私募做市方案胎動：市場建議不宜參與自有股票做市

7月21日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強表示，積極推動私募基金機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)試點，研究解決機構(gòu)投資者入市的難題，這項工作的推進目前進展也十分的順利。

此前，全國股轉(zhuǎn)公司表示，將修訂《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市管理規(guī)定（試行）》將私募機構(gòu)納入做市機構(gòu)管理。將先研究制定試點機構(gòu)的遴選方案及相關(guān)配套規(guī)則，明確備案申請程序并公布后，再啟動受理私募機構(gòu)申報工作。

為此，市場曾有推測，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過5家私募機構(gòu)有望率先獲得試點。

新三板在線聯(lián)系了上述3家公司，關(guān)于最新進展，中科招商董辦一位女士表示，正在按股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的要求報材料，不過她不愿透露股轉(zhuǎn)的要求細節(jié)。弘毅投資和鼎暉投資的媒體負責(zé)人則未有回復(fù)。

按照證監(jiān)會此前的說法，試點初期將按照規(guī)范程序?qū)徤麇噙x規(guī)模較大、運行時間較長、風(fēng)控水平較高、財務(wù)狀況穩(wěn)健的私募機構(gòu)參與試點。按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的說法，從資本實力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠信記錄等方面設(shè)置備案條件。

新三板在線經(jīng)過多方詢問了解到，最終可能會選擇注冊資本金在1億元以上的私募機構(gòu)做市。公開資料顯示，弘毅投資管理（天津）（有限合伙）、鼎暉股權(quán)投資管理（天津）有限公司的注冊資本為1億元，中科招商的注冊資本為13.3億元。而證券投資基金朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司注冊資本也有1.12億元。

做市方案關(guān)乎流動性

私募做市，首先遇到的問題是以自有資金做市還是以募集資金做市的問題。這是一個敏感話題。

一般而言，私募的自有資金比較少，如果單以私募自有資金參與做市，則有杯水不解渴的感覺。對此，廣東中科招商副總裁朱為繹認為可以通過私募基金增資擴股的方式來解決。即向投資人募集資金，增加資本金。“券商也是以自有資金做市，所以私募當(dāng)然應(yīng)該以自有資金做市”。

同時，有專家認為表示，如果允許私募以募集資金交易，可能在初期就投得非常激進，最后虧損也可能大，雖然在很大程度上活躍了市場。

中科招商董辦人士在答復(fù)新三板在線提問時表示，這需要股轉(zhuǎn)系統(tǒng)來界定，自有資金和募集資金分別占多少比例。

一位不愿透露姓名的研究員表示，大的私募機構(gòu)不會缺錢的，類似于中科和九鼎這種機構(gòu)下的私募都有足夠的錢進行做市業(yè)務(wù)。第一批允許做市的私募肯定是治理規(guī)范并且大規(guī)模的私募。其實為企業(yè)做市也相當(dāng)于是對企業(yè)的投資，是否能用募集資金要看股轉(zhuǎn)中心后續(xù)的規(guī)定。

其次是私募自己投的項目能否參與做市。對此，一位華姓市場人士詼諧地說，私募做市，一旦自己的項目快要維持不下去了，可以通過鼓吹誘惑投資人進場拉高出貨，與券商做市3折拿票，5折賣出，沒有本質(zhì)不同，可謂前來了“狼”，后又來了“虎”。

朱為繹則認為，私募自己的票不能做市。私募可以通過調(diào)研，參與其它私募的股票做市。

業(yè)界亦有觀點認為，私募不能為自己的股票做市，私募發(fā)現(xiàn)價值、定價的意義就失去了大半。某券商新三板業(yè)務(wù)總監(jiān)的意見是，一定要采取隔離措施，將類券商的投行業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)，從系統(tǒng)到人員隔離開來。這必須在事先做好規(guī)定，不能在試點中去解決，否則會貽害市場。

不過,也有不愿透露姓名的研究員表示，接著自己投資的項目做市也問題不大，因為做市是要持續(xù)在5%的價差內(nèi)實行雙向報價的，而且同一家企業(yè)最少需要有兩家做市商。道德風(fēng)險上整體可控。

建立混合做市商制度

然而,從做市商制度的類型來看,壟斷型的做市商制度和競爭型的做市商制度都存在著一定的問題。天星資本在一份研報中表示這兩種類型的做市商制度,都能利用自己所處的信息不對稱的優(yōu)勢地位侵害其他投資者的利益。

舉個簡單的例子，做市商報出賣一10.00,買一9.50，同時有兩位投資者分別報出賣9.80與買9.80的價格，做市商并無動力與任一投資者成交。而且，在做市商制度下，兩位投資者也不能相互成交。

券商研究員李明（化名）也向新三板在線提出，開放做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競價，既減少了做市監(jiān)管的成本，也利于將股價維持在公允價格附近，增加交易頻次。然而為了規(guī)避內(nèi)幕交易、聯(lián)合坐莊，新三板目前是不允許做市商互相交易的。

這些情況下，單一做市商制度缺陷暴露無遺。為了解決做市商制度的缺陷，NASDAQ市場引入競價交易制度，建立了混合型做市商制度。

不過借鑒NASDAQ經(jīng)驗，需要由做市商將報價上傳至電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ECNs）系統(tǒng)，這一報價所有的交易者都能夠看到。由于做市商面臨做市商之間和來自投資者的競爭，其利潤空間被大幅壓縮。結(jié)果是ECNs系統(tǒng)對做市商采取了交易費用減免的優(yōu)惠政策，以提升做市商做市的積極性。私募機構(gòu)和監(jiān)管層都要有心理準(zhǔn)備，接受做市利潤被壓縮的現(xiàn)實。

此外,大宗交易制度的建立在做市交易中也顯得更為迫切。

上述研報指出,在流動性困境下，如果做市公司股東需要短期內(nèi)減持或回購大量股份，直接在二級市場進行交易會耗費大量時間并付出較高的交易成本。不然就需要事先與做市商溝通，在賣家出貨的同時由買家準(zhǔn)備“接貨”，期間換手操作，需要做市商調(diào)整雙向報價予以“協(xié)助”。無論如何，都會導(dǎo)致該股票換手率激增，并產(chǎn)生巨幅震蕩。

據(jù)Choice統(tǒng)計，2016年以來，做市區(qū)間換手率超過50%的做市股多達97只，遠高于平均水平14%，換手率最高的衛(wèi)東環(huán)保，區(qū)間換手率高達1195%；區(qū)間振幅超過100%的有199只，其中有17只股票區(qū)間振幅超過1000%。

而協(xié)議轉(zhuǎn)讓在進行大宗交易只需要找到買賣雙方就可以一次性進行股份轉(zhuǎn)讓，但是從做市轉(zhuǎn)為協(xié)議成本過高。因此，從簡化交易、降低成本以及監(jiān)管的角度來看，引入大宗交易制度將更為適合。

另外，一些中小型私募提出用程序化交易改變目前人工操作的現(xiàn)狀，從而更有利于風(fēng)控和價值中樞的形成——而納斯達克早在1997年就已采用ECNs直接發(fā)布指令成交做市商交易。但是某券商研究員表示，新三板流動性嚴重不足，在目前還無法實行競價交易的情況下，程序化交易不太現(xiàn)實。