新三板并購江湖暗礁多：248個(gè)并購重組公告僅25個(gè)完成

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至7月27日，新三板企業(yè)共發(fā)布248份資產(chǎn)重組公告，其中新三板企業(yè)主動(dòng)發(fā)起的重組占比高達(dá)75%。重組失敗的比例也高得驚人，企業(yè)最終宣布終止、暫停重組的比例高達(dá)36%，與之對比，宣布完成重組的比例不及15%。

與A股上市公司并購重組潮流跌宕起伏相應(yīng)的，還有新三板公司的資本運(yùn)作浮沉。7月22日，上市公司興民鋼圈豪擲28億元收購3家新三板公司，如此大手筆令市場一片驚呼。群議間，上市公司聯(lián)姻新三板，仿佛是天作之合。

然而，并購江湖變數(shù)多。聚光燈下，但見成功者觥籌交錯(cuò)、把酒言歡，卻不見失敗者如何落寞離場、如何輾轉(zhuǎn)反側(cè)。

透視今年以來的248個(gè)新三板并購重組公告，實(shí)施完成的僅25個(gè)，對比之下宣告“取消或暫停中止”的案例卻高達(dá)88個(gè)。這里面既有上市公司聯(lián)姻新三板失敗，也有新三板企業(yè)主動(dòng)收購無疾而終。

前車之覆，后車之鑒。探尋新三板公司并購重組“翻船”之因，對那些籌謀資本運(yùn)作的后來者而言，不無裨益。

豪門難嫁

7月8日，在停牌一個(gè)多月后，?？淡h(huán)保突然發(fā)布公告，因“公司與交易對方在交易價(jià)格等核心條款上仍未達(dá)成一致”，決定終止與上市公司南方匯通的重組計(jì)劃。與此同時(shí)，南方匯通亦表示“公司收到了?？淡h(huán)保發(fā)來的《關(guān)于終止與南方匯通股份有限公司籌劃資產(chǎn)重組事項(xiàng)的函》，該函表達(dá)了其全體股東及董事終止本次重組事項(xiàng)的堅(jiān)定意愿。”

“相親”失敗的常康環(huán)保其實(shí)已戀上別人。7月13日，?？淡h(huán)保宣布，公司正“另籌劃重大事項(xiàng)”，而本次籌劃的重大事項(xiàng)系某上市公司擬收購公司股權(quán)。在公告中，?？淡h(huán)保強(qiáng)調(diào)：“公司以國防軍工用海水淡化裝置為核心業(yè)務(wù)，擬依托上市公司在材料研發(fā)、制造領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢及管理經(jīng)驗(yàn)，橫向開拓水處理業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。”經(jīng)歷了前次失敗后的?？淡h(huán)保，再次重組將作價(jià)幾何呢？謎底或許不久即可揭露。

然而，并非每一份被擱淺的“重組姻緣”，都有翻盤機(jī)會(huì)。

約三個(gè)月前，上市公司唐人神發(fā)布公告表示，公司擬分別作價(jià)4.41億元和2.9億元收購龍華農(nóng)牧和比利美各90%股份的重組方案遭到證監(jiān)會(huì)否決，原因是“根據(jù)公司申請材料所披露的信息，并購重組委無法判斷本次重組標(biāo)的公司之一深圳比利美英偉生物技術(shù)股份有限公司業(yè)績的真實(shí)性。”其中所提及的“深圳比利美英偉生物技術(shù)股份有限公司”正是新三板擬掛牌公司比利美。

重組方案遭到否決后，唐人神即表示“擬對原方案作調(diào)整”，繼續(xù)推行相關(guān)重組計(jì)劃。7月16日，醞釀了三個(gè)月的“重組方案2.0”預(yù)案終于面世，而這一次，公司直接放棄了對新三板擬掛牌公司比利美的收購，改為只收購龍華農(nóng)牧90%股權(quán)。

豪門不易進(jìn)，要想成為上市公司的“媳婦”，恐怕半點(diǎn)差錯(cuò)都使不得。

5月24日，在對深交所關(guān)注函的回復(fù)中，日海通訊表示，之所以終止收購新三板掛牌公司建通測繪100%股權(quán)，是因?yàn)?ldquo;公司與交易對方及標(biāo)的公司就資金使用計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)防范措施、管理團(tuán)隊(duì)授權(quán)等交易協(xié)議未明確約定的交易方案細(xì)節(jié)進(jìn)行磋商過程中，雙方未能達(dá)成一致意見，也未能就財(cái)務(wù)顧問提出的調(diào)整方案達(dá)成一致，同時(shí)在深入接觸后，交易雙方管理理念上的差異逐漸顯現(xiàn)，可能導(dǎo)致重組后管理效率不達(dá)預(yù)期。”

除了上述案例外，據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)顯示，大智慧并購湘財(cái)證券、京藍(lán)科技并購力合節(jié)能、達(dá)意隆并購赤子城、金力泰并購銀橙傳媒等，均在上半年宣告流產(chǎn)。

多位投行人士向記者表示，出于增厚業(yè)績、降低市盈率需要，上市公司一直存在并購訴求。而今年上半年以來，確實(shí)有不少“主板土豪”在物色“新三板白富美”。但隨著主板重組新規(guī)出臺(tái)，上市公司的并購計(jì)劃也受到不同程度的影響，“股權(quán)+現(xiàn)金”、或“換股”的模式，操作難度大大提升，現(xiàn)金收購是較容易實(shí)現(xiàn)的方式?？蓡栴}是，優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)又有多少甘心接受“一錘子買賣”式的現(xiàn)金交易呢？

海通證券新三板與結(jié)構(gòu)融資部高級副總裁李潔向記者分析了上市公司并購新三板企業(yè)的吊詭難題：首先，上市公司處于強(qiáng)勢一方，習(xí)慣了高姿態(tài)，在與新三板企業(yè)談判時(shí)并不會(huì)妥協(xié)，導(dǎo)致雙方難以在估值、利益捆綁等關(guān)鍵點(diǎn)上達(dá)成共識(shí)；其次，被上市公司相中的新三板企業(yè)，一般都是業(yè)績佳、行業(yè)好的企業(yè)，有較大的內(nèi)生性成長空間，通過在新三板上對接資本，也還是可能做大的，所以他們并沒有迫切需要被收購的欲望；最后，主板對于并購重組的監(jiān)管政策有趨嚴(yán)傾向，就算上市公司與新三板“郎情妾意”，仍然需要過監(jiān)管層的審核關(guān)。

安信證券諸海濱亦表示：“新三板企業(yè)融到資金‘腰板就粗了’，以前需要省吃儉用很久才能做的事情，現(xiàn)在都有錢去做了。從我接觸到的優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)來看，他們是不愿意被別人并購的。”

好事多磨

問君并購流產(chǎn)幾多愁，恰似一江春水向東流。

6月29日，在宣告終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)后，飛田通信終于復(fù)牌。當(dāng)天，公司股票跌幅達(dá)19.74%，此后四個(gè)交易日，公司股價(jià)持續(xù)下跌，并于7月18日跌幅達(dá)66.17%，領(lǐng)跌當(dāng)日做市股。7月18日，飛田通信收于0.91元/股，而其凈資產(chǎn)價(jià)格為1.182元/股。此后數(shù)日有所反彈。

安信證券諸海濱認(rèn)為，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，新三板企業(yè)在并購市場上正逐漸掌握更多的主動(dòng)權(quán)，新三板企業(yè)主動(dòng)并購數(shù)量明顯上升。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至7月27日，新三板企業(yè)共發(fā)布了248份資產(chǎn)重組公告，其中新三板企業(yè)主動(dòng)發(fā)起的重組占比高達(dá)75%。但與此同時(shí)，重組失敗的比例也高得驚人，數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)最終宣布終止、暫停重組的比例高達(dá)36%，與之對比，宣布完成重組的比例不及15%。

大部分公司對于重組流產(chǎn)的解釋都有幾分相似。“公司與相關(guān)重組方就標(biāo)的資產(chǎn)的估值及交易對價(jià)未能達(dá)成一致意見”、“交易標(biāo)的存在瑕疵”，這兩大原因占據(jù)了半壁江山。

滬上某從事并購業(yè)務(wù)的資深人士告訴記者，新三板企業(yè)主動(dòng)并購重組的流產(chǎn)率居高不下，與企業(yè)對標(biāo)的資產(chǎn)的判斷力有極大關(guān)系。“上市公司有更專業(yè)的并購隊(duì)伍，大部分標(biāo)的一看就知道不合適。而新三板公司在這一塊的資源和經(jīng)驗(yàn)都比較薄弱，很多標(biāo)的乍一看覺得挺美好、挺性感，但是他很難判斷好不好，于是就先停牌、做盡職調(diào)查，后面發(fā)現(xiàn)不合適，那就終止重組。”

而一家新三板企業(yè)董秘則向記者訴苦，并購難做，原因有三：首先，新三板公司并購對象往往是有過業(yè)務(wù)往來的小微企業(yè)，這些企業(yè)經(jīng)營中存在各種各樣的問題，甚至連盡職調(diào)查都無從下手，最后只得終止了事。其次，隨著新三板市場逐漸走弱，企業(yè)并不看好這一資本運(yùn)作平臺(tái)，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)也不太愿意被新三板公司并購，其結(jié)果是新三板企業(yè)要么需要支付高昂溢價(jià)，要么就只能退而求其次，尋找“不太好的企業(yè)”，而并購“不太好的企業(yè)”，又不得不面臨前述尷尬。

更重要的是，該董秘提出，不少并購重組計(jì)劃倒在了政策限制上。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)6月16日出臺(tái)的《掛牌公司并購重組業(yè)務(wù)問答（二）》： “掛牌公司如存在尚未完成的證券發(fā)行，在前次證券發(fā)行完成新增證券登記前，不得籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，也不得因重大資產(chǎn)重組申請暫停轉(zhuǎn)讓。”一些正在進(jìn)行股份發(fā)行的公司均受此影響。如東方略和愛酷游分別于6月21日、6月30日發(fā)布了相關(guān)說明公告，并暫停重組計(jì)劃。

好戲可期

道路曲折，但前途光明。透視這半年來的公告，新三板上的“好學(xué)生”對于并購重組的積極性已經(jīng)明顯提升。尤其是隨著產(chǎn)業(yè)并購基金模式逐步被新三板公司采納，該市場的并購好戲值得期待。

安信證券在其中期策略研報(bào)中樂觀預(yù)計(jì)，新三板并購市場將呈現(xiàn)加速之勢。研報(bào)認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步或產(chǎn)業(yè)升級將一直為新三板掛牌企業(yè)主動(dòng)并購的最重要驅(qū)動(dòng)力，其次是行業(yè)內(nèi)的整合動(dòng)力。設(shè)立并購基金將成為更多的新三板掛牌企業(yè)實(shí)施并購的方式。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，上半年來至少有7家掛牌企業(yè)公告擬設(shè)立并購基金，至少14家掛牌企業(yè)在籌劃設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。不少企業(yè)公告透露將通過與投資機(jī)構(gòu)合作設(shè)立基金，專注重組并購事宜。如4月7日，威絲曼表示擬與北京新鼎榮盛資本管理有限公司共同出資設(shè)立新威時(shí)尚設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y管理中心，基金規(guī)模1億元，以“國內(nèi)外時(shí)尚研發(fā)機(jī)構(gòu)、類威絲曼企業(yè)、與威絲曼的發(fā)展有協(xié)同效應(yīng)的‘互聯(lián)網(wǎng)+’企業(yè)為投資方向”。

凱石投資合伙人俞鐵成此前曾表示，掛牌公司與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立專項(xiàng)并購基金，再適度配資，完全可以收購較大體量的公司。“這個(gè)思維一旦放開，新三板企業(yè)在主動(dòng)并購方面能夠做的事情就非常多。”