新三板混合做市仍是望梅止渴

9月20日，國務院印發(fā)了《關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，其中提及“充分發(fā)揮主板、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及區(qū)域性股權市場功能，暢通創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道；完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機制，改善市場流動性。”

但事實上，新三板的流動性問題導致很多擬掛牌企業(yè)對其望而卻步，已掛牌企業(yè)欲逃之夭夭。與此同時，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的增速在2016年大幅下降，甚至一些做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司申請恢復協(xié)議轉(zhuǎn)讓。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期公布了《私募機構全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務試點專業(yè)評審方案》，明確私募基金可以參與新三板做市，但這能解決新三板的流動性之困嗎？

標準嚴苛

2014年8月25日，做市商制度的落地曾被稱作“新三板劃時代的里程碑事件”，監(jiān)管層及市場各方對做市商提出了殷切的期望：增加市場流動性，提高交易價格的穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)掛牌公司股票的價值。但現(xiàn)實和理想之間有著很大的差距。

做市交易的初衷是讓做市商通過促進市場流動性，賺取做市成交量傭金。然而券商一方面資金有限，另一方面則是面對盈利考核，捂股惜售或一味高拋套現(xiàn)也就不足為奇了。做市商之間的惡性競爭也不可忽視，在爭奪做市籌碼時“哄抬價格”，在市場低落時爭相出貨在業(yè)內(nèi)并不鮮見，做市行業(yè)內(nèi)的互信互利機制有待建立。

當下做市交易的種種問題讓私募基金進入做市交易的門檻大為提高?！秾I(yè)評審方案》中規(guī)定的，“實繳注冊資本不低于1億元人民幣”就已經(jīng)砍掉了大部分私募。

同時，還需滿足“持續(xù)經(jīng)營三年以上，且近三年年均資產(chǎn)管理規(guī)模不低于人民幣20億元”的條件，而《私募投資基金管理人登記與備案方法（試行）》正式實施是2014年2月7日，備案制至今不到3年時間，也就是說在此之后新設立的私募也就不滿足要求。

而更為苛刻的是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對私募基金進行做市交易做出了差異化安排：私募基金做市試點采用特殊經(jīng)紀結算模式。由于私募機構不具備結算參與人資格，私募做市商開展做市業(yè)務，應通過并僅可通過一家具有中國結算結算參與人資格的主辦券商辦理相關證券、資金的清算交收業(yè)務；為防范利益沖突，私募機構做市標的不得為其作為基金管理人的基金（或資產(chǎn)管理計劃）直接或間接持股百分之十以上的股票。

私募做市只是開始

據(jù)了解，目前共有32家私募基金申請新三板做市交易資格，其中包括21家股權基金、4家創(chuàng)投基金、6家證券投資基金和1家基金子公司。九鼎集團、中科招商、天星資本、同創(chuàng)偉業(yè)等業(yè)內(nèi)大鱷都有意參與其中，競逐10個名額。

但在很多業(yè)內(nèi)人士看來，私募基金參與做市交易在短期內(nèi)的象征性意義比實際意義要大，即使短期內(nèi)私募參與做市，并不是一劑立刻見效的靈丹妙藥。

新三板當前共有86家做市商，全部為證券公司。而新三板掛牌企業(yè)數(shù)量超過9000家，做市企業(yè)數(shù)是1638家，掛牌企業(yè)數(shù)量、做市企業(yè)數(shù)量和做市商數(shù)的比例為105：19：1，且每家做市企業(yè)至少需要2家做市商，創(chuàng)新層標準三還要求做市商數(shù)量不少于6家，僧多粥少的問題日益突出。

據(jù)安信證券新三板分析師諸海濱估計，平均每家做市商約3億元左右的投入規(guī)模，總體做市規(guī)模約在300億元左右。

這意味著，即使首批私募基金做市商的平均投入規(guī)模達到5億元，10家私募基金能夠帶來的增量做市資金為50億元，那也只能為市場帶來20%左右的增量資金。

而更悲觀的人士則認為，由于私募做市“彈藥”遠不及券商充足，可能會制約私募做市商的能力。特別是按照監(jiān)管層要求，私募基金不得使用受托管理的客戶資金進行做市，來源僅限于其自有資金。

值得注意的是，私募基金基本都是輕資產(chǎn)公司，自有資金本來就有限，而要開展做市業(yè)務需要進行大量的人力、物力、財力投入，但從券商兩年來的經(jīng)驗看，收益甚微，這恐怕也會降低私募基金的積極性。

除以私募基金成為做市交易的混合做市外，對于提高新三板的流動性，大宗交易和競價交易更受期待。

就在國務院印發(fā)《關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》的同日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)召開了座談會，圍繞分層后的差異化制度和交易制度的完善和優(yōu)化，聽取企業(yè)和機構專業(yè)人士的建議。從會后傳遞出的消息來看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關負責人透露了目前優(yōu)化交易進度，大宗交易平臺的初稿已經(jīng)形成。

大宗交易制度可以及時地解決基金交易的難題，基金就不用通過做市商，而是可以直接轉(zhuǎn)手給其他基金；另外，大宗交易平臺可使大額資金投資有口可退和進，緩解大量拋壓。未來引入的公募基金、社?；稹⒈ｋU資金等可開放到大宗交易平臺上做承接。

而最受投資者期待的是競價交易的推出。對于能夠競價交易的股票而言，流動性會大幅增加。但是與分層一樣，流動性改善只是針對了所在的層次和涉及的掛牌企業(yè)的股票，而不能進行競價交易的掛牌企業(yè)就會受到很大影響，這也是管理層所擔憂的。