退市新政如何規(guī)范新三板市場 轉(zhuǎn)板較難推出

對于一些新三板公司來說，10月31日注定是難熬的一天。

金洋新材、昌盛日電等公司面前有兩種選擇，或者在Deadline之前的最后一天拼死趕出半年報，或者成為新三板退市新政的“試刀石”。10月21日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，也即新三板）發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》），明確了未在法定期限內(nèi)披露年度報告或者半年度報告并自期滿之日起兩個月內(nèi)仍未披露年度報告或半年度報告等11種會被強(qiáng)制摘牌的情形。

早在8月31日，就有43家新三板公司因?yàn)槲茨馨雌谂栋肽陥?，被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告暫停股票轉(zhuǎn)讓。如今兩個月時間已到，截至10月31日8時，仍有7家公司未披露半年報。除申請終止掛牌的佳和小貸外，其余6家公司很可能面臨強(qiáng)制摘牌的局面。

新三板是成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓、定向融資的主要渠道之一。此次新三板出臺退市新政，將會對許多創(chuàng)新型企業(yè)產(chǎn)生影響。

　　明確摘牌情形 新三板監(jiān)管從嚴(yán)

除未能披露定期報告，《征求意見稿》明確的11種強(qiáng)制摘牌情形，還包括信息披露不可信，重大違法，欺詐掛牌，多次違法違規(guī)，持續(xù)經(jīng)營能力存疑，公司治理不健全，無主辦券商督導(dǎo)，強(qiáng)制解散，宣告破產(chǎn)和其他。

天星資本研究所副所長王晨認(rèn)為，明確摘牌的情形是本次《征求意見稿》最重要的部分。之前類似的摘牌情形也一直在提，這次終于有了正式落地的文件。而且，《征求意見稿》還明確了中介的作用，券商和會計(jì)師事務(wù)所需要對摘牌盡義務(wù)。例如，企業(yè)不能持續(xù)經(jīng)營，要出臺報告；企業(yè)的報告不可信，要作出披露。

其中，信息披露不可信，指的是最近兩個年度的財(cái)務(wù)會計(jì)報告均被注冊會計(jì)師出具否定或者無法表示意見的審計(jì)報告。目前，新三板中有兩家公司屬于這種情形——連續(xù)兩年被出具“無法（拒絕）表示意見”審計(jì)報告的ST中試和連續(xù)兩年被出具“否定意見”審計(jì)報告的ST賽諾達(dá)。如果《征求意見稿》最終實(shí)施，它們將面臨被強(qiáng)制摘牌的局面。

持續(xù)經(jīng)營能力存疑，是指公司處于最近兩個年度的財(cái)務(wù)會計(jì)報告均不能以持續(xù)經(jīng)營為編制假設(shè)等3種情形。值得注意的是，目前易信成、東方略、佳盈物流等多家公司已經(jīng)被主辦券商提示其持續(xù)經(jīng)營能力存在問題。

“這些強(qiáng)制摘牌情形的提出，說明監(jiān)管層的態(tài)度很明確，要對市場進(jìn)行嚴(yán)格管理，避免由于違規(guī)成本過低產(chǎn)生各種情況。”新鼎資本董事長張弛表示，“A股的退市問題，說了那么久，始終沒有推出。新三板直接就推出了，這對于整個市場有很大的震懾作用。”

實(shí)際上，監(jiān)管從嚴(yán)已經(jīng)在新三板公司的摘牌數(shù)量和摘牌原因上有所體現(xiàn)。根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月28日，新三板共有63家掛牌公司摘牌。中國青年報·中青在線記者注意到，2008年至2012年間摘牌的7家公司，摘牌原因全部是IPO成功。2014年至2015年間摘牌的28家公司，主要原因則是被吸收合并與IPO成功。

不過，2016年還沒結(jié)束，摘牌的新三板公司已經(jīng)達(dá)到了28家。除了被吸收合并的摘牌原因，因公司經(jīng)營發(fā)展需要的表述越來越多。此外，還有朗頓教育、中成新星兩家公司，因?yàn)槲丛诜ǘㄆ谙迌?nèi)披露年報被強(qiáng)制摘牌。值得注意的是，萬洲電氣、鴻翔股份等9家公司，雖然將摘牌原因表述為配合公司發(fā)展戰(zhàn)略等，但它們都曾因?yàn)槲窗磿r披露年報或半年報，被股轉(zhuǎn)公司公告暫停股票轉(zhuǎn)讓。

對此，王晨表示，去年監(jiān)管層的思路可能還停留在快速發(fā)展的階段，希望快速把市場做大。而從今年來看，新三板掛牌的數(shù)量有所減緩。這表明監(jiān)管層有了思路上的轉(zhuǎn)變，開始更注重質(zhì)量，更注重現(xiàn)有公司的規(guī)范。

　　掛牌公司數(shù)量激增 市場良莠不齊

在王晨看來，今年新三板摘牌公司數(shù)量增多，也有市場容量擴(kuò)大的原因。“去年這個時候的市場容量是現(xiàn)在一半以下的水平，前年就更不用說了，只有1000多家。市場規(guī)模大了，摘牌公司數(shù)量變多，也是理所當(dāng)然的。”王晨說。

新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量已達(dá)9324家，較2015年年底增加82%。同時，根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月21日，處于申報中的總家數(shù)也達(dá)到1626家。由此可見，新三板掛牌公司的數(shù)量還在持續(xù)擴(kuò)張。

然而，盡管新三板及其對標(biāo)的美國納斯達(dá)克市場，在準(zhǔn)入條件上都比較寬松，（例如不設(shè)財(cái)務(wù)門檻、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、存續(xù)滿兩年、主營業(yè)務(wù)突出并履行信息披露義務(wù)等）。但是，到目前為止，納斯達(dá)克市場的掛牌公司數(shù)量僅為3152家。

張弛認(rèn)為，并不能用納斯達(dá)克市場掛牌公司的數(shù)量，來說明新三板掛牌公司數(shù)量過高。美國的場外交易市場，由納斯達(dá)克、OTCBB（美國場外柜臺交易系統(tǒng)）、粉單市場3個市場組成，OTCBB市場的公司有8000家左右，粉單市場的公司有5萬家左右。而中國全國性的場外交易市場只有新三板。“所以，新三板公司的數(shù)量不多，達(dá)到5萬家才是正常水平。新三板在分出創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層之后，還會繼續(xù)向上向下分層，先分多層，再分出新的板塊，這都在一個發(fā)展變化過程中。”張弛說。

但另一方面，現(xiàn)在的9324家新三板公司也存在著良莠不齊的問題。2015年，參仙源因涉嫌違反證券法律、法規(guī)，被證監(jiān)會立案調(diào)查。一年之后，因?yàn)樘撛?.29億元利潤，參仙源被證監(jiān)會處以60萬元罰款。此外，ST哥侖步、時空客等公司也正在被證監(jiān)會立案調(diào)查。“按照概率來說，一般一個市場至少有2%～3%的企業(yè)是有問題的，9000家企業(yè)里至少有2%～3%的企業(yè)面臨著退市，或者主動摘牌的問題。未來退市的企業(yè)，從絕對數(shù)量上看很多，從相對數(shù)量上看很小，因?yàn)樗鶖?shù)太大。”張弛表示。

王晨同樣表示，《征求意見稿》的出臺不會導(dǎo)致大規(guī)模摘牌潮的出現(xiàn)。相比于A股和海外市場來說，《征求意見稿》的摘牌標(biāo)準(zhǔn)是非常低的。沒有財(cái)務(wù)方面的要求，只要企業(yè)不出現(xiàn)重大違規(guī)情形，是基本不會被摘牌的。而且，“《征求意見稿》離正式實(shí)施還有一段時間，這對于企業(yè)來說是一個整改的作用，潛在的違規(guī)企業(yè)可以盡量去滿足條件，盡量不違規(guī)。所以，我們認(rèn)為不會有大規(guī)模的清洗，但是適當(dāng)?shù)亓鲃舆€是很有必要的。”王晨說。

　　轉(zhuǎn)板較難推出 還需加強(qiáng)制度建設(shè)

就在監(jiān)管層費(fèi)盡心思規(guī)范新三板市場之時，越來越多的優(yōu)質(zhì)公司已經(jīng)把目光移向了別處。

根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月28日，已經(jīng)有255家新三板公司公布了上市輔導(dǎo)公告，其中有22家企業(yè)今年剛剛掛牌新三板。截至10月27日，證監(jiān)會也披露了61家公司的IPO首發(fā)公告，江蘇中旗的首發(fā)申請于8月19日獲通過。

談及持續(xù)增加的IPO排隊(duì)數(shù)量，王晨認(rèn)為公司有這種需求很正常，畢竟創(chuàng)業(yè)板主板的估值水平、流動性、融資規(guī)模都要比三板高很多。但他還是希望這些公司能夠“多給新三板一些耐心和信心”。張弛則堅(jiān)稱，這么多家企業(yè)敢于去IPO，是因?yàn)樾氯鍥]有讓它們退市。它們在新三板停牌，去A股排隊(duì)，反正也沒有浪費(fèi)時間，所以機(jī)會成本為零。

“一個企業(yè)占用兩個市場的資源，是對資源的浪費(fèi)，必須讓 腳踩兩只船 的企業(yè)退市，才有利于這個市場的發(fā)展。”張弛分析道，“如果讓它們退市的政策一出，以目前IPO審核的速度，我相信大多數(shù)去A股排隊(duì)的企業(yè)都會回來。”

目前為止，新三板公司想要尋求上市，IPO仍然是主要的選擇。不過，10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，其中強(qiáng)調(diào)“研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度”，這再次引發(fā)了業(yè)內(nèi)對于轉(zhuǎn)板制度的討論。

一提到轉(zhuǎn)板制度，張弛首先想到了被擱置的上海戰(zhàn)略新興板。“為什么去年說了那么長時間，最后推出不了，就是因?yàn)樗莻€不用排隊(duì)的A股，但是A股還有900多家企業(yè)等著IPO呢”。

基于同樣的道理，張弛認(rèn)為，在巨大的利益面前，轉(zhuǎn)板制度很難推出。“讓誰轉(zhuǎn)板，意味著誰一夜之間，財(cái)富增加3到5倍。一夜暴富的情況又會出現(xiàn)，中間的各種腐敗和利益問題都說不清”。

相對于轉(zhuǎn)板制度，王晨則更想談?wù)勑氯宓慕ㄔO(shè)問題。“現(xiàn)在新三板還沒有發(fā)展成與主板、創(chuàng)業(yè)板平行的結(jié)構(gòu)。所以，交易機(jī)制的改革，要放在轉(zhuǎn)板制度之前討論。等新三板估值水平修復(fù)、流動性增強(qiáng)之后，再討論轉(zhuǎn)板的問題，到時候轉(zhuǎn)板也是一個水到渠成的過程”。

王晨表示，9月12日，私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市的政策已經(jīng)落地。此次做市商的擴(kuò)容，對于企業(yè)合理的估值定價、促進(jìn)流動性，有很重要的作用。此外，推行大宗交易、推動公募基金入場、放低投資者門檻、改革交易機(jī)制等舉措，也正在討論之中。