市場分層啟動制度創(chuàng)新 新三板萬家時代向何方

與A股市場板塊相比，2016年的新三板市場顯得尤為安靜，在臨近年底時，悄然邁過了一萬家大關(guān)，成為全球掛牌公司數(shù)量最多的基礎(chǔ)性資本市場。

今年初，有關(guān)上證所設(shè)立“戰(zhàn)略新興板”的表述被從十三五規(guī)劃中刪除，這讓新三板服務(wù)創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)型和中小微企業(yè)的市場地位進一步得到鞏固。

但是由于改善流動性的配套政策遲遲未能兌現(xiàn)，今年以來市場流動性整體低迷，行情持續(xù)下行。在融資變難和監(jiān)管加強的雙重力量下，部分企業(yè)開始對掛牌持觀望態(tài)度，已經(jīng)掛牌的企業(yè)中，也有越來越多的企業(yè)試圖通過轉(zhuǎn)板、被并購甚至主動摘牌離開新三板。

隨著2016年市場分層正式實施，新三板拉開制度創(chuàng)新的序幕，先后出臺私募做市評審方案、摘牌征求意見和掛牌準入負面清單等，公募入市也在醞釀之中。不過，市場期待的轉(zhuǎn)板試點、降低投資者門檻、競價交易等政策紅利，監(jiān)管者還沒有給出明確的說法。

市場分層首度實施

2015年，在新三板最火爆的一段時期，每月都有400只以上的基金產(chǎn)品進入新三板，期限大多為三年期“2+1”，甚至是“1+1”，相當?shù)囊徊糠只甬a(chǎn)品將很快進入到期高峰。

然而，和2015年4月市場行情最高點相比，如今三板做市指數(shù)已經(jīng)跌去了六成。市場曾經(jīng)預(yù)期新三板能夠在2015年內(nèi)實現(xiàn)投資者門檻降低、競價交易等政策紅利的落地，不過，如今監(jiān)管者對這兩項政策已經(jīng)絕口不提。

股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長鄧映翎本月在公開演講中表示，市場不應(yīng)期盼新三板明年有大的政策變化，以“政策市”看新三板有違市場化導(dǎo)向的初衷，也不符合新三板的歷史地位和功能，只有搞清楚新三板的國家定位，投資才不會出現(xiàn)失誤。

盤點既有政策，2016年新三板最重要的政策當屬分層制度落地。6月27日，市場分層正式實施，953家企業(yè)從7000多家掛牌公司中脫穎而出，通過了盈利性、成長性和流動性三套獨立指標的篩選，進入創(chuàng)新層，成為新三板上優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表。

按照股轉(zhuǎn)公司最初的方案，創(chuàng)新層將以提高市場效率為核心持續(xù)推進制度創(chuàng)新，優(yōu)先進行融資制度、交易制度的創(chuàng)新試點。不過，目前，創(chuàng)新層企業(yè)在政策待遇上與基礎(chǔ)層公司并無二致。

周二，股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強在蘇州表示，單一的服務(wù)和監(jiān)管無法滿足萬家掛牌公司的差異化需求，2017年將以市場分層為抓手，加大制度供給，為不同公司的不同發(fā)展階段提供與其相適應(yīng)的制度供給，使新三板既能包容早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，又能滿足發(fā)展壯大的企業(yè)的需求。

針對新三板流動性萎靡現(xiàn)狀，隋強呼吁市場要耐心，“今年很多人對新三板的信心不是很足，預(yù)期不是很明確，企業(yè)來還是不來，投資者投還是不投，很多人都很猶豫。相對于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，新三板還很年輕，對于新三板的制度改革，大家應(yīng)該要多一點耐心。”

私募做市火速上線

在創(chuàng)新層政策預(yù)期落空的背景下，私募做市制度出臺可謂出人意料。12月23日，深創(chuàng)投、山東省高新投、中科招商等十家私募機構(gòu)入圍評審，將成為新三板首批私募做市商。

記者了解到，私募做市的具體方案已經(jīng)形成，目前正在征求意見階段。在監(jiān)管者看來，私募機構(gòu)參與做市能夠增加新三板做市商的數(shù)量，打破券商壟斷，增加做市商之間的競爭。引入私募機構(gòu)做市，還能發(fā)揮私募對企業(yè)價值挖掘的特長，起到穩(wěn)定市場的作用。

不過，有分析人士指出，如果私募機構(gòu)也必須和券商一樣，使用自有資金做市，并且跟自營業(yè)務(wù)嚴格隔離，那么私募做市給市場帶來的增量資金可能有限，難以激發(fā)二級市場的交易熱情。

記者在采訪中了解到，不少私募機構(gòu)對做市更多是抱著探索學(xué)習和獲取牌照的態(tài)度，對于投入多少真金白銀仍較為謹慎。

實際上，由于流動性不足，新三板做市商正處于尷尬的境地。最近5個月來，做市轉(zhuǎn)讓成交金額已經(jīng)持續(xù)低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。做市商正在越來越頻繁地退出為企業(yè)報價，做市企業(yè)將交易方式改回協(xié)議轉(zhuǎn)讓的數(shù)量也日益增多。

目前，新三板上有88家券商做市商，1653家做市企業(yè)。做市業(yè)務(wù)曾經(jīng)是券商新三板業(yè)務(wù)中盈利最好的業(yè)務(wù)，做市商以較低的價格參與企業(yè)定增后，就能在二級市場以更高的價格賣出，被稱為“類股權(quán)投資”。但是由于今年以來新三板市場買盤萎縮，做市商即使調(diào)低報價也面臨著有價無市的局面。

在增量資金上，明年公募產(chǎn)品入市值得期待。公募產(chǎn)品能夠大大降低普通投資者投資新三板股票的門檻，并且增強市場的投研能力。記者了解到，目前，公募入市已有初步的方案，監(jiān)管者正在與市場積極溝通。

不過，有公募基金新三板業(yè)務(wù)負責人告訴本報記者，以目前現(xiàn)狀，公募進場的條件未必成熟。另有公募基金負責人認為，公募基金即使投資新三板，也會以定增為主、二級市場買入為輔。由于新三板掛牌公司信披、監(jiān)管和研究覆蓋程度較低，公募投資團隊不能依賴傳統(tǒng)股票池模式，必須加強對個股調(diào)研，要求比A股業(yè)務(wù)更高。

萬家以后向何方

截至本周三，新三板掛牌公司數(shù)量達到10129家，較2015年底的5129家增長了接近一倍。然而，監(jiān)管部門和中介機構(gòu)的人力卻未能同步增長，一些證券公司甚至開始裁撤新三板業(yè)務(wù)人員，縮減業(yè)務(wù)量。

無論是對監(jiān)管部門，還是中介服務(wù)機構(gòu)，萬家掛牌企業(yè)的規(guī)模和過快的擴容速度都已經(jīng)成為沉重的負擔。不過，2016年，新三板市場企業(yè)準入和退出規(guī)則順利出臺，試圖通過提高掛牌準入門檻和加大退市力度，實現(xiàn)市場規(guī)模的平衡。

在進入年報審計期的兩個月前，股轉(zhuǎn)公司及時發(fā)布了終止掛牌實施細則的征求意見稿，規(guī)定了十一條強制摘牌條件，企業(yè)如果被發(fā)現(xiàn)存在信息披露嚴重失信、欺詐掛牌、持續(xù)經(jīng)營能力存疑和公司治理不健全等情形之一，就會面臨無情的退市。

實際上，新三板企業(yè)摘牌數(shù)量比2015年有了大幅增長，今年以來新三板退市企業(yè)數(shù)量已達56家，是前一年的近5倍。其中12家公司因未按期披露定期報告被強制摘牌，44家是因為轉(zhuǎn)板上市、被并購或者其他原因主動摘牌。

在市場準入方面，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了掛牌負面清單，企業(yè)掛牌不再是“想來就來”，許多初創(chuàng)早期階段的企業(yè)和傳統(tǒng)型企業(yè)都被拒之門外。按照負面清單，科創(chuàng)類企業(yè)掛牌需要最近兩年及一期營業(yè)收入累計不少于1000萬元，而傳統(tǒng)型企業(yè)最近兩年累計營業(yè)收入不得低于行業(yè)同期平均水平。

東北證券新三板研究總監(jiān)付立春對《第一財經(jīng)日報》表示，新三板掛牌將從單一維度的企業(yè)數(shù)量擴容，過渡到更加注重質(zhì)量提高。一方面，隨著門檻提高，未來新增掛牌企業(yè)的數(shù)量將會下降;另一方面，隨著退市制度推出實施，部分相對較差企業(yè)會逐漸淘汰，結(jié)果是整個市場質(zhì)量的提高。與之相對應(yīng)，新三板參與者千差萬別、參差不齊的狀況也有望改善。