新三板“并購底”漸成 產(chǎn)業(yè)資本獲取定價權(quán)

新三板作為并購標的池的特點日趨凸顯。

8月2日晚間，南洋股份公告，擬以57億元的價格收購北京天融信科技股份有限公司100%股權(quán)。同時，公司擬以9.70元/股非公開發(fā)行股票，配套融資不超過21.2億元。無獨有偶，當日三七互娛發(fā)布收購報告，計劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向中匯影視全體股東購買中匯影視100％的股份，共計作價12億元。

“在新三板上，率先跌破‘并購底’并且在產(chǎn)業(yè)方向上具備并購價值的企業(yè)在‘并購底’邏輯下是非常值得投資的，同時也將是新三板反彈的第一波力量；但從整體看，新三板的估值中樞仍未到‘并購底’的位置，反彈也僅是結(jié)構(gòu)性反彈。”華泰證券新三板首席分析師鄔煜認為。

產(chǎn)業(yè)資本積極介入

今年以來，已有超過40例滬深A(yù)股公司參控股新三板掛牌企業(yè)情形出現(xiàn)。

其中典型案例包括：共達電聲收購樂華文化（833564.OC）、天舟文化收購游愛網(wǎng)絡(luò)（Q153832.OC）、神州信息收購華蘇科技（831180.OC）、康躍科技收購羿珩科技（835560。OC）、雷科防務(wù)收購奇維科技（430608.OC）、天際股份收購新泰材料（833259.OC）、超圖軟件收購國圖信息（834724.OC）、鮑斯股份收購阿諾科技（Q151535.OC）、臥龍地產(chǎn)收購墨麟股份（835067.OC）等。

其中，樂華文化交易金額23.2億元，收購估值為2016-2018年的14倍、11倍和8倍；游愛網(wǎng)絡(luò)交易金額16.20億元，收購估值為14倍、11倍和9倍；華蘇科技交易金額11.52億元，收購估值為20倍、16倍和13倍；新泰材料交易金額27.00億，收購估值為14倍、11倍和11倍；墨麟股份交易金額44.08億元測算，收購估值為13倍、10倍和8倍。

南洋股份公司擬以57億的價格收購新三板公司天融信（834032.OC）100%的股權(quán)，則創(chuàng)下了迄今為止上市公司收購新三板公司交易金額最高紀錄。交易方承諾，天融信2016年度合并報表中扣非凈利潤不低于2.88億元，2016年度和2017年度扣非凈利潤累積不低于6.75億元，2016年度至2018年度扣非凈利潤累積不低于11.79億元。

“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”布局，是不少A股上市公司投資新三板企業(yè)的初衷，“雙方產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)互補”、“符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級”、“促進未來戰(zhàn)略布局”等是這些投資的主要原因。對于上市公司來說，以并購方式擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?qū)嵤?zhàn)略轉(zhuǎn)型，交易標的的直接影響其規(guī)劃藍圖能否兌現(xiàn)。

“新三板的存在無疑是擺在上市公司面前的巨大并購標的池，給上市公司尋找標的提供了極大的便利，企業(yè)可以快速尋找到相關(guān)產(chǎn)業(yè)標的，又可以通過信披資料相對清晰地了解其財務(wù)、技術(shù)成熟度和行業(yè)占比等重要指標，無疑提高了上市公司找尋標的效率，降低了收集信息的成本，推進了上市公司并購新三板企業(yè)標的速度。” 天星資本研究所副所長王晨博士認為。

“另一方面，主板公司多為傳統(tǒng)企業(yè)，新三板公司多為創(chuàng)新型中小企業(yè)，上市公司如今在謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以及新業(yè)務(wù)利潤增長點，所以很有并購的動力，并且這個火熱勢頭會一直持續(xù)，這是行業(yè)發(fā)展的剛需。”王晨認為。

估值向“并購底”看齊

以董事會預(yù)案為觀察口徑，滬深A(yù)股公司定增并購事件從2015年3季度開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2016年1-6月份，滬深A(yù)股公司平均每月發(fā)布13起有關(guān)定增并購的董事會預(yù)案。從行業(yè)分布來看，信息技術(shù)、醫(yī)療健康、可選消費等行業(yè)成為并購標的最為集中的領(lǐng)域；從細分子領(lǐng)域來看，信息科技與咨詢、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、電子設(shè)備和儀器、機動車零配件、基礎(chǔ)化工、西藥、環(huán)境設(shè)備與服務(wù)、家庭娛樂、電影娛樂與教育服務(wù)等行業(yè)成為最受關(guān)注的領(lǐng)域。

“從近期新三板的資本行為看，產(chǎn)業(yè)資本正在積極的介入，而部分企業(yè)預(yù)期也已經(jīng)和產(chǎn)業(yè)資本預(yù)期靠齊。在這個趨勢下，產(chǎn)業(yè)資本在新三板中的定價權(quán)將會持續(xù)提升，并且同時會影響到新三板整體的投資者預(yù)期。”鄔煜認為，“在投資者預(yù)期受到產(chǎn)業(yè)資本定價權(quán)的影響下，我們認為市場估值中樞將逐漸朝著代表產(chǎn)業(yè)資本定價的并購估值靠齊，而投資者預(yù)期的這個變化也將帶動市場現(xiàn)狀向著這個趨勢加速運行，屆時企業(yè)預(yù)期也將逐漸下行，而下行的底部就是代表產(chǎn)業(yè)定價的并購估值。”

鄔煜指出，并購的估值中樞也將成為投資者預(yù)期的核心考量，目前出現(xiàn)的并購行為的估值水平，大致在20倍以下（優(yōu)質(zhì)企業(yè)15-20倍、一般10-15倍），而參考當前新三板的動態(tài)估值，整體仍處于20-25倍附近，距離投資者預(yù)期底仍存在向下的空間。

中信證券新三板研究團隊認為，主板和新三板的流動性溢價在競價交易全面推出之前將有望維持，這為主板公司收購新三板企業(yè)提供了現(xiàn)實條件，在這樣的邏輯下，基礎(chǔ)層的潛在優(yōu)質(zhì)標的投資價值料將顯著提升。

“分層后，市場的運行基本正在強化此種預(yù)判，并呈現(xiàn)出幾個新的特征，如做市板塊估值呈緩慢回歸的態(tài)勢，而這主要是分層前期企業(yè)沖擊創(chuàng)新層標準三時所帶來的沖擊消退所致；協(xié)議板塊估值維持在20倍以下的區(qū)間波動，這意味著受流動性預(yù)期沖擊較小的板塊開始進入穩(wěn)態(tài)；企業(yè)增發(fā)預(yù)案與企業(yè)增發(fā)實施之間的估值裂口依然存在。”中信證券新三板研究團隊認為。

當市場參與各方均把新三板定位成一級和一級半市場之時，定價分歧自然減少，交易促成或許也將重新提速，隨之而來的便是新的估值定價體系逐漸形成。而主板定增并購的定價中樞或?qū)⒊蔀樾氯逯卸唐趦?nèi)估值底部區(qū)間的重要參考。