“轉(zhuǎn)板”套利何曾不是新三板的根本邏輯？

爭(zhēng)渡，爭(zhēng)渡，驚起一灘鷗鷺。

近日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，僅部分提及“研究全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度”，經(jīng)部分媒體放大宣傳，演變?yōu)?ldquo;重大利好”、“國(guó)務(wù)院首次提出”，引起新三板市場(chǎng)各界關(guān)注。

筆者查閱公開(kāi)資料，2012年至今，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、交易所關(guān)于全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板的表態(tài)達(dá)14次之多。其中，2016年以來(lái)提及的4次，都是“研究”轉(zhuǎn)板制度。

而在2015年上半年，高層表態(tài)乃是“推動(dòng)試點(diǎn)”乃至“加快推出試點(diǎn)”。

種種跡象表明，轉(zhuǎn)板制度的來(lái)路有所倒退，前路仍顯渺茫。言之鑿鑿的“遲早會(huì)來(lái)”，不過(guò)是“等待戈多”，更是無(wú)法證偽的一廂情愿。

筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)板套利邏輯一直是新三板各方的根本邏輯，根深蒂固，眾望所歸，而政策方面的配合，也更使其自我強(qiáng)化。因此，轉(zhuǎn)板是個(gè)老話題，更在不同語(yǔ)境下進(jìn)化為新話題。

新三板二級(jí)市場(chǎng)最近兩年中僅有的四次行情，分別在2015年2月到5月、2015年10月到12月、2016年6月、2016年9月出現(xiàn)，當(dāng)量逐次遞減，范圍逐步縮小，持續(xù)時(shí)間梯次減短。市場(chǎng)用真金白銀做出了選擇，兩次為分層邏輯，兩次為轉(zhuǎn)板邏輯。

2015年2月到5月的行情，即由轉(zhuǎn)板傳言而起，經(jīng)雙指數(shù)發(fā)布催化，眾多場(chǎng)外資金蜂擁入場(chǎng)的根本原因即是滬深A(yù)股市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)巨大的估值差距；2016年9月9日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于發(fā)揮資本市場(chǎng)作用服務(wù)國(guó)家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的意見(jiàn)》，對(duì)貧困地區(qū)符合條件企業(yè)采取“即報(bào)即審、審過(guò)即發(fā)”的政策，9月12日新三板符合條件擬IPO企業(yè)迅速放量暴漲。

而2015年10月到12月以及2016年6月的短暫行情，則由市場(chǎng)分層預(yù)期及其最終落實(shí)而起，市場(chǎng)短暫亢奮后便重新開(kāi)啟綿綿跌勢(shì)，顯示后勁不足。值得注意的是，參與行情的投資者仍是看重分層背后的競(jìng)價(jià)交易及可能的轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，新三板市場(chǎng)真正的財(cái)富效應(yīng)，也是在此前十余家成功上市的原新三板企業(yè)中產(chǎn)生，一批從2006年開(kāi)始便活躍在新三板市場(chǎng)的老牌投資者不乏“一夜暴富”傳說(shuō)，更多的后來(lái)者亦想再次躬逢其盛。而在2014年到2015年，又有多少企業(yè)因“轉(zhuǎn)板”而頭腦發(fā)熱，不明就里地沖進(jìn)新三板市場(chǎng)？

這一切都說(shuō)明，市場(chǎng)并不缺乏資金，更不會(huì)被投資渠道和門(mén)檻所限，一旦預(yù)期明確，各方將敏銳地捕捉到其中的機(jī)遇，并迅速入場(chǎng)。殊為遺憾的是，這種預(yù)期過(guò)多地體現(xiàn)在轉(zhuǎn)板套利的邏輯上，并與新三板市場(chǎng)的獨(dú)立市場(chǎng)預(yù)期形成令人尷尬的反差。

這種人為造成的混亂預(yù)期，已經(jīng)成為不斷流血的傷口，消耗著市場(chǎng)各方對(duì)新三板市場(chǎng)來(lái)之不易的信心和希望。

同時(shí)筆者也無(wú)奈地看到，滬深市場(chǎng)傲視全球的估值水平以及新三板市場(chǎng)估值水平相對(duì)較低流動(dòng)性不佳的條件下，轉(zhuǎn)板套利是各方目前能夠看到的最強(qiáng)有力的邏輯，不由分說(shuō)地橫亙?cè)谖覀冄矍啊?/p>

筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)板制度必將是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)銜接不可或缺的一環(huán)，但考慮到歷史形成的滬深市場(chǎng)高水位與新三板新興市場(chǎng)的低水位，“一瀉千里”的改革勢(shì)必引發(fā)動(dòng)蕩，并不符合多年以來(lái)的理論框架設(shè)計(jì)及具體實(shí)踐方法。轉(zhuǎn)板即便推出，在一段歷史時(shí)期內(nèi)，也并非絕大多數(shù)新三板公司可企及。

市場(chǎng)真正需要的是明確的預(yù)期，以及堅(jiān)定的政策執(zhí)行，向著更加完善的獨(dú)立市場(chǎng)方向進(jìn)發(fā)，各方已經(jīng)苦等日久。否則，市場(chǎng)參與者恐怕仍將繼續(xù)關(guān)注眼前的“茍且”，謹(jǐn)慎對(duì)待“詩(shī)和遠(yuǎn)方”。