新三板促實體經(jīng)濟須改善流動性 專訪天星資本總裁王駿

8月22日，國務(wù)院發(fā)布了《降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案》，其中明確指出要大力發(fā)展股權(quán)融資，完善證券交易所市場股權(quán)融資功能，規(guī)范全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）發(fā)展，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場和私募股權(quán)投資基金。這是繼8月8日發(fā)布《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》提出強化新三板融資功能之后，國務(wù)院在半個月內(nèi)第二次力挺新三板。

新三板市場的“獨角獸”、中國中小企業(yè)協(xié)會副會長單位——天星資本對此做了解讀。天星資本創(chuàng)始合伙人、總裁王駿在接受中國經(jīng)濟導(dǎo)報記者專訪時表示，新三板支持實體經(jīng)濟是應(yīng)有之義，目前新三板流動性不強很大程度上是做市商制度中缺乏競爭，天星資本未來的投資策略將延續(xù)價值投資，投資更多更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。提升流動性是改革關(guān)鍵

中國經(jīng)濟導(dǎo)報：近日，《降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案》由國務(wù)院印發(fā)，其中明確指出要大力發(fā)展股權(quán)融資，請問這個文件的出臺對新三板市場意味著什么？如何理解新三板對于實體經(jīng)濟的影響？

王駿：其實，當(dāng)初新三板的建立，就是按照國務(wù)院這個文件的思路，其初衷是解決中小企業(yè)融資問題，方法則是通過提高直接融資比例、建設(shè)完善資本市場等方式，此文件更加明確了新三板的定位，后續(xù)配套政策應(yīng)該更完善。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟發(fā)展正處于下行區(qū)間，面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級。而所謂的實體經(jīng)濟不是“一刀切”的，是結(jié)構(gòu)化的、動態(tài)的、優(yōu)勝劣汰的，以滬深兩市為代表的中國傳統(tǒng)資本市場，則是以大體量企業(yè)為主，多數(shù)屬于重工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，改革推進難度較大。而新三板作為我國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分，肩負著為我國中小創(chuàng)新型企業(yè)融資的重任，與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級方向相契合。

此外，新三板也是我國資本市場改革與發(fā)展的試驗田。目前A股市場以散戶為主導(dǎo)，追求短期回報，這與健康資本市場的發(fā)展方向不符。而新三板作為“改革之田”，率先推行了注冊制，同時確立了以機構(gòu)為主導(dǎo)、注重價值投資的市場運行方式。無疑，新三板并非企業(yè)登陸A股的“過渡型市場”，而是類似于美國納斯達克的獨立市場，在多層次資本市場中扮演不可或缺的角色。

未來中國經(jīng)濟的發(fā)展是創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)新需要資本的助推，而連接企業(yè)與資本需要一個偉大的資本市場。新三板的出現(xiàn)，使得中國創(chuàng)新型企業(yè)在國內(nèi)資本市場獲得融資便利成為可能，使得中國投資者分享未來中國經(jīng)濟增長的成果成為可能，使得中國資本市場從平凡走向偉大成為可能。

中國經(jīng)濟導(dǎo)報：新三板做市，從2014年8月開始，至今已經(jīng)兩周年。不同于去年的火爆，今年市場可以說冷到“冰點”，其流動性和成交量遲遲未有改變。您如何看待被廣泛關(guān)注的流動性問題？

王駿：中小企業(yè)從新三板獲得融資的前提是市場存在交易，有流動性，而目前新三板由于配套制度沒有到位，8000多家掛牌企業(yè)，每天交易量只有2億~3億元，流動性持續(xù)低迷。

流動性改善的核心是做市商交易制度的改革。做市商的核心功能是為市場定價，定價的前提是頻繁交易，其權(quán)利是賺取買賣價差，上限是5%。但目前做市商的盈利模式是賺取資本利得。造成券商盈利模式偏離其本質(zhì)的核心原因在于競爭不充分。首先，中國的做市商相對稀缺，目前新三板上只有八九十家做市商，且都為券商，而美國納斯達克有600多家做市商；其次，每個券商做市資金比較少，對于整個市場的影響力較為有限?？梢哉f，做市商的供給完全滿足不了需求，而且由于競爭的不充分，不同做市商的報價差價很大。因此，引入競爭的制度設(shè)計很關(guān)鍵。

做市的意義不僅是改善流動性，更重要的是價值發(fā)現(xiàn)。做市是專業(yè)投資機構(gòu)的行為，競價交易是分散的個人投資者撮合的價格，前者更能發(fā)現(xiàn)價值與定價，好公司不易被錯殺、壞公司難以炒作。例如，許多互聯(lián)網(wǎng)公司商業(yè)模式很好，但目前的收入與利潤都很少，如果完全是散戶定價，企業(yè)被錯殺的可能性會很大，而新三板容納的大多是創(chuàng)新型企業(yè)，因此更適合做市商制度。

中國經(jīng)濟導(dǎo)報：除了做市商制度重要外，競價交易也被廣泛看好，您如何看待競價交易的引入？

王駿：競價交易很可能更適合應(yīng)用于創(chuàng)新層，因為創(chuàng)新層企業(yè)規(guī)模較大，抗風(fēng)險能力相對較強。競價交易的前提是股權(quán)足夠分散，股權(quán)分散的前提是有足夠多的合格投資者進入市場，因此合格投資者的門檻需要降低。目前，一方面，個人投資者500萬的門檻太高了，另一方面，機構(gòu)投資者目前只有三類——PE/VC、券商資管計劃、信托計劃，未來將有更多投資者進入，例如，公募基金、商業(yè)保險、社保基金、企業(yè)年金、QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）與RQFII（人民幣合格的境外機構(gòu)投資者），等等。監(jiān)管層也鼓勵非券商金融機構(gòu)參與做市，例如PE/VC、公募基金子公司、期貨子公司等。

新三板建設(shè)的第一步，是先把市場容量提升起來，第二步，是做分層制度，以滿足不同類型投資者的差異化訴求，后面再逐步推進改革。所有的改革都是圍繞“改善流動性”展開，而根本目的正在于解決實體經(jīng)濟融資問題，尤其是新興經(jīng)濟的融資問題。

市場不必對機構(gòu)減持行為過度解讀

中國經(jīng)濟導(dǎo)報：最近有報道指出，天星資本今年有大幅度減持的動作，有媒體將其解讀為“套現(xiàn)”和“砸盤”，您如何看待這樣的理解？

王駿：市場交易由買入和賣出構(gòu)成，股價上升、下降與投資標(biāo)的價值本身，以及不同投資主體的價值判斷密切相關(guān)，這是市場化的行為。

對于外界的質(zhì)疑，第一，能減持的前提是持有股票，而持有股票的前提是天星資本拿出了真金白銀支持了相關(guān)標(biāo)的企業(yè)的發(fā)展。此外，賣出股票也是有其他投資者接走，標(biāo)的公司的運營資金并沒有變化，只是換了股東而已。

第二，作為市場化機構(gòu)，判斷相關(guān)標(biāo)的的價格偏離了價值而進行減持，是十分正常的行為。新三板的賣出如此受關(guān)注，是因為其流動性不佳，反映到價格層面會波動較大，而價格跌到一定程度自然就會回暖，這是一個動態(tài)的過程。

第三，從數(shù)量上來看，天星投資了500多家企業(yè)，今年以來減持的也只有20來家。這對于天星的整體投資量來說是很小的一部分，所以市場不必對減持進行過度解讀。而且天星資本在二級市場也進行了布局，發(fā)布了新三板的優(yōu)選指數(shù)基金，在市場低迷的時候，天星的指數(shù)基金一直在增持。新三板目前是“黎明前的黑暗”，正是最佳的布局時期。