2017新三板素描圖：從掛牌企業(yè)、投資機構、轉(zhuǎn)板三個主角談起

近期看到各大專業(yè)的研究機構紛紛推出了新三板的年度策略。每到跨年的時候，人們都有個習慣，總結(jié)今年，展望明年。新三板也不例外。

如今這個市場現(xiàn)在已經(jīng)有了萬家掛牌企業(yè)，市值規(guī)模近4萬億，所牽涉的市場參與方和吸引的輿論關注度，都是前所未有的。針對新三板寫總結(jié)和展望，比用5分鐘介紹《清明上河圖》都難。不過畫個輪廓素描倒是可以，具體上色著墨不如交給時間，本文很短，在這幅素描圖里，我們重點圍繞三個主角展開。

主角一：掛牌企業(yè)

由于掛牌負面清單的推出和明年退市制度的實施，明年新增掛牌企業(yè)的數(shù)量會趨緩，不太可能再像今年一樣一年新增5000多家掛牌企業(yè)，明年新增企業(yè)的數(shù)量個人判斷在5000家以內(nèi)。

由于分層制度的實施，基礎層和創(chuàng)新層企業(yè)的感受肯定天差地別。可以用一半海水一半火焰來形容，創(chuàng)新層企業(yè)自不必說，本身資質(zhì)優(yōu)秀，皇帝的女兒不愁嫁，除了并購重組，也會有不少直接選擇IPO，加之還可以享受創(chuàng)新層獨有的制度紅利，比如很有可能的交易制度改革或融資差異化安排。所以明年新三板創(chuàng)新層企業(yè)的選擇余地非常大，人各有志，是走是留，都會有別樣的精彩。

基礎層的企業(yè)也不必太過悲觀，畢竟新三板是一個很包容的交易場所，是金子總會發(fā)光的，踏踏實實做好主業(yè)，充分利用新三板打造自身的資本品牌，終究A股公司或者創(chuàng)新層企業(yè)的慧眼是會發(fā)現(xiàn)你的。

不過，對于所有掛牌企業(yè)來說，融資這件事都不可能像15年那樣輕松。好企業(yè)自然可以融到資，但前途是光明的，道路是曲折的。且不論精明的投資者都在等待15年估值泡沫的回落，對新三板未來走向的不明朗都會讓他們在投資的時候慎之又慎。

主角二：投資機構

順利的話，明年投資機構就能盼來新版的新三板投資者適當性管理辦法。因為證監(jiān)會已經(jīng)趕在今年12月中旬發(fā)布了《證券期貨投資者適當性管理辦法》，這份新辦法無疑是股轉(zhuǎn)下一步針對投資者門檻進行操刀的準則。

當然，大家還可以把期望值再提高一點。回望下國務院《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，這份意見中提到保險資金、年金、基本養(yǎng)老保險基金等長期性資金和國外直接投資、創(chuàng)業(yè)投資資金等資金都可以到股權市場投資。如果這些增量資金明年能進入新三板，對于豐富投資者結(jié)構，提升流動性，無疑都是極好的。

不過，總是幾家歡喜幾家愁的。上市公司和產(chǎn)業(yè)資本今年在新三板大肆布局，正是應了那句話，“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”。明年，這些聰明的錢還會像獵豹一樣伺機而動。

明年上半年，一撥在新三板估值高位殺入的一年期、兩年期私募產(chǎn)品面臨到期，如何以一個合理的價格和方式退出，是他們面臨的最大難題。他們的退出和一些限售股的解禁無疑會給新三板的指數(shù)帶來壓力。

主角三：股轉(zhuǎn)

終于說到了又當?shù)之攱?，把心都操碎了的股轉(zhuǎn)。對于新三板這樣一個有著諸多成長煩惱的少年，市場的包容度明顯是不夠的。

拋開人性的弱點不談，出了問題怪監(jiān)管，總是期待監(jiān)管的政策紅利，這跟A股的操作思維是如出一轍的。A股集先進的交易制度和落后的上市制度于一身，這種組合現(xiàn)在越來越舉步維艱，需要一些變革。新三板自然應以史為鑒，不應重蹈覆轍。

那么，股轉(zhuǎn)明年會怎么解決新三板“成長的煩惱”？我認為會遵循“修復、提升、創(chuàng)新”這樣一個順序。其中修復和提升占的比重要大，創(chuàng)新雖然好，但是明年的比重不宜過大。

修復：修復原有制度的bug

客觀地講，新三板原有的一些制度是存在問題的，但任何人包括監(jiān)管層在內(nèi)也不可能提前預見到所有問題，只能在實踐中不斷地試錯、調(diào)整。所以，反省和修復是第一步。比如協(xié)議轉(zhuǎn)讓，對于流動性幫助不大，也不利于價格的市場發(fā)現(xiàn)功能，但是卻成為了避稅、利益輸送的溫床，這個是必須要改革的；做市交易已經(jīng)開始改革，引入私募參與做市。不過因為做市商受做市資金所限無法承受股東的大宗交易需求，所以明年推出大宗交易制度也勢在必行。

提升：差異化的制度安排

分層已經(jīng)實施快半年了，除了創(chuàng)新層企業(yè)的董秘需要參加考試進行資格認證外，分層后這種差異化體現(xiàn)的并不是太多，明年股轉(zhuǎn)應該會放很大精力在這一塊，從投資者、交易、融資、監(jiān)管規(guī)則等多方面體現(xiàn)創(chuàng)新層和基礎層的差異化安排。比如，明年創(chuàng)新層和基礎層參與的投資者是不是可以有所差別？

創(chuàng)新：在修復和提升的基礎上才能談創(chuàng)新

制度創(chuàng)新一直是新三板的優(yōu)良傳統(tǒng)，一些制度創(chuàng)新可以優(yōu)先在創(chuàng)新層企業(yè)做試點，比如公募基金入市的方式方法，交易過程中如何引入價格形成的競爭性因素等。如果腦洞在大一點，將來針對合格的機構單獨發(fā)放做市牌照我認為也不是沒可能，畢竟，以市場經(jīng)濟的觀點來看，由券商把投行、承銷、研究、經(jīng)紀、做市等諸多牌照集于一身，并不利于資源的最優(yōu)和合理配置。

三大主角都無法回避的流動性問題

流動性是三大主角都糾結(jié)的問題，解決它，卻不能只靠簡單粗暴的降門檻。流動性這件事，不光是投資者數(shù)量越多流動性就越好，也取決于公司的基本面，流通股的數(shù)量和增量資金入場等諸多方面。

三大主角在明年分別把自身的一些問題捋順，就已經(jīng)為流動性一攬子方案貢獻了不少力量。

寄語

最后，咱們聊聊對新三板未來的期盼。說到這里，大家一定想到了轉(zhuǎn)板。雖然國務院不斷強調(diào)，甚至列入了十三五規(guī)劃，但短期內(nèi)實現(xiàn)不了，明年為了轉(zhuǎn)板做鋪墊還有可能。

因為A股的審核制和新三板的準注冊制是兩套完全不同的邏輯，針對的投資者群體也是完全不同的。在兩個完全不同的市場之間建立通道，難度可想而知，光是法律層面的梳理就要破費一番腦筋，更不要提股東、投資者、監(jiān)管法規(guī)等諸多層面的細節(jié)問題。所以，我希望明年可以完成《證券法》的修訂。如果這個工作完成，轉(zhuǎn)板的事情就可以慢慢推進了。

談到轉(zhuǎn)板這個事，就無法回避新三板的定位。今年以來，不少人士批評新三板定位不清晰。我想說的是，新三板的定位根本沒法徹底搞清晰。新三板既要建設場外市場，又要參與多層次資本市場銜接區(qū)域股權市場和交易所。此外，當下新三板還要承載那些無法忍受高昂的時間成本進行IPO的公司，到新三板進行融資。

新三板承載的職能太多，甚至替A股分擔了部分公司的融資需求，在A股審核制遇到問題的時候，新三板還要替A股疏解“堰塞湖”。所以大家會看到很多好企業(yè)來新三板待不住，一看IPO開閘，立馬拍拍屁股走人。造成這種現(xiàn)象不是新三板的問題，是A股審核制的問題。因此，什么時候A股順利地改革到注冊制了，新三板也就自然找到了自身清晰的定位。

最后啰嗦兩句

過去我們一直強調(diào)，做事要有效率，但是近些年逐漸走入一個誤區(qū)，認為成功也要追求效率。這是有問題的。公司要成功，要充分考慮可能遭遇的風險和挫折，時間是漫長的，道路也是曲折的，這其中，有高潮有低谷，如果一味追求速度和效率，只可能死的更快。新三板建設也一樣，對于一個兩三歲的孩子，希望市場能給它足夠的成長空間，保持耐心，慢慢來，不要拔苗助長。

作為地球生物鏈的頂端生物，人類需要用18年的時間來成熟，是所有生物中耗時最長的。雖然成熟的慢，但是人類才是“萬物之靈”，繁衍出偉大的文明。所以，如果真的熱愛新三板，不妨多給它一些成長的時間。

新年了，祝朋友們新年快樂，萬事如意！