41家券商被采取自律監(jiān)管措施 新三板改革各方分歧大

日前，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在官網(wǎng)發(fā)布監(jiān)管公開信息公告，又有兩家券商——五礦證券、國海證券(7.240, 0.06, 0.84%)被股轉(zhuǎn)公司采取提交書面承諾的自律監(jiān)管措施。

據(jù)證券時(shí)報(bào)梳理，在今年新三板監(jiān)管明顯趨嚴(yán)的情況下，年初至今股轉(zhuǎn)公司共對券商先后采取56次自律監(jiān)管措施，共計(jì)41家券商被采取監(jiān)管措施，其中，8家券商接受監(jiān)管措施次數(shù)在兩次以上。

五礦、國海領(lǐng)罰

五礦證券和國海證券被采取自律監(jiān)管措施均與兩家券商推薦相關(guān)公司掛牌過程中存在的信披問題有關(guān)。

據(jù)股轉(zhuǎn)公司公開信息顯示，五礦證券在推薦掛牌過程中存在信息披露遺漏違規(guī)的行為：2013年通海絨業(yè)累計(jì)將604萬元拆借給實(shí)際控制人田其生，截至2013年年末，田其生已歸還全部借款9072萬元；2014年通海絨業(yè)累計(jì)將863萬元拆借給田其生，截至2014年年末田其生已歸還全部借款863萬元；2015年1至3月通海絨業(yè)累計(jì)向田其生拆出918萬元，截至2015年3月31日，田其生已歸還291萬元。截至2015年4月10日，田其生已歸還剩余全部占款。

股轉(zhuǎn)公司稱，按照《公開轉(zhuǎn)讓說明書內(nèi)容與格式指引》的要求，公司應(yīng)在公開轉(zhuǎn)讓說明書相關(guān)章節(jié)將公司存在的關(guān)聯(lián)往來發(fā)生情況作為關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露。但通海絨業(yè)公司以列表形式對報(bào)告期各期末的關(guān)聯(lián)往來余額進(jìn)行了披露，未對關(guān)聯(lián)方往來的發(fā)生額進(jìn)行具體披露。同時(shí)，通海絨業(yè)公司在《財(cái)務(wù)報(bào)表及審計(jì)報(bào)告》附注中，對關(guān)聯(lián)方往來的期末余額進(jìn)行披露，而未對關(guān)聯(lián)方往來的發(fā)生額進(jìn)行具體披露。

股轉(zhuǎn)公司稱，通海絨業(yè)主辦券商五礦證券對通海絨業(yè)信披的完整性負(fù)有責(zé)任，未能勤勉盡責(zé)，違反了相關(guān)規(guī)定，給予五礦證券提交書面承諾的監(jiān)管措施。

國海證券被采取自律監(jiān)管措施在于該公司在提交《浙江鑫甬生物化工股份有限公司股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓盡職調(diào)查報(bào)告》及《關(guān)于推薦浙江鑫甬生物化工股份有限公司股票進(jìn)入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)并公開轉(zhuǎn)讓的推薦報(bào)告》中存在未勤勉盡責(zé)的行為。股轉(zhuǎn)公司對國海證券采取了提交書面承諾的自律監(jiān)管措施。

今年來41家券商受罰

今年以來，新三板掛牌公司疏狂在急劇增長，與此相應(yīng)的主辦券商和做市商的數(shù)量略顯穩(wěn)定。公開數(shù)據(jù)顯示，目前新三板主辦券商和做市商的數(shù)量分別在90家左右。在監(jiān)管高壓之下，券商群體在新三板業(yè)務(wù)中頻繁領(lǐng)罰。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前已經(jīng)有41家券商被先后采取監(jiān)管措施，合計(jì)被采取監(jiān)管措施次數(shù)達(dá)到56次。其中，有8家券商被采取監(jiān)管措施次數(shù)在2次以上，這8家券商中既有東莞證券、國海證券、英大證券這樣的中小券商，亦有國泰君安(17.980, 0.14, 0.78%)、申萬宏源(6.500, 0.05, 0.78%)等在新三板領(lǐng)域業(yè)務(wù)量據(jù)前列的大型券商。

股轉(zhuǎn)公司在2016年初第一次采取監(jiān)管措施的券商對象是英大證券，時(shí)間為2016年1月5日。據(jù)悉，英大證券存在的違規(guī)行為是“英大證券在為明利倉儲提供做市服務(wù)的過程中，以大幅偏離行情揭示的最近成交價(jià)的價(jià)格申報(bào)并成交，導(dǎo)致該股股價(jià)和三板做市指數(shù)盤中出現(xiàn)巨幅振動”。因此，股轉(zhuǎn)公司對英大證券采取了出具警示函的自律監(jiān)管措施。

之后，在今年1月份先后由中泰證券、西南證券(7.330, 0.03, 0.41%)、開源證券、第一創(chuàng)業(yè)(38.000, 0.60, 1.60%)4家券商因各類違規(guī)問題被股轉(zhuǎn)公司約見談話或出具警示函。不過，今年年初，國泰君安的一則做市業(yè)務(wù)違規(guī)行為在業(yè)內(nèi)引起了較高的關(guān)注。據(jù)股轉(zhuǎn)公司今年1月29日公布的信息顯示，去年12月31日14:50分，國泰君安做市業(yè)務(wù)部對16只股票以明顯低于最近成交價(jià)的價(jià)格進(jìn)行賣出申報(bào)，造成上述股票尾盤價(jià)格大幅波動。當(dāng)時(shí)股轉(zhuǎn)公司對其采取的監(jiān)管措施包括：對國泰君安公司進(jìn)行公開譴責(zé)，給予王仕宏公開譴責(zé)，給予陳揚(yáng)、李仲凱通報(bào)批評。

其中，持續(xù)督導(dǎo)企業(yè)的信披違規(guī)問題是去年以來，券商們最容易犯的錯(cuò)。不過今年以來，在做市業(yè)務(wù)領(lǐng)域，尤其是投資者適當(dāng)性問題上，受罰的券商數(shù)量陡然增加。

其中在投資者適當(dāng)性問題上，股轉(zhuǎn)公司曾于8月23日公布了對10家券商違規(guī)開戶的行為。此10家券商分別為包括川財(cái)證券、湘財(cái)證券、紅塔證券、東莞證券、恒泰證券、中航證券、中信證券(16.770, 0.16, 0.96%)、山西證券(13.920, 0.09, 0.65%)、中信建投證券以及華泰證券(20.750, 0.22, 1.07%)。其中，股轉(zhuǎn)公司披露的公告顯示，中信建投證券“為3328戶不符合要求的投資者賬戶開通新三板合格投資者權(quán)限。提交的《關(guān)于執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理制度情況的自查報(bào)告》中，存在未如實(shí)上報(bào)違規(guī)開戶情況的情形，漏報(bào)違規(guī)開戶比例90.42%。”

制度紅利“霧里看花” 新三板改革各方分歧大

定位存在“預(yù)期差” 機(jī)構(gòu)呼喚政策“組合拳”

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)人士近日透露的“實(shí)行不連續(xù)競價(jià)轉(zhuǎn)讓”改革思路引發(fā)了業(yè)界熱議。隨后，因遭市場過度解讀而被緊急澄清“尚不具備條件推出”。而國務(wù)院發(fā)文提及“研究轉(zhuǎn)板相關(guān)制度”也被各方視為新三板市場迎來的“重磅利好”。在此背景下，多家機(jī)構(gòu)再度拋出新三板轉(zhuǎn)IPO概念股的投資策略。不過，據(jù)接近監(jiān)管層人士表示，由于基礎(chǔ)條件尚不具備，轉(zhuǎn)板實(shí)質(zhì)落地“路途漫長”。

今年以來，從分層方案的醞釀推出到探索交易制度改革、做市商隊(duì)伍的擴(kuò)容以及轉(zhuǎn)板預(yù)期的頻繁提及，不少旨在解決新三板流動性問題的制度紅利和政策思路都被各方反復(fù)解讀。然而，由于市場尚待成熟、做市商制度問題不斷、一二級投資冷清，業(yè)內(nèi)對上述市場化改革邏輯和進(jìn)度安排的認(rèn)識也存在較多分歧和誤解。

多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前市場定位模糊、政策預(yù)期不明朗，令各類參與群體熱情漸冷、市場長期處于低迷行情。新三板市場化改革不能靠“單一政策”解決，建議相關(guān)細(xì)則需加速落地，在制度安排上有所創(chuàng)新和突破，改善現(xiàn)有交易模式，解決流動性難題，讓市場真正活躍起來。

市場低迷 交易方式引爭議

今年以來，新三板市場長期處于低迷，困擾做市商和投資機(jī)構(gòu)的流動性問題遲遲難以破解。二級市場交投清淡、市場融資冰凍效應(yīng)持續(xù)，掛牌企業(yè)開始出現(xiàn)逃離新三板跡象。為扭轉(zhuǎn)僵局，監(jiān)管層加快推出利好政策，并在多個(gè)場合提出有利于改善市場狀況的相關(guān)政策思路和改革邏輯。不過，由于市場對改革政策需求迫切，頂層設(shè)計(jì)者則需要平衡創(chuàng)新和監(jiān)管之間尺度，每一條政策紅利的探索和推動，都不可避免地引來各方巨大的爭議和分歧。

日前，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長鄧映翎就新三板市場改革發(fā)表主題演講，其中涉及股份轉(zhuǎn)讓的交易制度改革方向引發(fā)了業(yè)內(nèi)熱議。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，鄧映翎指出，改善創(chuàng)新層企業(yè)流動性有兩種思路，一是由將所有的創(chuàng)新層企業(yè)由現(xiàn)在傳統(tǒng)的做市商制度變成混合型的做市商交易。另一種是采取區(qū)別于主板市場連續(xù)競價(jià)的不連續(xù)競價(jià)交易，引進(jìn)集合競價(jià)，比如每半小時(shí)進(jìn)行一次競價(jià)。

據(jù)悉，上述改革思路曾由部分券商做市部門直接向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)針對性地提出。有業(yè)內(nèi)人士解讀認(rèn)為，若推行混合做市商制度和“不連續(xù)競價(jià)轉(zhuǎn)讓”交易方式，有利于提高市場成交效率，增加市場流動性。同時(shí)，該項(xiàng)政策也可能是替代協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推行競價(jià)交易制度的“前奏”，這對當(dāng)前新三板市場而言，無疑是重磅利好。不過該消息發(fā)酵不久，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)便在公開場合澄清稱，“市場上所傳的不連續(xù)競價(jià)交易系市場誤讀，目前條件不具備推出這項(xiàng)交易制度”。這也意味著股份轉(zhuǎn)讓交易制度改革的進(jìn)度并不如市場預(yù)期那么快。

盡管上述利好預(yù)期落空，但針對新三板市場交易方式改革的理解及具體操作方式，不同的做市商和投資機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)了較大分歧。深圳某券商機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人提出，由于現(xiàn)有交易制度存在弊端，協(xié)議轉(zhuǎn)讓容易出現(xiàn)極高或極低價(jià)格，而做市轉(zhuǎn)讓價(jià)差空間不斷縮小、成交量不高，造成做市商壓力加大而陸續(xù)退出做市股票，這些都在一定程度上限制了市場的流動性。不連續(xù)競價(jià)交易的出現(xiàn)，實(shí)際上是應(yīng)對當(dāng)前股份轉(zhuǎn)讓方式出現(xiàn)的問題，其目標(biāo)是提升交易流動性。

對于交易制度的漸進(jìn)式改良，也有觀點(diǎn)認(rèn)為并非存在立即推出的必要。“目前新三板市場投資的報(bào)單和成交數(shù)量較少，缺少對手盤，投資交易不活躍，單純改變交易方式，可能對流動性的改善作用不大。”一家新三板投資機(jī)構(gòu)相關(guān)人士表示，盡管不連續(xù)競價(jià)交易制度思路提出是破解市場現(xiàn)有交易模式難題做出的嘗試，但是否能夠起到預(yù)期效果，關(guān)鍵還是看配套政策的跟進(jìn)。比如增量資金引入、做市機(jī)構(gòu)擴(kuò)圍等。南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南則認(rèn)為，不連續(xù)競價(jià)轉(zhuǎn)讓是人為將新三板交易時(shí)間進(jìn)行分段，段數(shù)越小越會破壞交易的連續(xù)性，如果處理不好，反而可能是交易方式的倒退，最終違背管理層改革完善交易制度的良好初衷。

實(shí)際上，在完善交易制度方面，不少機(jī)構(gòu)曾多次建議推出競價(jià)交易制度，從而解決當(dāng)前市場流動性不足、做市商服務(wù)供應(yīng)短缺的問題。從頂層設(shè)計(jì)者思維來看，新的交易制度創(chuàng)新推出目前仍不具備“市場基礎(chǔ)”。據(jù)證監(jiān)會去年11月公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，鑒于條件尚不成熟，現(xiàn)階段暫不實(shí)行連續(xù)競價(jià)交易。而全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理謝庚也曾撰文表示，在具備股權(quán)的分散度、高質(zhì)量的信息披露和投研三個(gè)條件之前，新三板不具備采取更高效率的、類似連續(xù)競價(jià)交易的方式。

定位模糊 轉(zhuǎn)板預(yù)期頻被提及

除了交易制度改革的爭議之外，轉(zhuǎn)板機(jī)制的制定和推行也是被各方反復(fù)提及和炒作的“利好”。近日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，其中提出“研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度”。上述消息一出，再次引來業(yè)界激烈討論。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，轉(zhuǎn)板制度有望加速推出，這對于新三板流動性改善和掛牌企業(yè)估值抬升均有利好；但也有觀點(diǎn)指出，“轉(zhuǎn)板制度”提法并沒有新意，實(shí)現(xiàn)落地存在較多障礙。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2012年秋季首次提及至今，包括國務(wù)院、證監(jiān)會、交易所等高層及監(jiān)管部門至少15次提及新三板轉(zhuǎn)板制度，并曾表態(tài)要“推動試點(diǎn)”。而從市場表現(xiàn)看，“轉(zhuǎn)板邏輯”也在一定程度上成為左右投資者情緒和行情冷暖的風(fēng)向標(biāo)。例如去年11月和今年6月時(shí)期，新三板市場出現(xiàn)短暫行情，其背后邏輯則是新三板企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間存在估值巨大差異，多路投資資金押注分層后轉(zhuǎn)板的潛力股。

盡管轉(zhuǎn)板預(yù)期被頻繁提及，并被視為新三板市場的重磅改革政策，但從目前市場和制度現(xiàn)實(shí)環(huán)境以及監(jiān)管安排思路看，轉(zhuǎn)板制度的真正落地實(shí)際上存在諸多障礙。據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部人士透露，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板只有在證券法改革之后才能順利推進(jìn)，目前新三板和IPO之間存在制度障礙。“去年提及轉(zhuǎn)板主要是在證券法修改的背景下，但目前來看，普遍認(rèn)為高層將推遲對注冊制改革，而戰(zhàn)略新興板的推出也沒有下文，這些制度改革都可能是在轉(zhuǎn)板制度推行之前。所以現(xiàn)在對轉(zhuǎn)板制度的提法還是以研究為主，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板還是按照停牌重新排隊(duì)申請IPO流程來。”

“轉(zhuǎn)板制度的提法由來已久，但現(xiàn)在并非落地的好時(shí)機(jī)。這是由于A股企業(yè)的估值水平比新三板要高得多，兩板估值水平差距很大，但從市盈率看，新三板的多數(shù)中小型企業(yè)市盈率理應(yīng)比創(chuàng)業(yè)板高，目前價(jià)值并不匹配。如果現(xiàn)在推出轉(zhuǎn)板，企業(yè)轉(zhuǎn)板的流動量會非常大。”天星資本新三板研究所副所長王晨指出，轉(zhuǎn)板機(jī)制直接對接主板是一個(gè)選擇，但對接要有一個(gè)前提就是對等，不能把轉(zhuǎn)板看成開閘放水。目前只能等到新三板自身機(jī)制完善，包括交易制度、流動性釋放、資金的引入等方面改善，等到新三板企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)和估值可以和主板企業(yè)對等，才能有綠色通道對接主板市場，這樣轉(zhuǎn)板才能成為一個(gè)上市資源的再配置、企業(yè)和市場間的雙向選擇。

值得注意的是，由于轉(zhuǎn)板政策始終難以明朗，轉(zhuǎn)板預(yù)期反復(fù)出現(xiàn)擾動著市場行情。有觀點(diǎn)認(rèn)為，轉(zhuǎn)板利好的提法反而混淆了市場的預(yù)期，背后實(shí)際上也反映了各方對新三板定位的分歧和預(yù)期差距。聯(lián)訊證券研究指出，新三板未來發(fā)展有兩條路徑，一是成為獨(dú)立的股權(quán)交易所，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值充分市場化；另一個(gè)是成為滬深交易所的預(yù)備板，企業(yè)經(jīng)過新三板培育后轉(zhuǎn)入主板市場。不過，也有券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為，若轉(zhuǎn)板機(jī)制推出，意味著獨(dú)立市場的發(fā)展機(jī)會較小。目前，轉(zhuǎn)板預(yù)期反復(fù)提出，實(shí)際上也和獨(dú)立市場預(yù)期形成定位上的差距。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任胡濱曾撰文指出，目前監(jiān)管部門和市場并沒有足夠認(rèn)識到對于轉(zhuǎn)板模糊性的影響。新三板中資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入和股本較大的企業(yè)，實(shí)際上有一部分都是基于轉(zhuǎn)板而去新三板掛牌，希望在新三板掛牌、進(jìn)入創(chuàng)新層后能夠進(jìn)入轉(zhuǎn)板綠色通道，走出一條公開發(fā)行上市的快車道。這意味著新三板將成為創(chuàng)業(yè)板上市的中轉(zhuǎn)站，這對于創(chuàng)業(yè)板和新三板的市場定位、經(jīng)濟(jì)功能和層次區(qū)分將帶來更多的不確定性。這種不確定性如果持續(xù)，對于市場供求匹配、市場機(jī)制發(fā)揮和市場功能拓展等都是極其不利。

遭遇困局 制度創(chuàng)新謀求突破

在業(yè)內(nèi)人士看來，目前新三板市場遭遇的困局，實(shí)際上與市場各方的認(rèn)識分歧有關(guān)。監(jiān)管層從制度架構(gòu)和監(jiān)管平衡的角度出發(fā)，逐步推進(jìn)新三板分層制度、做市商擴(kuò)容以及大宗交易平臺搭建等制度改革措施，但掛牌企業(yè)、做市商和投資人則更傾向于競價(jià)交易、轉(zhuǎn)板機(jī)制以及投資者門檻放松等政策導(dǎo)向。

“現(xiàn)在的政策推行速度雖然有所加快，但和市場普遍預(yù)期還是有所落差，類似分層制度的推行，還缺乏配套制度來跟進(jìn)。很多掛牌企業(yè)和投資人長期等待政策的大幅度推進(jìn)，但有些政策似乎并沒有實(shí)質(zhì)落地的動作，很多企業(yè)無法繼續(xù)等待就轉(zhuǎn)頭重新排隊(duì)IPO。”一位大型券商新三板業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人坦言，其實(shí)業(yè)內(nèi)普遍還是期待政策紅利能夠加速落實(shí)來凝聚市場人氣，期待有改善流動性和引入外部資金等實(shí)質(zhì)性措施出臺，比如繼續(xù)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者引進(jìn)、做市商隊(duì)伍擴(kuò)圍、投資者門檻有條件放松等。

在機(jī)構(gòu)人士看來，解決新三板問題，需要用特定市場的思維進(jìn)行考慮，而不能照搬A股思維模式或者謀求投機(jī)套利。申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明認(rèn)為，目前需要從源頭著手化解制約市場流動性的深層問題，比如堅(jiān)持獨(dú)立的場內(nèi)公開市場地位，審慎推行轉(zhuǎn)板機(jī)制，以適度競爭來建立與主板的多層次資本市場聯(lián)系等，只有這樣新三板才會真正擁有與之地位相適應(yīng)的流動性。

值得注意的是，盡管市場各方分歧較大，但對于后續(xù)新三板制度紅利的推進(jìn)仍有較樂觀預(yù)期。“從8月開始，新三板政策頻出，其中影響可能超出預(yù)期。比如大宗交易機(jī)制將有望成為激活隱形流動性的關(guān)鍵推手，對于穩(wěn)定做市商盈利模式、引入新做市資金也有所幫助；而未來新三板引入混合交易制度也是大概率事件；此外，私募做市制度的推出也有望促使做市商更為專業(yè)化。”安信證券新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人諸海濱認(rèn)為，改變新三板目前狀態(tài)不能單靠一個(gè)政策，而是需要“組合拳”，同時(shí)也可以考慮對其他制度探索，比如間接放開門檻或者加快引入保險(xiǎn)資金、QFII等其他機(jī)構(gòu)投資者等。

在四季度新三板投資策略報(bào)告上，聯(lián)訊證券提出了新三板市場未來發(fā)展趨勢，其中包括私募做市制度試點(diǎn)工作已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際操作階段，對提高新三板市場流動性和估值定價(jià)能力構(gòu)成利好；而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策預(yù)計(jì)也會很快推出；此外，大宗交易平臺制度、分層管理的差異化制度等實(shí)質(zhì)性利好政策的推出也在監(jiān)管層的計(jì)劃之列。聯(lián)訊證券認(rèn)為，在高層督促以及監(jiān)管層大范圍調(diào)研過后，加快出臺各項(xiàng)利好政策的可能性將會提高，而新三板行情脫離底部回暖的時(shí)間也將為期不遠(yuǎn)。