后分層時(shí)代新三板怎么走？制度創(chuàng)新讓“華為們”上市

新三板作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一環(huán)，在2016年經(jīng)歷了加速擴(kuò)容、市場(chǎng)疲軟、流動(dòng)性匱乏之后，伴隨著新三板分層管理辦法的推出，進(jìn)入了全新的發(fā)展階段及后分層時(shí)代。

如何運(yùn)用好發(fā)揮好新三板的作用，更有效地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源供給功能，推動(dòng)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)蓬勃發(fā)展？9月8日，新三板在線主辦的“后分層時(shí)代2016新三板峰會(huì)”在上海舉行，業(yè)內(nèi)人士集聚一堂，共話新三板的未來(lái)。

制度創(chuàng)新，讓“華為們”上市

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心國(guó)際技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所專(zhuān)業(yè)委員會(huì)委員宮晨光指出，2015—2016年，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了異常艱巨的考驗(yàn)，但新三板市場(chǎng)依然取得了令人矚目的成就。“作為中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性市場(chǎng)，新三板承載了提升國(guó)內(nèi)中小企業(yè)普通融資、產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代以及轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的重任和希望，是中國(guó)中小企業(yè)直接融資的重要渠道。”

新三板在線創(chuàng)始人石義強(qiáng)表示，新三板作為承接服務(wù)中小企業(yè)的重要的資本平臺(tái)，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中起到了非常關(guān)鍵的作用。截至9月8日，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到8977家，而私募基金做市等一系列利好政策值得期待。

“很多人說(shuō)華為不上市，是因?yàn)槿握遣幌肷鲜?，或者因?yàn)槠渌膯?wèn)題不能上市。錯(cuò)！我了解華為可以上市，而且他們也希望上市，但是由于他們員工持股的數(shù)量太多(任正非持有的股份只有1.4%，剩下的股份分布在超過(guò)8萬(wàn)員工手上)，根據(jù)我們現(xiàn)在的上市規(guī)定就上不了市。為什么我們不能把這些制度改掉，讓這樣的非常好的制度創(chuàng)新的公司能夠順利上市？”中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所副所長(zhǎng)向松祚說(shuō)，“我衷心地希望，新三板的制度設(shè)計(jì)必須跟上科技創(chuàng)新的步伐，跟上人力資本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起最主要作用時(shí)代的趨勢(shì)。”

如何破解“成長(zhǎng)中的煩惱”

新三板是一個(gè)只有兩歲多的年輕市場(chǎng)，遇到的問(wèn)題也是“成長(zhǎng)中的煩惱”——市場(chǎng)的流動(dòng)性不足、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮不充分，以及監(jiān)管力量怎樣適應(yīng)海量市場(chǎng)提出的控制風(fēng)險(xiǎn)的要求。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部副總監(jiān)尹舒指出，新三板的改革發(fā)展應(yīng)是國(guó)家層面的戰(zhàn)略部署。接下來(lái)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將從多方面進(jìn)行改革。首先，新三板分層僅僅是一個(gè)開(kāi)始，下一步會(huì)重點(diǎn)推進(jìn)差異化的監(jiān)管和服務(wù)，要推動(dòng)創(chuàng)新層掛牌公司進(jìn)一步規(guī)范公司治理，加強(qiáng)發(fā)行并購(gòu)重組的監(jiān)管，提升創(chuàng)新層整體的規(guī)范化水平，在這個(gè)基礎(chǔ)上探索在創(chuàng)新層引入公募基金，落實(shí)發(fā)行制度。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部副總監(jiān)尹舒指出，新三板的改革發(fā)展應(yīng)是國(guó)家層面的戰(zhàn)略部署。接下來(lái)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將從多方面進(jìn)行改革。首先，新三板分層僅僅是一個(gè)開(kāi)始，下一步會(huì)重點(diǎn)推進(jìn)差異化的監(jiān)管和服務(wù)，要推動(dòng)創(chuàng)新層掛牌公司進(jìn)一步規(guī)范公司治理，加強(qiáng)發(fā)行并購(gòu)重組的監(jiān)管，提升創(chuàng)新層整體的規(guī)范化水平，在這個(gè)基礎(chǔ)上探索在創(chuàng)新層引入公募基金，落實(shí)發(fā)行制度。

其次，對(duì)于基礎(chǔ)層掛牌公司要加強(qiáng)服務(wù)和引導(dǎo)，引導(dǎo)掛牌公司主動(dòng)推動(dòng)公司治理，優(yōu)化公司的信息披露制度，加強(qiáng)業(yè)務(wù)公司的基本業(yè)務(wù)培訓(xùn)，有針對(duì)性地培育、孵化、并購(gòu)重組。

第三，股轉(zhuǎn)公司(全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司)要著重研究基于新三板市場(chǎng)特點(diǎn)的流動(dòng)性一攬子解決方案。在全面評(píng)估流動(dòng)市場(chǎng)狀況的基礎(chǔ)上，從源頭定位、推動(dòng)完善并提高掛牌公司質(zhì)量，增強(qiáng)做市商組織和交易定價(jià)的能力，改革交易制度，優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，奠定盤(pán)后大眾交易制度。

第四，股轉(zhuǎn)公司還將在堅(jiān)持市場(chǎng)包容理念的基礎(chǔ)上，制定掛牌準(zhǔn)入的負(fù)面清單，重點(diǎn)支持國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，限制產(chǎn)能過(guò)剩和淘汰類(lèi)的行業(yè)。尹舒指出，分行業(yè)的差異化的信息披露已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施了。除了針對(duì)金融類(lèi)的企業(yè)發(fā)布信息披露指引外，未來(lái)還會(huì)陸續(xù)發(fā)布其他行業(yè)的指引。

尹舒強(qiáng)調(diào)，下一步在對(duì)市場(chǎng)規(guī)則全面評(píng)估的基礎(chǔ)上，股轉(zhuǎn)公司會(huì)推進(jìn)自律規(guī)則的全面修訂和治理工作，進(jìn)一步明確各類(lèi)違規(guī)行為與監(jiān)管措施的對(duì)應(yīng)關(guān)系，豐富自律監(jiān)管手段，“要使市場(chǎng)主體明白什么是底線和紅線，觸碰了底線和紅線會(huì)有什么后果。”

后分層時(shí)代的PE角色定位

PE和VC蜂擁新三板掛牌融資被叫停近半年后，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)今年5月底公布《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，其中劃定私募基金掛牌的“新八條”政策。根據(jù)該通知，符合掛牌條件的私募機(jī)構(gòu)可能不足50家，對(duì)于已掛牌的20多家私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如不符合新增掛牌條件，需自查并在一年內(nèi)進(jìn)行整改，否則將面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)。

9月5日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)又發(fā)布了證券公司、私募基金機(jī)構(gòu)、期貨公司、保險(xiǎn)公司及保險(xiǎn)中介、商業(yè)銀行及非銀行支付機(jī)構(gòu)等6類(lèi)金融企業(yè)掛牌的《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》信息披露要求。其中私募機(jī)構(gòu)掛牌要求披露的標(biāo)準(zhǔn)比之前更嚴(yán)格了，包括要披露存續(xù)基金的總數(shù)、情況，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的情況等。對(duì)比此前的掛牌新增八大條件，監(jiān)管要求更加嚴(yán)苛。

據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)顯示，目前有20家PE機(jī)構(gòu)在新三板實(shí)現(xiàn)掛牌融資，包括九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂等。另外，在《全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在審申請(qǐng)掛牌企業(yè)基本情況表》中顯示，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)排隊(duì)等待掛牌的金融機(jī)構(gòu)共有25家。包括朱雀投資、濤石投資、東方富海、君聯(lián)資本等企業(yè)，目前處于“落實(shí)反饋意見(jiàn)”階段。

東方匯富集團(tuán)副總裁項(xiàng)立平表示，東方匯富目前還不符合“新八條”政策，所以公司還處觀望的態(tài)度。寬帶資本合伙人劉唯表示，基于“政策不明朗”和“運(yùn)作實(shí)質(zhì)”等考慮，寬帶資本近期沒(méi)有在新三板掛牌的考慮。

對(duì)于私募機(jī)構(gòu)參與做市，相關(guān)人士各持所見(jiàn)。硅谷天堂合伙人邵文海認(rèn)為，PE應(yīng)該參與做市，新三板里面應(yīng)該有PE的一席地位。因?yàn)閯?chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)是PE的老本行，讓PE參與做市，會(huì)給新三板投資者注入新的活力，會(huì)開(kāi)辟一個(gè)新三板的PE時(shí)代。

而項(xiàng)立平對(duì)私募機(jī)構(gòu)參與做市持保守態(tài)度。他說(shuō)：“因?yàn)镻E是投資機(jī)構(gòu)，如果既有貨幣、基金，又是做市商，很容易造成操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易等，如果管理不好會(huì)對(duì)整個(gè)公司造成很大的傷害。”

在新三板掛牌對(duì)PE公司自身有什么樣的影響？2015年12月正式在新三板掛牌的浙商創(chuàng)投合伙人管登峰表示，掛牌新三板使PE從“推動(dòng)者”轉(zhuǎn)變?yōu)?“當(dāng)事者”，從以往推動(dòng)企業(yè)上市到現(xiàn)在PE公司自身參與資本市場(chǎng)。另外，PE公司掛牌新三板有利于其股東結(jié)構(gòu)的改善，引進(jìn)外部強(qiáng)有力的股東對(duì)于公司定位和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)一定支持和幫助。值得一提的是，掛牌新三板后，資本金的補(bǔ)充對(duì)于PE的長(zhǎng)線投資起到支持的作用。

談到對(duì)新三板的期待，深圳市天圖投資管理股份有限公司董秘李必才認(rèn)為PE應(yīng)該是支持新三板的主力軍。對(duì)于市場(chǎng)對(duì)PE機(jī)構(gòu)的非議，他認(rèn)為可以通過(guò)掛牌以后的監(jiān)管措施來(lái)解決，限制資金投向、信息披露等。