新三板上位法缺失 《證券法》或需修訂

近一個多月來，新三板市場定位成了輿論界的熱議話題，市場各方對新三板“是否應當討論定位問題”以及“市場定位參照依據(jù)”等問題莫衷一是。證監(jiān)會研究中心前些日子在京、滬、粵等地的密集調(diào)研，因有基于當前中國宏觀經(jīng)濟、政策背景及資本市場改革發(fā)展方向對新三板定位的理解，從市場參與主體特點和需求出發(fā)，結合新三板市場三年來發(fā)展實踐看目前新三板在實踐中的定位是否存在偏差；市場建設需要哪些外部環(huán)境支持等內(nèi)容，而被認為具有指向意義。

事實上，關于新三板的市場定位，去年11月證監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中就已明確：新三板堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排。但是，多位專家近來在公眾場合又多次談及新三板市場定位，有的說應把新三板放入多層次市場中考慮，與交易所、PE市場相區(qū)別，有的說新三板“市場定位不明確，導致市場預期不穩(wěn)、監(jiān)管依據(jù)不足、創(chuàng)新方向不明，這需要頂層設計”。

仔細分析，確實有幾個問題需要澄清。獨立的市場地位，僅說明新三板與滬深交易所的非附屬關系，并未清晰描繪出新三板未來要建成一個什么樣的市場，也未給出新三板建設的判斷標準或依據(jù)。那么，基于當前的制度設計，新三板市場未來是什么樣呢？對新三板的功能定位，《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》說得很明確：“全國股份轉讓系統(tǒng)是經(jīng)國務院批準，依據(jù)證券法設立的全國性證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務。”對新三板的市場結構，《決定》中也有明確說明：積極培育和發(fā)展機構投資者隊伍，鼓勵證券公司、保險公司、證券投資基金、私募股權投資基金、風險投資基金、合格境外機構投資者、企業(yè)年金等機構投資者參與市場，逐步將全國股份轉讓系統(tǒng)建成以機構投資者為主體的證券交易場所。對新三板未來發(fā)展方向，股轉系統(tǒng)高層是有明確說法，這就是市場化方向不變，法制化方向不變，獨立市場設計方向不變。因此，從宏觀上講，新三板要在堅持市場化、法制化與獨立市場設計的原則下，致力于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)服務，構建一套符合中小微企業(yè)特性的持續(xù)融資機制，建立起以機構投資者為主體的投資市場，實現(xiàn)金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的目的。所以，在全球范圍內(nèi)，我國的新三板很難和任何一個市場相類比。新三板市場建設是一個全新的事業(yè)，沒有模板可供借鑒。

由于新三板上位法缺失，導致監(jiān)管依據(jù)不足，以致造成無法可依或依據(jù)不足的尷尬局面，進而阻礙新三板市場建設及未來發(fā)展?！蹲C券法》是證券市場的基本法律制度，對證券發(fā)行上市、交易與證券交易所的運行等做出了制度安排。但是，這套制度安排主要是針對成熟規(guī)范的企業(yè)，甚至早期是針對國有企業(yè)來設置的，所以并不適用于中小微企業(yè)，不適用于新三板市場。

根據(jù)《證券法》，證券交易所的設立和解散由國務院決定。誠然，上海和深圳證券交易所與全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)均由國務院決定設立，但《證券法》對證券交易所的其他規(guī)定，基本上都是針對滬深交易所設計的，基于當時的歷史條件，尚未考慮到全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)的具體情況。為此，新三板有很多創(chuàng)新安排來避免一些法律限制，如全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)稱“全國性證券交易場所”，而非“交易所”，公司交易不叫“上市”稱“掛牌”；公司招股文件改稱“公開轉讓說明書”。新三板上位法缺失，以致迄今沒有專門的法律來規(guī)范新三板，這與新三板市場規(guī)模飛速擴大的現(xiàn)實是脫節(jié)的。

截至9月7日，新三板掛牌公司總數(shù)達8963家，同比增長163.4%，體量巨大，新三板市場一旦出現(xiàn)問題，波及面將是廣泛的，影響力是深遠的。因此，每項制度的出臺實施都須慎之又慎，既要符合法律法規(guī)的要求，又要及時評判是否與市場定位發(fā)生偏離，多渠道多方式防控風險。

健全新三板法律制度迫在眉睫。筆者建議，借助此次《證券法》修訂，加入新三板的相關內(nèi)容，或研究制定針對新三板的專門法律，為新三板市場建設夯實法律基礎。