對賭監(jiān)管首入規(guī)則 新三板“對賭”生變

作為保障投資者權益的重要工具，對賭協(xié)議已然成為眾多新三板公司定增時吸引投資者的“利器”。

然而，日前，一紙新三板最嚴募資新規(guī)出臺，其中有關對賭協(xié)議的監(jiān)管部分首次寫入規(guī)則。新規(guī)顯示，未來投資方或不能與掛牌公司進行對賭，而只能與大股東做對賭，并且現(xiàn)存的反稀釋條款、強制分紅權、最優(yōu)權、不合理不合程序的保護性條款、清算優(yōu)先權等都被禁止。

“對賭本身并未禁止”。8月15日，北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長兼總經(jīng)理張弛對長江商報記者表示，此次明確禁止與新三板掛牌的公司對賭，投資機構(gòu)還可以和掛牌公司的實際控制人，或者第一大股東對賭，不和公司層面對賭，因為會損害其他股東利益。

數(shù)據(jù)顯示，從2015年1月1日至2016年7月，新三板上共有183家企業(yè)曾簽署過對賭協(xié)議，頻次達558次。

8月18日，新三板投資人李肖(化名)向長江商報記者表示，投資機構(gòu)和掛牌企業(yè)都不能過度依賴對賭條款，投融資雙方應當對企業(yè)未來發(fā)展做出合理預期，在投資完成后應更加關注投后管理，其中，雙向?qū)€正成為當下對賭中較為公平的方式，可形成對賭的良性循環(huán)。

萬洲電氣對賭失敗被摘牌

對賭失敗，對標的方來說，輕則回購投資方股份，重則實際控制人“下臺”。這對公司來說，無論如何都是一記重拳。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新數(shù)據(jù)顯示，今年以來，共有6家新三板公司先后終止掛牌，而其中，萬洲電氣就因?qū)€失敗而被摘牌，公司股票自今年5月12日起在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司終止掛牌。

公開資料顯示，萬洲電氣成立于2000年，于2014年1月22日正式掛牌新三板。公司主要從事電力系統(tǒng)自動化控制與節(jié)能相關產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。在掛牌之后的兩年多時間里，萬洲電氣的業(yè)績出現(xiàn)了相當程度的下滑。

針對公司收入數(shù)年持續(xù)下跌，萬洲電氣開新“藥方”，通過一系列轉(zhuǎn)型來提升公司盈利能力，從“銷售產(chǎn)品(設備)”向“銷售產(chǎn)品+整體解決方案+服務”轉(zhuǎn)變，進而使企業(yè)實現(xiàn)由生產(chǎn)型企業(yè)向生產(chǎn)服務型企業(yè)轉(zhuǎn)變。

為了配合轉(zhuǎn)型，公司2015年6月30日公告披露，公司實際控制人趙世運等人于2011年8月27日分別與江蘇華工創(chuàng)投、武漢華工創(chuàng)投簽署了增資補充協(xié)議，約定在一定條件下，江蘇華工創(chuàng)投、武漢華工創(chuàng)投可以要求公司股東趙世運等人回購其持有的公司全部股份。

據(jù)《公開轉(zhuǎn)讓說明書》披露，江蘇華工創(chuàng)投向公司投資418萬元并持有公司7.36%的股份，武漢華工創(chuàng)投向公司投資260萬元，持有公司4.58%的股份。根據(jù)對賭協(xié)議約定，如果萬洲電氣在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場公開發(fā)行并上市，公司放棄上市戰(zhàn)略或公司出現(xiàn)實質(zhì)性障礙確定已無法實現(xiàn)上市目標等情況時，兩個機構(gòu)投資者有權要求公司股東趙世運、李明輝、李峰、趙邦國和包群英回購其持有的公司全部股份。

彼時，股份回購的條件已被觸發(fā)。趙世運等人與江蘇華工創(chuàng)投簽署了新的補充協(xié)議，而與武漢華工創(chuàng)投的補充協(xié)議正在協(xié)商中。

對于這一問題，趙世運等人曾表示，將采取包括但不限于采取自籌資金回購、引進新投資人收購等措施解決回購資金，不會對公司的利益造成損害或損失。

不過最后，公司不可避免受沖擊，“對賭失敗可能是引爆公司終止掛牌的導火索，財務虧損下，實控人資金匱乏，無法完成股份回購，不如早早退場。”有券商人士表示。

財務業(yè)績占比55.7%成對賭高地

事實上，除了萬洲電氣，新三板上參與對賭的企業(yè)比比皆是。據(jù)廣證恒生研究統(tǒng)計，2015年新三板市場共有165次對賭。

對賭的標的主要為公司財務業(yè)績、上市(掛牌)時間和高管(實際控制人)行為三種情形，其中財務業(yè)績是最常見的，占比高達55.7%，出現(xiàn)了102次，這102家企業(yè)中，僅有38家對賭成功。

對于一直以機構(gòu)身份熱衷對賭的天星資本來說，在掛牌前夕遭遇政策變化，素有新三板“投資怪客”之稱，如今卻把自己“賭”上了。

2015年9月28日，天星資本在股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)公開披露新三板掛牌材料。作為掛牌企業(yè)，天星資本與投資人簽署對賭協(xié)議，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，天星資本實際控制人劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協(xié)議，約定了業(yè)績承諾、估值調(diào)整、現(xiàn)金補償及股權回購等事項。

然而，隨著私募股權投資機構(gòu)掛牌新三板有了新增條件，無疑宣告天星資本此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影。

天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元。同時，公司還以314.35億元為整體估值標準，計算得出劉研、王駿獲得上述現(xiàn)金最多需要出售約7.23%股權。

有專家表示，上述13名新增股東以高達115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之后的溢價空間?，F(xiàn)在掛牌之路嚴重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以拋售完成套現(xiàn)，最終涉及股份比例或遠不止7.23%，很可能威脅到實控人的地位。

李肖認為，截至目前的執(zhí)行情況，部分企業(yè)并不能朝自己預估的方向進行發(fā)展，而現(xiàn)在來看，主要問題都出在了財務業(yè)績上，所以公司應當更加慎重地考慮對賭協(xié)議的使用，選擇適合自己企業(yè)并且相對客觀的對賭標的，免得對賭最后無法實施成功，為企業(yè)增加額外負擔。

雙向?qū)€或形成對賭的良性循環(huán)

“關于上市時間的約定，對賭的是被投公司在約定時間內(nèi)能否上市或者掛牌。這種對賭需要投資者謹慎對待，因為能否上市不是大股東能決定的。”一位新三板券商人士認為，公司在上市的過程中會面臨各種不可期的因素而不能通過審核。

該人士認為，企業(yè)輕易不要簽署對賭，市場上并不乏對賭失敗輸?shù)艄镜陌咐绻敬_實面臨大擴張的難得機遇，或者公司自身發(fā)展到了需要擴張的階段，在擴展市場和開發(fā)上下游產(chǎn)業(yè)時確實需要一筆巨額融資的話，這時候可以對賭。

“對賭可以，但公司不能參與其中，對賭只能存在于投資機構(gòu)與公司的個人股東之間，必須將公司排除在外，另外還需要業(yè)績對賭的標準切合實際。”李肖認為，雙向?qū)€正成為當下對賭中較為公平的方式，可形成對賭的良性循環(huán)。

雙向?qū)€協(xié)議則是指被投資公司如果達不到預先設定的業(yè)績指標，被投資公司原股東向PE進行補償；相反，如果達到預先設定的業(yè)績指標，PE需要向原股東進行補償。

其與單向?qū)€的區(qū)別是，單向?qū)€觸發(fā)條件是業(yè)績不達預期，而雙向?qū)€觸發(fā)條件包括業(yè)績超預期或者業(yè)績不達預期。

金諾律師事務所合伙人郭衛(wèi)峰表示，“在前兩年雙向?qū)€肯定是沒有的，主要是在2011-2013年才出現(xiàn)比較多。但是數(shù)量并不是很多，現(xiàn)在所接觸的項目中大概10%左右涉及雙向?qū)€。”如新疆火炬在與投資者的對賭中，雙方作出承諾，公司2013-2017年分別實現(xiàn)凈利潤5000萬元、6000萬元、7000萬元、7000萬元和7000萬元。如未達到承諾業(yè)績，則其實際控制人對投資者予以2013-2017年進行一次性500萬元補償。如達到業(yè)績目標，則六家機構(gòu)對實際控制人予以500萬元現(xiàn)金獎勵。