新三板“流動性”僵局怎么破

前不久，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布公告稱，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司等評分排名前10的私募機(jī)構(gòu)，將進(jìn)入下一階段的現(xiàn)場驗(yàn)收環(huán)節(jié)。這意味著，私募機(jī)構(gòu)參與“新三板”做市將進(jìn)入實(shí)操階段。在此前股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人答記者問時直言，私募機(jī)構(gòu)開展做市業(yè)務(wù)，其目的之一就是改善“新三板”流動性.那么，通過引入私募機(jī)構(gòu)參與做市能夠達(dá)到預(yù)期目標(biāo)嗎？

破局“流動性”引入私募效果幾何？

股票的流動性就是變現(xiàn)能力，通俗地說就是指股票買賣活動的難易程度。顯見，對“新三板”流動性不足的詬病早已有之。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，新三板掛牌公司累積成交僅1772億元，其中，做市成交累計為904億元。WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)則顯示，2016年以來，僅有2183家有協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交，其中成交金額在億元以上的只有128家；僅有1605家（包括協(xié)議轉(zhuǎn)做市的56家企業(yè)）有做市轉(zhuǎn)讓成交，其中成交金額在億元以上的僅有163家。也就是說，在新三板一萬家掛牌企業(yè)中，有超過6成企業(yè)掛牌以來無人問津，絕大多數(shù)掛牌企業(yè)在掛牌之后股票并沒有流動性。

當(dāng)然，為了解決流動性問題，證監(jiān)會此前也曾頻繁出手，如從2016年6月27日起，新三板市場實(shí)施了分層制度，將新三板市場分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，從當(dāng)時近8000家公司中挑選出953家公司進(jìn)入創(chuàng)新層，希望能夠以此吸引更多投資者參與創(chuàng)新層的交易，從而增加創(chuàng)新層的流動性。但從實(shí)際效果來看，創(chuàng)新層的推出并沒有帶來流動性的提升。如此一來，人們不禁會猜測，引入私募機(jī)構(gòu)對“流動性”不足的問題又能起到多大作用呢？

國內(nèi)某不愿具名的券商新三板業(yè)務(wù)人士表示，做市商原本可以發(fā)揮價格“承托”、嫁接交易職能，然而目前機(jī)構(gòu)投資者熱情不高，做市商缺少對手方。

這位券商話也在私募那里得到了某種證實(shí)，根據(jù)后者的說法，現(xiàn)在退出市場的壓力很大，2015年可以通過券商做市退出，大股東回購?fù)顺?，協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出，并購?fù)顺龅葞讉€主要方式退出。但是新三板流動性實(shí)在太低，經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致做市退出，大股東回購，協(xié)議轉(zhuǎn)讓這三個方式效果非常差，并購效果雖然相對較好，但是新三板并購并沒有想象中的活躍。甚至有私募認(rèn)為，這次允許私募做市，或許是給私募一個自救的方法，讓私募自己想辦法退出，雖然有利于新三板流動性的的改善，但是本質(zhì)上還是沒有解決流動性問題。

“新三板是一個類股權(quán)投資市場，也許目前的流動性狀況就是常態(tài)。”上海私募少數(shù)派創(chuàng)始人周良表示，引入私募做市并不能拯救新三板的流動性，但增加做市商競爭可以讓企業(yè)有更多的做市商為其服務(wù)。

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春認(rèn)為，私募做市會改善新三板流動性，第一會帶來增量資金和交易規(guī)模邊際值的增加；第二交易活躍會因?yàn)樽鍪屑覕?shù)增加而提升，但改善的程度還要看私募的家數(shù)有多少，規(guī)模有多大，實(shí)施的力度和進(jìn)程有多強(qiáng)。私募做市會和券商形成互補(bǔ)，因?yàn)樽鍪猩淘龆?，有利于市場定價和估值的合理提升，反而能讓券商更加重視新三板做市業(yè)務(wù)。

或可適當(dāng)降低門檻引活水“私募做市帶來增量資金有限，要解決流動性問題，還要引入在風(fēng)險偏好和資金看法上多元化的投資者。”一位券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人坦言。應(yīng)該降低投資者門檻，目前以保護(hù)投資者的名義而設(shè)置的500萬元門檻毫無道理。

在中科招商集團(tuán)常務(wù)副總裁朱為繹看來，新三板有別于A股市場，不應(yīng)該用A股的邏輯套在新三板身上。“新三板是和滬深交易所是差異化競爭的。”朱為繹表示，一方面，A股市場是大眾化投資市場，在投資者門檻不能提高的情況下，企業(yè)進(jìn)入門檻不能降低，所以A股市場發(fā)展20年才3000家企業(yè)。但為了讓更多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場來融資發(fā)展，新三板的企業(yè)準(zhǔn)入門檻可降低，但投資者進(jìn)入門檻不可能降為零。

雖然中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬也認(rèn)同私募做市的局限性，但他表示進(jìn)入新三板的投資者進(jìn)入門檻可以適當(dāng)降低。“目前不到100家做市商要面對一萬家，即使放開10家私募機(jī)構(gòu)做市，市場也難以延續(xù)下去。”他認(rèn)為，可以引入1000家做市商，或者可以在創(chuàng)新層企業(yè)中選擇一部分企業(yè)實(shí)施與主板市場有所區(qū)別的集合競價交易。也可嘗試放開轉(zhuǎn)板，新三板具有很多掛牌資質(zhì)的公司，可以拓寬新三板與滬深交易所之間的轉(zhuǎn)板綠色通道。

針對500萬元的投資門檻問題，劉紀(jì)鵬表示：“這是個老大難問題，創(chuàng)新層企業(yè)是萬里挑百的，投資風(fēng)險小得多，能不能把門檻降低點(diǎn)，比如降到5萬元、50萬元也行。如果集合競價和做市交易必須二者取其一，都應(yīng)降低門檻。”

業(yè)內(nèi)呼吁完善交易制度

國信證券場外市場部總經(jīng)理魯先德表示，如果根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》的精神，那么早在2014年監(jiān)管層就提出讓私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市，私募操作與券商的特點(diǎn)不同，可以在某種程度上為做市企業(yè)提供更多選擇，但并不意味著流動性就會因此大大改善，交易制度的完善更為重要。

業(yè)內(nèi)人士指出就流動性而言，做市商制度與競價交易制度各有優(yōu)劣。在連續(xù)型市場中，價格取決于每一時刻的供求狀況，做市商制度有利于提高市場的流動性，平抑價格波動。但是做市商在追求利潤的同時，往往只愿意為流動性較強(qiáng)的股票做市，而不愿為流動性交差的股票做市，所以其增強(qiáng)流動性的作用會受到限制。競價交易制由于大量委托直接匹配成交，有利于解決流動性不足的問題，但在交易量較少時，很容易形成供求數(shù)量的失衡和劇烈的價格波動。

安信的研究報告《引他山之石，琢三板之玉—從海外做市制度演變看私募機(jī)構(gòu)新三板做市》中提到，美國NASDAQ交易制度的演變大致分為三個階段，從最初的做市商制演變?yōu)榛旌辖灰字贫?。日本JASDAQ市場，則是從競價交易制度引入做市商制度最終演變?yōu)榛旌辖灰字贫?。不管最初選擇何種交易制度，各國流動性相對較弱的二板市場基本最終的演變趨勢都是混合交易制度。