PE做市步入實操 五問新三板私募做市

新三板私募做市正式步入操作階段，政策尚未全面落地之時，也是市場熱議之際。從私募參與做市的出發(fā)點、利弊、影響，到風(fēng)險把控、與券商做市異同等角度，針對各方關(guān)注的話題，上證報記者多方采訪，以期在紛雜的討論中厘清思路。

“從風(fēng)險控制到業(yè)務(wù)合規(guī)等各環(huán)節(jié)，監(jiān)管層對私募做市商的要求會比較嚴(yán)格，不是大家想象的那么容易。當(dāng)然，若是入選首批試點，也是一種實力展示。”朱雀投資高級合伙人、副總梁躍軍期待的話語中透著謹(jǐn)慎。

中科招商副總裁朱為繹更樂觀一些：“PE做市只會推動市場發(fā)展，而且會讓做市隊伍變得更有競爭力，為企業(yè)提供更好的服務(wù)。”

鼎鋒明德投資總監(jiān)夏迪則向記者表示：“私募做市的放開賦予了我們更大的定價權(quán)和主動性，也使這個封閉的角色逐漸放開。未來隨著更多的私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入，企業(yè)定價更為合理，做市商就不單單為了套利而失去了做市服務(wù)的功能。”

新三板私募做市正式步入操作階段，近40家機(jī)構(gòu)將角逐（不超過）10個試點名額。政策尚未全面落地之時，也是市場熱議之際。從私募參與做市的出發(fā)點、利弊、影響，到風(fēng)險把控、與券商做市異同等角度，針對各方關(guān)注的話題，上證報記者多方采訪，以期在紛雜的討論中厘清思路。

“9月12日把大家召集起來，實際上是一個動員會。全國股轉(zhuǎn)公司篩選了30多家認(rèn)為可能會符合條件的私募機(jī)構(gòu)，來開這樣一個會。實際上目前還沒有正式的報名名單出來。”據(jù)參會私募證實，網(wǎng)傳“32家私募機(jī)構(gòu)申請新三板做市”的說法并不準(zhǔn)確。

盡管名單未定，但多家大型私募機(jī)構(gòu)都向記者傳達(dá)了“積極準(zhǔn)備、參與評選”的信號。

在梁躍軍看來，本次篩選試點的標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)嚴(yán)格且公正。私募作為做市商有利于提高私募品牌的知名度，但要成為第一批試點機(jī)構(gòu)，至少要在投研能力、資本實力、風(fēng)控等方面達(dá)到一定高度。再者，做市業(yè)務(wù)本身具有一定的盈利機(jī)會，充分發(fā)揮做市交易的機(jī)制，則具有可能的獲利空間。

不過，也有市場人士直言，定價權(quán)和牌照優(yōu)勢，才是私募參與做市的最大動力。

對此，夏迪認(rèn)為，目前新三板做市商在定價上具有天然的優(yōu)勢。企業(yè)的定增價格是參考做市商和主辦券商的意見，常常高于做市商拿到的價格。強(qiáng)勢的做市商甚至可以拿到更低成本的做市庫存股，而當(dāng)套利的空間夠大時，做市商提供服務(wù)的動力就不足了。“但是，私募做市的放開賦予了私募機(jī)構(gòu)更大的定價權(quán)和主動性，也使這個封閉的角色逐漸放開。未來隨著更多的私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入，企業(yè)定價更為合理，做市商就不單單為了套利而失去做市服務(wù)的功能。”

事實上，關(guān)于定價權(quán)問題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)早有清晰認(rèn)識。此前，一位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士曾向記者解釋稱，如果機(jī)構(gòu)能夠通過做市服務(wù)促成股票交易，發(fā)掘企業(yè)價值，那么他的話語權(quán)自然就比較強(qiáng)勢，同時也是合理的。反之，如果做市商僅僅是想低價拿票、賣出套現(xiàn)，一方面企業(yè)不會滿意，另一方面股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也會密切關(guān)注這類行為，不排除會將這類可疑行為加入重點考核監(jiān)察的范圍。

截至9月18日，新三板共有86家做市商。據(jù)安信證券新三板分析師諸海濱估計，平均每家做市商約3億元左右的投入規(guī)模，總體做市規(guī)模約在300億元左右。而記者綜合多家私募機(jī)構(gòu)的預(yù)估數(shù)據(jù)，預(yù)計首批私募做市商的平均投入規(guī)模或在5億元左右。由此判斷，第一批私募做市試點的落地，將為市場帶來20%左右的增量資金。未來試點放開，有望新增50%的機(jī)構(gòu)資金。

對此，不少私募并不樂觀。他們認(rèn)為，由于私募做市“彈藥”遠(yuǎn)不及券商充足，可能會制約私募做市商的能力。按照監(jiān)管層要求，私募機(jī)構(gòu)不得使用受托管理的客戶資金進(jìn)行做市，來源僅限于其自有資金。

有私募機(jī)構(gòu)向記者解釋：“券商業(yè)務(wù)多樣，其資本金本來就不少，再加上主要的券商都已上市，其資本金肯定是非常雄厚的。而大多數(shù)私募缺乏股權(quán)融資渠道。因此，站在現(xiàn)在這個時間點看，私募做市的投入資金，與券商相比肯定是有差距的。”

“大的私募機(jī)構(gòu)，諸如中科招商，他們?nèi)诹税賰|元，投入或許會多一點。其他的機(jī)構(gòu)，我覺得可能都不會有太多錢做這個事情。”朱為繹向記者坦言。

不過，諸海濱在其研報中卻描述了一個有意思的現(xiàn)象：從海外經(jīng)驗來看，與我們固有觀念可能不同，并不是規(guī)模最大的券商成為最大的做市機(jī)構(gòu)。美國最著名的做市商騎士資本總體規(guī)模并不大，其2010年凈利潤為1.5億美元，與同期我國排名第21位的證券公司相當(dāng)。

市場關(guān)于券商做市的批評之聲時有耳聞。有券商分析師表示，目前券商對新三板公司的定價模式較為粗糙，通常是在A股市場類似標(biāo)的的基準(zhǔn)上進(jìn)行一定折讓，但事實上新三板公司往往高度分化，簡單粗暴的定價方式難以得到場內(nèi)投資者的認(rèn)同，這使得大量有意交易的機(jī)構(gòu)投資者不愿意通過做市方式交易。

私募做市會有哪些不同呢？據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)發(fā)言人表示，按照監(jiān)管一致性原則，私募機(jī)構(gòu)享有與證券公司類做市商同等權(quán)利、義務(wù)。同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在結(jié)算、利益隔離等方面做了差異化安排。

拋開制度層面來看，實際操作中，由于私募與券商的天然差異，私募做市有望“不同凡響”。諸海濱在其研報中指出，券商擅長對成熟企業(yè)估值，而私募或許更鐘情于科技型、創(chuàng)新型、成長型甚至是沒有估值的企業(yè)。

“鼎鋒會從企業(yè)本身價值的角度考慮多一些，注重質(zhì)而不去追求量；著眼于精品項目，而不純粹去追求做市家數(shù)和做市規(guī)模。在投資領(lǐng)域和行業(yè)分布上，每家私募也會有自己的側(cè)重點。做市不純粹為了短期的套利，而是從長期價值投資或者價值發(fā)現(xiàn)來考慮。此外，私募做市商和企業(yè)的聯(lián)系可能也更緊密一些。”對于未來的做市策略，鼎鋒顯然已經(jīng)有了不少籌劃。夏迪告訴記者，雖然經(jīng)過了兩年的做市，優(yōu)質(zhì)企業(yè)做市的比例很高，但是做市的質(zhì)量普遍不高，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值未被合理地發(fā)現(xiàn)和體現(xiàn)，私募機(jī)構(gòu)仍然有重新再挖掘的機(jī)會。另外，目前新三板處于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)中，也有很多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。同時，新三板新增的供應(yīng)量較多。只要私募本身的資金實力和專業(yè)能力足夠，在目前充足的存量和大量的增量下，挖掘新的優(yōu)質(zhì)股并非難事。

“朱雀如果做市的話，肯定還是做自己熟悉的領(lǐng)域，這與我們投研力量也是相匹配的。”朱雀投資認(rèn)為，私募做市的優(yōu)勢在于其決策速度快，機(jī)制靈活；同時，在早期項目上的投研能力更強(qiáng)。

私募做市的合規(guī)問題，或許是最受市場關(guān)注的風(fēng)險之一。

據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，由于私募機(jī)構(gòu)受監(jiān)管程度、規(guī)范運作水平、合規(guī)意識落后于券商，為控制業(yè)務(wù)風(fēng)險，初期采取試點方式，并適當(dāng)控制試點規(guī)模，首批試點機(jī)構(gòu)數(shù)量不超過10家。待試點開展一段時間后適時總結(jié)試點效果，評估進(jìn)一步擴(kuò)大試點的可行性。

夏迪坦然回應(yīng)稱，私募在后期的做市過程中要不斷加強(qiáng)自己的風(fēng)控和規(guī)范，并做好相關(guān)人員的培訓(xùn)，避免利益沖突。監(jiān)管層也要加強(qiáng)對于做市商的監(jiān)管，并完善做市商的準(zhǔn)入、退出、權(quán)利和義務(wù)等相關(guān)規(guī)定。

今年上半年，至少有7家做市商遭監(jiān)管層處罰或談話。“我們應(yīng)引以為戒。有時候并非主觀原因，很多錯誤都是由于對規(guī)則不熟悉造成的。私募做市是一件具有重要象征意義的事情，我們大家應(yīng)該一起來把這個事情做好。”有私募機(jī)構(gòu)表示。

除了規(guī)范問題外，對于私募做市商來說，如何避免“做市踩雷”或許是更需重點學(xué)習(xí)的事情。誠如某券商做市負(fù)責(zé)人所言：“在過去的一年里，大家踩了不少雷，經(jīng)歷了很多挫折。我覺得機(jī)構(gòu)做市商‘新人’一定要吸取教訓(xùn)。做市和投資還不太一樣，投錯了項目，你可以拼命砸盤、出清風(fēng)險，而做市商一旦遭遇‘黑天鵝’，根本跑不掉，打碎了牙齒只能往肚里咽。”

事實上，謹(jǐn)慎如朱雀投資者，確實把風(fēng)險控制放在了第一位。在梁躍軍看來，一方面監(jiān)管層對于私募機(jī)構(gòu)做市的要求會比較嚴(yán)格，如果沒有十足的準(zhǔn)備，很可能是“吃力不討好”的；另一方面，新三板的投資難度更高，如果看錯了做市股票，可能就無法收回本金。A股如果看錯了股票，至少還有殼價值在，尚存退出渠道，但是新三板的殼是不值錢的。“對于早期公司，我們更關(guān)注它的現(xiàn)金流，你可以當(dāng)期虧損，但是你不能沒有現(xiàn)金流、沒有正常的現(xiàn)金獲取方式。不管是做市還是投資，我們都將慎之又慎，精選個股。”

盡管私募做市被賦予“引入競爭”的意義，但作為對手的券商對之卻持歡迎的態(tài)度。“人多力量大。86家做市商確實是有點少，而且多一些機(jī)構(gòu)資金進(jìn)來肯定是好事兒。”有券商做市人員表示。

據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方解讀，私募機(jī)構(gòu)開展做市業(yè)務(wù)，有利于豐富新三板做市機(jī)構(gòu)類型、有效發(fā)揮私募機(jī)構(gòu)定價能力、改善新三板市場流動性，對提高全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)服務(wù)中小微企業(yè)能力具有積極意義。

“站在這個時間點上可能很難看清問題。大家對做市制度本身也存在疑問，它無法彌合交易雙方對當(dāng)前市價的分歧，反而令投資者的一些大宗交易需求無處釋放。如果帶著這樣的前提看這個問題，目前的局面很難改觀。”諸海濱告訴記者。

夏迪則認(rèn)為，首先，私募基金對于企業(yè)和市場的整體狀況更為熟悉，很多在掛牌前就參與到新三板企業(yè)中伴隨企業(yè)成長，是新三板市場最活躍的群體，對于企業(yè)質(zhì)地有更接地氣的了解，也是最能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)真正價值的群體，可以為投資者提供更合理的估值和報價，也能使低估或者未被發(fā)現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的被投資者發(fā)現(xiàn)并合理定價。其次，私募做市擴(kuò)大了做市商的范圍和數(shù)量，提升了新三板市場交易的深度，也彌補(bǔ)了當(dāng)前做市商投研人員數(shù)量有限的不足，讓做市商更能發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)者和價格穩(wěn)定器的作用。另外一個很重要的方面是，私募可以對企業(yè)提供更為全面和深度的服務(wù)，更容易切入，和企業(yè)建立深度的聯(lián)系。

而包括朱雀投資在內(nèi)的多個市場人士，則提出了這樣一份期待：近期監(jiān)管層多次提及“深化新三板改革”，私募做市是否可視為一個新的出發(fā)點，大宗交易制度是否會相繼推出？

據(jù)了解，一些做市股票在重組過程中存在大宗轉(zhuǎn)讓的需求、一些股權(quán)基金面臨到期賣出的壓力，因此部分券商在做市業(yè)務(wù)中幫助買賣雙方進(jìn)行撮合，該類情形存在被認(rèn)定為涉嫌操縱股價或內(nèi)幕交易的嫌疑。另一方面，大額賣單面前，即使有買方承諾會接，做市商經(jīng)手時仍需要承擔(dān)一定風(fēng)險。未來如果推出大宗交易，配合做市制度，或許將一定程度上緩解做市商壓力。