證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞發(fā)表主題為“投基金促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展”的演講。

中國證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部副主任 劉健鈞

以下為演講實(shí)錄：

各位朋友，各位企業(yè)家，各位創(chuàng)投家，剛剛隋強(qiáng)總熱情洋溢，情真意切的以“不忘初心，深化改革”為主題，做了一個(gè)很好的演講。我認(rèn)真的聽了，聽完之后我有一個(gè)總的感慨就是，新三板今后不管走多遠(yuǎn)，都不要忘記我們的初心，我們的初心就是致力于支持創(chuàng)新型中小微企業(yè)的發(fā)展。那和隋強(qiáng)總呼應(yīng)一下，我今天的演講主題就叫做“回歸本原，促進(jìn)股權(quán)和創(chuàng)投基金有序發(fā)展”。

那其實(shí)我知道選這么一個(gè)題目演講是非常有挑戰(zhàn)性的。為什么? 因?yàn)榫烤构蓹?quán)與創(chuàng)投基金的本原是什么？這是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的話題，但正因?yàn)槌錆M爭(zhēng)議，同時(shí)目前來討論這個(gè)話題又非常有意義，我就冒著風(fēng)險(xiǎn)先向大家拋磚引玉，談?wù)勎覀€(gè)人的一點(diǎn)看法。

先簡(jiǎn)單回顧下美國創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展，美國創(chuàng)投業(yè)是從1946年開始探索的，經(jīng)過將近50年的發(fā)展以后，到了90年代初期，美國的創(chuàng)投業(yè)也開始進(jìn)入一個(gè)混沌發(fā)展的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候幸虧美國哈佛大學(xué)有兩個(gè)非常有良知的教授寫了一本書，叫做《處于十字路口的創(chuàng)業(yè)投資》，針對(duì)美國創(chuàng)投業(yè)偏離過去支持中小微企業(yè)的本原，轉(zhuǎn)而將大比例資金從事大型企業(yè)并購活動(dòng)的事實(shí)，呼吁創(chuàng)投基金要回到過去支持中小微企業(yè)的本原上面去。正是由于這兩位教授的呼吁，美國的創(chuàng)投基金又回歸其本源，并從混沌的創(chuàng)投業(yè)里面又分出來了一個(gè)叫做我們現(xiàn)在所俗稱的“私人股權(quán)投資基金”新品種。

下面我也模仿下這兩位教授，結(jié)合我國實(shí)際，談?wù)勔恍┎怀墒炜捶ǎ?/p>

一、行業(yè)回歸本原的兩個(gè)主流方向 

股權(quán)和創(chuàng)投基金要回歸到什么樣的本原？如果從廣義上講，廣義創(chuàng)投基金和廣義股權(quán)投資基金是兩個(gè)完全等同的概念。但為深入準(zhǔn)確理解股權(quán)投資基金和創(chuàng)投基金，則更適合在狹義層面展開分析。按照狹義概念，股權(quán)投資基金的本原是并購?fù)顿Y，創(chuàng)投基金的本原是中早期投資。

（一）股權(quán)投資基金本原：并購?fù)顿Y

要講清“股權(quán)投資基金的本原是并購?fù)顿Y”，首先需要厘清基本概念。國內(nèi)目前講的“股權(quán)投資基金”，全稱為“私人股權(quán)投資基金”（Private Equity），它并不是一個(gè)準(zhǔn)確概念。因?yàn)?，如果只是從字面意義上去理解，“私人股權(quán)投資”的范圍非常寬泛。例如，神華集團(tuán)投資一家未上市的光伏企業(yè)，顯然也是以非公開交易的“私人股權(quán)”方式做的投資；再如，神華集團(tuán)收購一家未上市煤炭深加工企業(yè)，同樣是以“私人股權(quán)”方式做的投資。然而，神華集團(tuán)等控股公司所從事的上述兩類“私人股權(quán)投資”顯然不同于“私人股權(quán)投資基金”所從事的“私人股權(quán)投資”！神話集團(tuán)所從事的上述兩類私人股權(quán)投資，為的是與母公司形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，服務(wù)于母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，故屬于戰(zhàn)略投資范疇；而“私人股權(quán)投資基金”并沒有自己的戰(zhàn)略目的，其唯一目的是為投資者獲取財(cái)務(wù)回報(bào)，故屬于財(cái)務(wù)投資范疇。尤其是從概念起源看，所謂“私人股權(quán)投資基金”所從事的“私人股權(quán)投資”甚至還不是一般意義上的財(cái)務(wù)性私人股權(quán)投資，而只是一種并購類財(cái)務(wù)性私人股權(quán)投資！

不少人以為創(chuàng)投基金是股權(quán)投資基金的子概念，而真實(shí)的歷史卻是：所謂的“私人股權(quán)投資基金”起源于創(chuàng)投基金，其在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史階段只是廣義創(chuàng)投基金的子概念！創(chuàng)投概念最早可追溯到15世紀(jì)英國、西班牙等國支持創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)的財(cái)務(wù)性投資活動(dòng)。在當(dāng)時(shí)創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)無疑需要冒險(xiǎn)，故英文中借用“venture”一詞來指稱“創(chuàng)建企業(yè)”這類特定意義上的冒險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)性投資活動(dòng)即是后來為業(yè)界所俗稱的“創(chuàng)業(yè)投資”（Venture Capital）。到19世紀(jì)末至20世紀(jì)初，美國在推進(jìn)西部大開發(fā)過程中，不少富有個(gè)人和家族以自有資金支持創(chuàng)建鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，因其并不以經(jīng)營企業(yè)為目的，而是為了從投資中獲取財(cái)務(wù)回報(bào)，故學(xué)術(shù)界普遍將其作為美國創(chuàng)投的萌芽。到1946年，“美國研究與開發(fā)創(chuàng)投公司”宣告成立，被世界公認(rèn)為是全球第一家創(chuàng)投基金（該基金以公司形式設(shè)立，且直接在董事會(huì)下面設(shè)立經(jīng)營班子）。這一事件標(biāo)志著創(chuàng)投從個(gè)人分散發(fā)展階段步入了組織化發(fā)展的新階段。

特別是到上世紀(jì)50年代，在政府扶持下，美國的創(chuàng)投基金迅猛發(fā)展。由于當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)熱潮已經(jīng)從創(chuàng)建鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)為創(chuàng)建各類創(chuàng)新型中小企業(yè)，所以，創(chuàng)投也就主要投資于創(chuàng)新型中小企業(yè)。然而，到上世紀(jì)90年代初,情況發(fā)生了一些變化。一方面，創(chuàng)投基金已發(fā)展到足夠規(guī)模，有拓展投資領(lǐng)域的沖動(dòng)；另一方面，此時(shí)美國正處第四次并購浪潮之際，不少陷入困境的大型成熟企業(yè)也需要外源資本支持其重組重建。于是，創(chuàng)投基金將投資領(lǐng)域從過去主要支持中小企業(yè)拓展到主要支持大型成熟企業(yè)的重組重建。特別是像雷曼兄弟這樣的證券公司，原本只是為并購活動(dòng)提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)，在發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投基金從事并購?fù)顿Y贏得了可觀回報(bào)后，也紛紛步其后塵，發(fā)起設(shè)立了專門從事并購?fù)顿Y的創(chuàng)投基金。這樣一來，創(chuàng)投概念相應(yīng)地從經(jīng)典的狹義創(chuàng)投，發(fā)展到廣義創(chuàng)投，即不僅包括對(duì)中小成長(zhǎng)性企業(yè)的狹義創(chuàng)投，還包括對(duì)大型成熟企業(yè)的并購?fù)顿Y。

針對(duì)美國創(chuàng)投基金后來主要從事對(duì)大型成熟企業(yè)的并購?fù)顿Y的局面，1992年哈佛大學(xué)兩位教授出版了《處于十字路口的創(chuàng)投》專著。該書基于大量實(shí)證資料表明：原本以支持中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)為己任的創(chuàng)投基金已經(jīng)偏離其初衷，70%以上的資金不是用于支持中小企業(yè)，而是轉(zhuǎn)而從事大型企業(yè)的并購活動(dòng)。此書一經(jīng)出版，立即引起強(qiáng)烈反響，社會(huì)各界呼吁創(chuàng)投基金回到支持中小企業(yè)的本原上去，以“創(chuàng)投基金”名義從事大型企業(yè)并購則被廣泛批評(píng)為“掛羊頭賣狗肉”。在這種情勢(shì)下，美國的創(chuàng)投基金業(yè)后來終于又回歸到過去主要支持中小企業(yè)的本原，主要從事并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)的基金則從創(chuàng)投基金中分離出來。由于已主要從事大型成熟企業(yè)的并購?fù)顿Y，仍稱自己為“創(chuàng)投基金”，確有“掛羊頭賣狗肉”之嫌，很多專做大型成熟企業(yè)并購?fù)顿Y的基金就只好將自己直接稱為“并購基金”。

本來，并購?fù)顿Y基金有很多積極作用，比如說：能夠以其雄厚資本實(shí)力，迅速推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；以其強(qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制，促進(jìn)被并購企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)。但是，美國的兩位記者更多看到的是其短期投機(jī)性，于是出版了《門口的野蠻人》一書，批評(píng)并購基金為了獲取短期財(cái)務(wù)回報(bào)，如何野蠻收購企業(yè)，又野蠻把企業(yè)在很短的時(shí)間內(nèi)賣掉。有時(shí)甚至不惜逼迫企業(yè)大規(guī)模減員，并通過降低企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量，來降低經(jīng)營成本，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的短期贏利?！堕T口的野蠻人》一經(jīng)在美國出版，引起了比《處于十字路口的創(chuàng)投》更大的反響，后來還被拍成電影、電視劇，弄得并購基金經(jīng)理們一個(gè)個(gè)灰頭土臉的。

于是，業(yè)界就想：過去考慮到并購?fù)顿Y是創(chuàng)投基金的一種投資方式，故很自然地沿用“創(chuàng)投基金”稱謂，結(jié)果被批評(píng)為“掛羊頭賣狗肉”；現(xiàn)在直接稱為“并購基金”，又被批評(píng)為“門口的野蠻人”。那如何給行業(yè)起一個(gè)中性一點(diǎn)的稱謂呢？想來想去，終于想到了“Private Equity”這個(gè)詞。為什么想到這個(gè)詞？因?yàn)椴①徎饏^(qū)別于對(duì)沖基金的不同特點(diǎn)在于：對(duì)沖基金為頻繁進(jìn)行對(duì)沖操作，必須以“公開交易證券”作為交易對(duì)象；而并購基金則只宜以非公開交易的“私人股權(quán)”作為交易對(duì)象。于是，便用“私人股權(quán)投資”來指稱并購基金所從事的投資。正因?yàn)槭窃谶@種特殊歷史背景下取了“私人股權(quán)投資”稱謂，所以，千萬不能望文生義，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合這種特定的歷史背景來理解，即“私人股權(quán)投資”既不是如各類控股公司所從事的戰(zhàn)略性私人股權(quán)投資，也不是一般意義上的財(cái)務(wù)性私人股權(quán)投資，而是一種并購類財(cái)務(wù)性私人股權(quán)投資！

為何并購基金始終只能以非公開交易的“私人股權(quán)”作為投資對(duì)象？因?yàn)?，盡管并購基金從便于定價(jià)和規(guī)模效應(yīng)考慮，主要以上市公司作為并購對(duì)象，但世界各國為避免市場(chǎng)操縱，有關(guān)證券法規(guī)定，投資者增持上市公司股票超過一定比例就須公開披露信息，即我國所稱“舉牌”，這就使得并購基金很難在公開市場(chǎng)收購上市公司股票。如安邦保險(xiǎn)收購舉牌民生銀行、寶能系收購萬科，因主要是戰(zhàn)略收購，為的是服務(wù)母公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，故不必短期內(nèi)大功告成，加之通常只需成為相對(duì)控股人即可，所以舉牌2～3次即可實(shí)現(xiàn)，所以直接在公開市場(chǎng)收購，問題不是太大。然而，并購基金所從事的是財(cái)務(wù)性并購?fù)顿Y活動(dòng)，為盡快實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)，宜在較短時(shí)間內(nèi)即實(shí)現(xiàn)對(duì)被并購公司的脫胎換骨式改造，因而往往要迅速取得絕對(duì)控股權(quán)，如在公開市場(chǎng)收購股票，舉牌往往要多達(dá)十幾次。由于每舉牌一次都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升的預(yù)期，完全通過舉牌方式實(shí)施并購將導(dǎo)致股票價(jià)格非常高昂，所以，并購基金收購上市公司通常需經(jīng)過兩個(gè)特別的步驟：一是先通過場(chǎng)外協(xié)議受讓相對(duì)控股股東的股票，成為相對(duì)控股人后再設(shè)法將擬并購上市公司整體摘牌下市；二是實(shí)現(xiàn)私有化以后再受讓其他中小股東的股票，并在取得絕對(duì)控股權(quán)以后對(duì)公司做一系列重組重建?？梢姡①徎鸺词故鞘召徤鲜泄?，也通常需要訴諸私有化，并主要通過私下方式收購“私人股權(quán)”來推進(jìn)重組重建。

既然從歷史起源和演變看，原來“私人股權(quán)投資”既不是如各類控股公司所從事的戰(zhàn)略性私人股權(quán)投資，也不是一般意義上的財(cái)務(wù)性私人股權(quán)投資，而是一種并購類財(cái)務(wù)性私人股權(quán)投資，因此說PE回歸本原，自然就是要回歸并購?fù)顿Y的本原。

（二）創(chuàng)投基金本原：中早期投資

為什么說創(chuàng)投要回歸中早期投資呢？原因在于：

一是雖然創(chuàng)投經(jīng)過上述從狹義向廣義的發(fā)展以后，后來也將投資領(lǐng)域拓展到了并購?fù)顿Y，但由于并購?fù)顿Y與狹義創(chuàng)投相比在運(yùn)作上有較大差異性，從專業(yè)化運(yùn)作考慮，創(chuàng)投有必要像美國那樣，回歸狹義創(chuàng)投的本原，并購?fù)顿Y則更適合由專業(yè)的并購基金去干。

二是雖然投資早中后各階段企業(yè)是創(chuàng)投基金的自主權(quán)，但由于后期企業(yè)不再具有成長(zhǎng)性，投資這類企業(yè)很難獲得與創(chuàng)投高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高回報(bào),所以投資階段還是以主要定位于中早期為宜。以歐洲為例，上個(gè)世紀(jì)歐洲創(chuàng)投協(xié)會(huì)還沒有PE概念，并購?fù)顿Y一直被統(tǒng)計(jì)為創(chuàng)投。從其最具有可比性的2000年投資金額看，投種子期占2.7%，投起步期占16.7%，投擴(kuò)張期占37.1%，投創(chuàng)業(yè)后期僅占2.7%，以并購方式投重建的占41.8%?？梢姡瑲W洲的創(chuàng)投從廣義概念看，要么投中早期（合計(jì)占56.5%）,要么投重建期（占41.8%），投創(chuàng)業(yè)后期僅占2.7%。再看美國，進(jìn)入21世紀(jì)后，各類并購基金管理機(jī)構(gòu)陸續(xù)從美國創(chuàng)投協(xié)會(huì)分離出來，另行參加了美國股權(quán)投資聯(lián)盟，所以目前美國創(chuàng)投協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)口徑也相應(yīng)將并購?fù)顿Y剔除出去，余下的都是經(jīng)典狹義創(chuàng)投。從2015年投資金額看，投種子期占2％，投起步期占34％，投擴(kuò)張期占37%，中早期合計(jì)占73%，投創(chuàng)業(yè)后期的僅占27%。

至于業(yè)界一些機(jī)構(gòu)所俗稱的“成長(zhǎng)基金”，更不是一個(gè)經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)學(xué)術(shù)推理的概念。由于創(chuàng)投基金都以成長(zhǎng)性作為選擇投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，“成長(zhǎng)基金”也是以成長(zhǎng)性作標(biāo)準(zhǔn)，用成長(zhǎng)性標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分“創(chuàng)投基金”和“成長(zhǎng)基金”就必然面臨概念不周延問題，所以世界各國的創(chuàng)投協(xié)會(huì)一直都將“成長(zhǎng)基金”統(tǒng)一歸類為創(chuàng)投基金。

二、回歸本原是行業(yè)實(shí)現(xiàn)有序發(fā)展的必由之路

結(jié)合中國實(shí)際，行業(yè)回歸本原尤其顯得必要而迫切：

（一）回歸本原是實(shí)現(xiàn)專業(yè)化管理的必然路徑

并購基金起源于創(chuàng)投基金，因此兩者自然有相同點(diǎn)。從運(yùn)作機(jī)制看，都要經(jīng)過三個(gè)環(huán)節(jié)，掌握三個(gè)要領(lǐng)：一是獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價(jià)值；二是為所投資企業(yè)提供管理服務(wù)創(chuàng)造價(jià)值；三是適時(shí)退出實(shí)現(xiàn)價(jià)值。這是它們區(qū)別于對(duì)沖基金等以公開交易證券作為投資對(duì)象的私募基金的本質(zhì)差異。

但是，并購基金作為創(chuàng)投基金的新發(fā)展，自然有其新特點(diǎn)：（1）從投資方式看，經(jīng)典創(chuàng)投是對(duì)成長(zhǎng)性企業(yè)的增量性股權(quán)投資，而并購?fù)顿Y是對(duì)被并購企業(yè)存量股權(quán)的受讓。一個(gè)是增量股權(quán)投資，一個(gè)是存量股權(quán)受讓，其投資方式上的差異是顯而易見的。這和以投資階段來區(qū)分是完全不同的。（2）從投資運(yùn)作三個(gè)環(huán)節(jié)的操作看，兩者也顯著不同：一是在項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金必須全面考察項(xiàng)目的產(chǎn)品、營銷模式和組織管理體系；并購基金由于主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，其產(chǎn)品、市場(chǎng)營銷模式都沒有大的問題，主要是組織管理構(gòu)架存在問題，故主要應(yīng)考察在收購存量股權(quán)后，能否通過改進(jìn)組織管理構(gòu)架來釋放生產(chǎn)力，也就是說主要應(yīng)考察是否存在管理增值空間。二是增值服務(wù)環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金需要從產(chǎn)品、營銷模式和組織管理體系等多方面提供增值服務(wù)；并購基金主要是在組織管理體系（包括財(cái)務(wù)管理）方面提供增值服務(wù)。三是在退出環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金多通過IPO和股權(quán)私下轉(zhuǎn)讓退出；并購基金則主要借助戰(zhàn)略投資者受讓來實(shí)現(xiàn)退出，盡管也有少量是通過重新IPO來退出，但由于并購多發(fā)生在成熟行業(yè)，IPO比例相對(duì)較小。（3）從是否涉及杠桿情況看，創(chuàng)投基金投資成長(zhǎng)性企業(yè)，企業(yè)的成長(zhǎng)性就可支撐獲得較高回報(bào)，一般不需訴諸杠桿，加之被投資企業(yè)尚無足夠可供抵押資產(chǎn)或者資信，想搞杠桿也很難實(shí)現(xiàn)；并購基金主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，為滿足高回報(bào)要求，往往需借助杠桿，加之被并購對(duì)象通常已經(jīng)營十?dāng)?shù)年甚至是百年老店，積累了一定的資產(chǎn)和資信，借助并購基金的增信，也較易獲得杠桿資金。（4）從基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)看，無論是創(chuàng)投基金，還是并購基金，均不宜像證券基金那樣過于分散投資，通常每個(gè)基金投資十個(gè)左右項(xiàng)目，才便于投后提供周到的增值服務(wù)和進(jìn)行全方位、全過程項(xiàng)目監(jiān)控。但是，創(chuàng)投基金因所投企業(yè)的規(guī)模通常不大，單只基金的規(guī)模也不宜過大，特別是項(xiàng)目管理的工作強(qiáng)度卻最強(qiáng)，因此管理費(fèi)率自然是最高的；并購基金所收購企業(yè)的規(guī)模往往很大，單只基金的規(guī)模也相應(yīng)較大，加之項(xiàng)目管理的工作強(qiáng)度顯著低于創(chuàng)投基金，所以管理費(fèi)率自然要顯著低于創(chuàng)投基金。

正因?yàn)閯?chuàng)投基金和并購基金因?yàn)橥顿Y方式不同，導(dǎo)致投資運(yùn)作三個(gè)環(huán)節(jié)的操作、是否需要杠桿、以及基金設(shè)計(jì)等各個(gè)方面均顯著不同，所以，行業(yè)回歸本原，不僅是打造專業(yè)化管理品牌的需要，也是為投資者提供差異化特色基金產(chǎn)品服務(wù)的需要。

（二）回歸本原是適應(yīng)差異化監(jiān)管和扶持政策的應(yīng)有策略

在監(jiān)管政策上，由于并購基金的運(yùn)作方式通常要涉及杠桿，容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以必須實(shí)行較嚴(yán)格的監(jiān)管；VC不涉及杠桿，不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而可以實(shí)行相對(duì)寬松的監(jiān)管。所以，在2010年美國出臺(tái)關(guān)于私募基金監(jiān)管規(guī)則后不久，便特別為創(chuàng)投基金制定了專門法規(guī)；在歐盟出臺(tái)關(guān)于私募基金監(jiān)管規(guī)則后不久，也特別為創(chuàng)投基金制定了專門指引。特別是美國，一方面對(duì)創(chuàng)投實(shí)行差異化寬松監(jiān)管，另一方面對(duì)其投資領(lǐng)域加以限制，主要只宜投資未上市企業(yè)，而且名稱中也要有體現(xiàn)創(chuàng)投運(yùn)作特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)特征的“Venture Capital”字樣，以便于投資者識(shí)別。我國考慮到誠信體系不發(fā)達(dá)，從防范非法集資和利益輸送角度考慮，將創(chuàng)投基金納入私募基金統(tǒng)一監(jiān)管，但之所以在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中專設(shè)一章特別規(guī)定，就是為了明確對(duì)創(chuàng)投基金實(shí)行差異化的適度寬松監(jiān)管，以區(qū)別于包括股權(quán)基金在內(nèi)的其他私募基金。

在扶持政策上，并購基金已經(jīng)屬于市場(chǎng)充分有效的領(lǐng)域，故世界各國都不再給予財(cái)稅政策扶持，否則，就有“給市場(chǎng)充分有效領(lǐng)域?qū)嵤┴?cái)稅補(bǔ)貼”之嫌；創(chuàng)投基金則屬于市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域，故世界各國均給予適當(dāng)?shù)恼叻龀帧?005年國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》后，財(cái)稅部門專門為創(chuàng)投基金出臺(tái)了稅收抵扣政策、引導(dǎo)基金扶持政策和國有股豁免轉(zhuǎn)持等政策。最近，14個(gè)部委正在聯(lián)合起草《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的若干意見》，擬從9個(gè)方面完善創(chuàng)投政策法律體系。在文件起草過程中，有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)明確指示，一方面要加快完善促進(jìn)創(chuàng)投發(fā)展的政策法律體系，另一方面創(chuàng)投基金必須回歸本原，不得介入上市公司股票交易和其他投機(jī)性炒作。

可見，從更好適應(yīng)差異化監(jiān)管和扶持政策考慮，股權(quán)基金和創(chuàng)投基金也有必要回歸各自本原。當(dāng)然，在實(shí)施過程中，個(gè)人以為，對(duì)享受財(cái)稅扶持政策的，宜遵照財(cái)稅部門要求的中早期和小微標(biāo)準(zhǔn)；但在監(jiān)管上，也要考慮給創(chuàng)投留有足夠的市場(chǎng)空間，早中后期和小中大型都由市場(chǎng)自主決策。但是，不介入上市公司股票定增和協(xié)議收購上市公司可能是應(yīng)該堅(jiān)持的底線。如非要介入，將自己定性為PE好了。

（三）回歸本原是克服市場(chǎng)無序競(jìng)爭(zhēng)的必然要求

當(dāng)前我國股權(quán)和創(chuàng)投行業(yè)正面臨嚴(yán)重的同質(zhì)化惡性競(jìng)爭(zhēng)，少數(shù)機(jī)構(gòu)任意抬高投資價(jià)格，助推投資泡沫。為何原本需要更多合作的股權(quán)和創(chuàng)投業(yè)在我國會(huì)出現(xiàn)這個(gè)問題？其原因：一是前些年受IPO財(cái)富效應(yīng)激勵(lì)，機(jī)會(huì)主義投資理念盛行。二是不少地方政府缺乏對(duì)PE和VC實(shí)行差異化扶持的政策導(dǎo)向，有些地方好大喜功，反而將政策更多向大型股權(quán)基金傾斜。三是很多人對(duì)PE、VC概念存在模糊認(rèn)識(shí)。由于沒有考察所謂“私人股權(quán)投資”從創(chuàng)業(yè)投資演生出來的歷史過程，停留于望文生義的理解，于是便想當(dāng)然地按照投資階段來進(jìn)行劃分，一方面狹隘地將創(chuàng)投簡(jiǎn)單理解為早期投資，另一方面以為股權(quán)基金可以投資于各個(gè)階段的企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)后期企業(yè)。由于按投資階段這個(gè)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)沒法對(duì)VC和PE作出清晰劃分，于是不僅造成行業(yè)混沌無序局面，還為各種偽創(chuàng)新創(chuàng)造了輿論環(huán)境。

本來，VC、PE作為財(cái)務(wù)性股權(quán)投資，其區(qū)別于戰(zhàn)略性股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)是：控股公司所從事的戰(zhàn)略性股權(quán)投資，由于可以長(zhǎng)期借助控股權(quán)、母公司的產(chǎn)業(yè)鏈控制來控制風(fēng)險(xiǎn)，道德風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，故可在各個(gè)階段介入；而VC、PE所從事的財(cái)務(wù)性股權(quán)投資，由于沒法長(zhǎng)期借助控股權(quán)、母公司的產(chǎn)業(yè)鏈控制來控制風(fēng)險(xiǎn)，道德風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，故只宜在企業(yè)的早中期或者重建期才適合介入。在早中期，企業(yè)的高成長(zhǎng)性可望給基金帶來高收益，以覆蓋財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)；在重建期，企業(yè)雖然不再具有高成長(zhǎng)性，但其所具有的管理增值空間可望帶來較高收益。相反，在不具有成長(zhǎng)性和管理增值空間的其他階段，由于無法獲取足以與財(cái)務(wù)性股權(quán)投資高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高收益,因而均不適合于投資。這就是為何創(chuàng)投基金主要僅適合對(duì)成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行增量股權(quán)投資，狹義股權(quán)基金主要僅適合對(duì)陷入困境因而價(jià)值被嚴(yán)重低估企業(yè)進(jìn)行存量股權(quán)收購的道理。然而，當(dāng)行業(yè)將投資階段作為VC、PE劃分標(biāo)準(zhǔn)后，那些冠名為PE的基金就能安枕無憂地投資各類既沒有成長(zhǎng)性也缺乏管理增值空間的成熟企業(yè)。

本來，所謂的“夾層投資”就是以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等準(zhǔn)股權(quán)方式進(jìn)行投資，它是創(chuàng)投基金、并購基金的具體投資方式之一而已。對(duì)這種準(zhǔn)股權(quán)投資方式，由于企業(yè)通常沒法提供可供抵押的資產(chǎn)，一般也很難找到別的機(jī)構(gòu)為之擔(dān)保，所以，投資風(fēng)險(xiǎn)自然不能與貸款和投資債券相提并論。由于“夾層投資”的投資風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，但通常只適合已經(jīng)有現(xiàn)金流的相對(duì)成熟的項(xiàng)目和并購類項(xiàng)目，因而在國外被采用的頻率并不是很高，專門的“夾層基金”則一直未能成為主流。然而，近年來，各類打著“夾層基金”名義，從事明股實(shí)債投資的基金卻異常火爆！正是這類似乎是低風(fēng)險(xiǎn)的基金必然地出現(xiàn)了高比率的剛性兌付問題，進(jìn)而很快成為非法集資的重災(zāi)區(qū)！

本來，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及其他不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目由于不具有成長(zhǎng)性，故通常較難直接以財(cái)務(wù)性股權(quán)投資方式運(yùn)作。19世紀(jì)美國一些富有個(gè)人和家族通過創(chuàng)業(yè)投資方式支持創(chuàng)建鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國西部大開發(fā)的特殊背景為鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)帶來了成長(zhǎng)性。后來澳大利亞在人稀地廣條件下，為支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也鼓勵(lì)市場(chǎng)設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，但其運(yùn)作成功的前提是允許投資單一項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金可以公開上市，以一方面通過公開披露信息降低道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面吸引投資回報(bào)預(yù)期不高的公眾投資者廣泛參與。近年歐美國家以房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)作為投資對(duì)象的基金，其實(shí)更多是基于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流為支撐對(duì)外發(fā)行債券，再以標(biāo)準(zhǔn)化的債券作為投資對(duì)象。然而，在國內(nèi)，“股權(quán)基金成了一個(gè)筐，什么東西都可以往里裝！”

正因?yàn)閲鴥?nèi)當(dāng)前的模糊認(rèn)識(shí)和混沌無序發(fā)展，既給股權(quán)基金發(fā)展埋下諸多隱患，又?jǐn)_亂了創(chuàng)投基金運(yùn)作的正常生態(tài)，所以迫切需要正本清源，引導(dǎo)行業(yè)回歸本原。

三、行業(yè)回歸本原的基本策略

為促進(jìn)股權(quán)基金回歸并購?fù)顿Y本原，創(chuàng)投基金回歸中早期投資本原，除政府部門需要加快完善差異化監(jiān)管和扶持政策外，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也需要盡快實(shí)現(xiàn)以下四個(gè)轉(zhuǎn)變：一是在發(fā)展路徑上，要從過去的野蠻生長(zhǎng)，向規(guī)范發(fā)展轉(zhuǎn)變。二是在盈利模式上，要從過去那種主要靠流動(dòng)性溢價(jià)獲取收益，向主要靠?jī)r(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造獲取收益轉(zhuǎn)變。三是在投資策略上，要從過去那種機(jī)會(huì)主義型的投資，向科學(xué)投資轉(zhuǎn)變。所謂科學(xué)投資，就是如前面所論述的，必須深入認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)投資、財(cái)務(wù)性并購?fù)顿Y之區(qū)別于戰(zhàn)略性股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，按照其特有的運(yùn)作規(guī)律，選好項(xiàng)目，投好項(xiàng)目，管控好風(fēng)險(xiǎn)。四是在管理策略上，要從過去那種粗放式管理，向建立在專業(yè)化管理基礎(chǔ)上的集團(tuán)化管理方式轉(zhuǎn)變。