三類股東傳言下的新三板：有人接盤，有人回購，有人敲竹杠

并非新政，各方理解不一

“擬申報IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃的，按照證監(jiān)會要求，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃持有擬上市公司股票必須在申報前清理。”

這件事牽涉20多萬投資者、7000多家掛牌公司，不可謂不核心。但這也不是什么新事情。

一直以來，關(guān)于擬IPO企業(yè)中資管產(chǎn)品類股東的合規(guī)性，從來就沒有被證監(jiān)會認(rèn)可過。

證監(jiān)會要求擬IPO企業(yè)的股權(quán)保持穩(wěn)定性，而三類股東背后的份額可以被很輕易地在無監(jiān)管狀態(tài)下轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，造成實際股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定。其背后的份額變動、代持行為甚至還容易為利益輸送制造溫床。

但到了新三板，這件事成了大事。因為三類股東投資掛牌公司和擬掛牌公司是被官方認(rèn)可的。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答（一）》的規(guī)定，“依法設(shè)立、規(guī)范運作、且已經(jīng)在中國基金業(yè)協(xié)會登記備案并接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基金子公司資產(chǎn)管理計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權(quán)在掛牌審查時可不進(jìn)行股份還原，但須做好相關(guān)信息披露工作。”

在此背景下，新三板上的資管計劃、信托等產(chǎn)品得以蓬勃發(fā)展。

但投資終究是要退出的，受限于新三板的流動性，IPO成為這些機(jī)構(gòu)最重要的退出渠道。

如果三類股東成為新三板公司IPO的障礙，那整個市場的投資邏輯可能將被徹底顛覆。

現(xiàn)在問題來了，這么重要的事情卻沒有一個準(zhǔn)信。公司和投資者不知道究竟應(yīng)該怎么做，他們只能聽投行的。

部分投行認(rèn)為，公司必須清理完三類股東后才能申報；另外一些則認(rèn)為這是規(guī)則漏洞引起的，未來自然會出臺相應(yīng)規(guī)定解決，所以可以申報后等相關(guān)政策。

“像中泰證券、申萬宏源這些比較大的券商為了規(guī)避潛在風(fēng)險，都建議清理為宜。而小券商可能是出于搶單目的，會有意放松些。“一位新三板投資人說。

在此背景下，市場出現(xiàn)了一道奇觀：清理完三類股東的公司和尚未清理三類股東的新三板公司，都開始了IPO的奇幻之旅。

你說，到底哪種決策是對的？或者，清理和不清理都是對的？

清理方案：要么找接盤方，要么大股東回購

IPO對一家企業(yè)的意義，每個人都清楚。

所以，當(dāng)市場觀察者還在糾結(jié)于to be or not to be的時候，大部分掛牌公司已經(jīng)開始了清理。

“這個時候大家還是會聽券商的，哪怕券商理解是錯的，也得聽券商的。”投資人楊斌對讀懂君說。楊斌認(rèn)為，現(xiàn)在如果不清而以后又必須清理的話，那成本只會更高，“畢竟，現(xiàn)在三板行情不好，企業(yè)跟三類股東，還能談一個比較合理的價格讓他們退出。”

所以，大部分人更加關(guān)注的是怎么清理。

目前，市面上清理三類股東主要有找接盤方或者大股東回購兩種方案。

“我們很有興趣組織一批資金接三類股東的盤，這個時候接盤有折價，未來靠IPO退出。我們認(rèn)為這是當(dāng)前投資新三板的一個比較好的方式。“有券商研究員曾對讀懂君如此表示。

但是，對于做市的公司來說，如果公司規(guī)劃不好，三類股東直接在二級市場減持，造成盤面異動，可能會給市場不好的預(yù)期。所以，清理過程中，首先與做市商協(xié)商好，而且還要合法合規(guī)。之后在協(xié)商價格附近時同時掛出大額買賣單，略有差價，做市商撮合成交，中間的交易差價給做市商。

此時，公司需要定期觀察股東名冊，新發(fā)現(xiàn)一個解決一個。

接盤方主要來源有限合伙、個人、管理公司。目前，市面上已經(jīng)有專業(yè)的接盤公司。

問題的難點在于，部分三類股東是直接從二級市場買入成為股東的，掛牌公司需要一個個打電話找人，此時協(xié)商出一個合適的成交價格并不容易。

“某公司最近應(yīng)該就是在清理資管，中間有一次價格降到很低，然后大量成交?？赡苁嵌ㄏ蜣D(zhuǎn)讓，資管退出。企業(yè)老板可能會提供額外補(bǔ)貼，否則投資人不會答應(yīng)。”有投資者向讀懂君表示。

有剛剛完成股東清理的掛牌公司高管告訴讀懂君，“如果必須清理，大股東就得下血本。所以有些實力較弱的公司就只能聽天由命了。我們公司還好，交投不活躍，三類股東數(shù)量較少，我們直接清理掉了。“

但是對于交易活躍的做市公司來說，清理難度較大。所以，最近申請IPO的部分公司并未清理三類股東。

擬IPO公司存在被敲竹杠的風(fēng)險，如果清理成本太高不如終止IPO？

清理三類股東對公司來說意味著成本，但對部分投資者來說這反而成了盈利機(jī)會。

如前所述，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)在嘗試運作接盤基金賭IPO；另有少部分投資者則覬覦其中的短期套利機(jī)會。

掛牌公司在清理三類股東的時候會支付一定的溢價，因而存在套利空間。楊斌告訴讀懂君，市場上確實有人已經(jīng)在這么做，當(dāng)然這種投資者并不多。

“他們賭性比較強(qiáng)，知道企業(yè)有IPO的想法后，就提前買進(jìn)去，然后期望回報率一般都在一倍以上。” 楊斌說。

但這樣做的資金肯定是少數(shù)，一方面，這種做法有損聲譽(yù)；另一方面，資管的資金是有期限的，從企業(yè)上市到最終退出怎么也得三年五載，資管計劃很難承受這么久的期限，所以企業(yè)有時間上的籌碼。

而且，即便有管理人實施這種策略，因為持有數(shù)量小等原因，最終也賺不到太多錢。

但因為三類股東的潛在威脅，部分有IPO想法的做市公司將交易方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

“如果競爭對手找個三類股東買你1000股怎么辦？”市場廣泛流傳這樣的評論。

讀懂君發(fā)現(xiàn)，至少已經(jīng)有11家擬IPO由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其中7家尚未遞交招股說明書，分別是秦森園林（832196.OC）、曙光電纜（832292.OC）、米奧會展（831822.OC）、揚(yáng)子地板（430539.OC）、金宏氣體（831450.OC）、強(qiáng)盛股份（831184.OC）、捷昌驅(qū)動（830948.OC）。

另外一個層面則是，部分掛牌公司已經(jīng)不愿意做市。讀懂新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示，新三板新增做市公司的數(shù)量由2016年1月份的165家下降到了2016年6月份的37家。而在2015年的6月份，這個數(shù)量高達(dá)143家。可別忘了，去年6月份掛牌公司數(shù)量是2637家，而今年6月底則是7685家。

（數(shù)據(jù)來源：choice，讀懂新三板研究中心）

這其中確實存在部分公司對三類股東的擔(dān)心。“一方面做市并未真正提升我們的流動性，另一方面，我們既然已經(jīng)決定走IPO或者并購這條路，那還是要盡量注意。“一家掛牌公司的董事長說。

即便協(xié)議轉(zhuǎn)讓，也不能完全阻止。“現(xiàn)在市場這么缺錢，我不相信哪家牛逼的企業(yè)會不需要這三類股東了。不過在定增的時候，企業(yè)可以提前跟參與定增的三類股東做好溝通，未來如果遇到清理的問題，按照什么價格退出提前約定好。“楊斌向讀懂君表示。

但并非每家公司都選擇清理。

2016年4月13日，清理三類股東的消息曝出之后，博拉網(wǎng)絡(luò)（834484.OC）、文燦股份（832154.OC）、時代裝飾（832090.OC）三家掛牌公司 ，雖然涉及三類股東，但未做清理依然進(jìn)行了申報。

“如果清理，需要一個一個聯(lián)系，操作起來太難了，不如先往前走，真有政策出來了，再想辦法。如果真嚴(yán)控三類股東，那一些三類股東多的公司還不如直接終止IPO。”一個擬IPO公司的高管這樣對讀懂君表示。

有做市商高管對讀懂君則表達(dá)了樂觀態(tài)度，“二級市場買入的三類股東根本無法避免，我不相信到時會一刀切。“

但掛牌公司已經(jīng)在行動。

2015年6月15日，圣迪樂村（832130.OC）的原股東陳棟以每股17.14元向中信證券（做市商庫存股）、上海益菁匯資產(chǎn)管理有限公司－菁華新三板1號私募投資基金（簡稱“菁華1號”）分別轉(zhuǎn)讓70萬股、130萬股；原股東綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）以每股17.14元向東方證券（做市庫存股）轉(zhuǎn)讓100萬股。

目前，在圣迪樂村的招股說明書中已經(jīng)沒有這幾家股東的名字。

盡管市場各方都已經(jīng)在忙活，但誰也無法100%確認(rèn)政策尺度究竟應(yīng)該如何把握。至少，到目前為止，還沒有哪家有三類股東的公司進(jìn)入IPO審核流程。

最早的公司是2015年11月4日遞交IPO申報稿的海容冷鏈，這家公司有三類股東。未來，這家公司的進(jìn)退將直接成為市場風(fēng)向標(biāo)。(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自讀懂新三板微信號：ddxinsanban)