新三板調(diào)層大考漸近 企業(yè)“保層”伴隨對賭或高息回購

2017年5月，新三板將迎來首次調(diào)層大考。這把懸在掛牌企業(yè)頭上的利劍還未落下，就已攪得市場暗流涌動(dòng)。中國證券報(bào)記者獲悉，不少掛牌企業(yè)自去年末即全力以赴拼業(yè)績，更有甚者明知沖刺無望，企圖通過粉飾財(cái)報(bào)蒙混過關(guān)。此外，隨著合格投資者人數(shù)成為與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比肩的另一重要考核指標(biāo)，掛牌企業(yè)“拉攏”做市商的同時(shí)，也催生出中介機(jī)構(gòu)“合格投資者人數(shù)”的新生意。

分析人士指出，企業(yè)“保層”的各種花招暗藏隱患，粉飾財(cái)報(bào)易導(dǎo)致業(yè)績變臉，突擊增加合格投資者人數(shù)往往伴隨對賭協(xié)議或高息回購協(xié)議，存在損害其他股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。

臨陣磨槍沖業(yè)績

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》的要求，入選創(chuàng)新層或維持創(chuàng)新層身份需滿足一些共同標(biāo)準(zhǔn)和三個(gè)獨(dú)立差異化標(biāo)準(zhǔn)。

在獨(dú)立差異化標(biāo)準(zhǔn)上，創(chuàng)新層的三套準(zhǔn)入指標(biāo)對標(biāo)三套維持標(biāo)準(zhǔn)。其中，前兩套指標(biāo)同企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)息息相關(guān)。例如，創(chuàng)新層指標(biāo)二中要求，最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復(fù)合增長率不低于50%；最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。維持創(chuàng)新層指標(biāo)二中，相應(yīng)的要求為最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復(fù)合增長率不低于30%；最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。

由于營業(yè)收入及營收增長率達(dá)標(biāo)短期內(nèi)具有可操作性，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)成為掛牌企業(yè)“升級”、“保層”亟待攻克的防線。一家創(chuàng)新層公司董秘告訴記者，公司從一個(gè)月前正式進(jìn)入業(yè)績沖刺階段。“當(dāng)時(shí)我們距離‘最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于4000萬元’紅線還有不到兩百萬，老總給全體子公司負(fù)責(zé)人下派了硬性指標(biāo)，能否完成直接同年終獎(jiǎng)掛鉤。你可以去我們的各個(gè)子公司看，銷售全跑出去拉單了。”

一位長期關(guān)注新三板市場的私募負(fù)責(zé)人告訴記者，這種臨時(shí)“抱佛腳”、年末沖刺業(yè)績的情況并非個(gè)例。“這種情況很普遍，一般不會(huì)擺到臺(tái)面上說。”該負(fù)責(zé)人表示，“但還是有些蛛絲馬跡可循，比如不少企業(yè)掛牌成功后業(yè)績迅速‘變臉’、業(yè)績剛剛觸及及格線等都可能是臨時(shí)‘抱佛腳’結(jié)果。”

對于一些底子較差的企業(yè)，年末沖刺亦無力回天。一位新三板第三平臺(tái)負(fù)責(zé)人告訴記者，這種情況下不排除有企業(yè)通過粉飾財(cái)報(bào)蒙混過關(guān)。該負(fù)責(zé)人介紹，粉飾財(cái)報(bào)有幾種常見方式：一是通過調(diào)節(jié)營業(yè)外收入，如放大非營業(yè)收入資助補(bǔ)貼，或虛增應(yīng)收賬款等虛增收入；二是通過虛報(bào)產(chǎn)品定價(jià)、市場地位和市場需求等夸大募投項(xiàng)目前景；三是通過與關(guān)聯(lián)公司或隱秘關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，以非公允的價(jià)格買入或賣出產(chǎn)品，調(diào)節(jié)收入或支出。

“這些方式需審計(jì)機(jī)構(gòu)配合，還有不少新三板公司出現(xiàn)大股東占款現(xiàn)象，一般發(fā)生在公司業(yè)務(wù)資金緊張的行業(yè)，占款金額大。本質(zhì)可能是為了補(bǔ)貼公司，很難提前從財(cái)務(wù)報(bào)表中獲知。”該負(fù)責(zé)人透露。

催生“合格投資者”生意

對于渴望“保層”的企業(yè)來說，邁過財(cái)務(wù)指標(biāo)，還需穿過合格投資者人數(shù)的防線。業(yè)內(nèi)人士表示，合格投資者人數(shù)原來僅出現(xiàn)在創(chuàng)新層差異化標(biāo)準(zhǔn)三中，但在維持創(chuàng)新層指標(biāo)中，合格投資者人數(shù)則變成了共同指標(biāo)。即除滿足維持創(chuàng)新層三套指標(biāo)之一外，還需滿足合格投資者不少于50人，同時(shí)最近60個(gè)可轉(zhuǎn)讓日實(shí)際成交天數(shù)占比不低于50%。

換言之，合格投資者人數(shù)成為各家創(chuàng)新層公司的“保層”剛需。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，952家創(chuàng)新層公司中，超400家公司股東戶數(shù)不足50位，占比達(dá)40%以上。值得注意的是，新三板企業(yè)股東并不一定是合格投資者。按照規(guī)定，新三板合格投資者包括機(jī)構(gòu)投資者、金融產(chǎn)品和自然人投資者三大類，每類投資者都有嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)，如機(jī)構(gòu)投資者包括注冊資本500萬元以上的法人機(jī)構(gòu)、實(shí)繳出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)。

除維持創(chuàng)新層企業(yè)，也不乏有基礎(chǔ)層企業(yè)想在2017年沖擊創(chuàng)新層。“創(chuàng)新層第三套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)包含合格投資者人數(shù)一項(xiàng)，相對前兩套標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)三是眾多沖刺創(chuàng)新層企業(yè)首選的捷徑。”

目前看來，掛牌公司引入股東主要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、參與一級市場定增和做市三種方式。梧桐樹新三板創(chuàng)始人劉澍告訴記者，通過定增引入機(jī)構(gòu)投資者和外部合格投資人，存在股東人數(shù)限制，且審核周期較長；協(xié)議轉(zhuǎn)讓則需經(jīng)歷較長時(shí)間的價(jià)格談判。

這種情況下，對合格投資者的強(qiáng)烈渴求催生了一種商機(jī)。深圳某新三板信息服務(wù)平臺(tái)負(fù)責(zé)人告訴記者，市場上一些中介機(jī)構(gòu)會(huì)提供譬如市值管理服務(wù)，為企業(yè)引薦外部合格投資人。“我見過不少這類掮客，也不乏掛牌企業(yè)對接成功的案例。”該負(fù)責(zé)人說，“2017年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)特地強(qiáng)調(diào)掛牌公司不得利用會(huì)計(jì)估計(jì)變更隨意調(diào)節(jié)利潤，大大提高基礎(chǔ)層企業(yè)通過前兩套標(biāo)準(zhǔn)過關(guān)的難度。但通過二級市場買入增加合格投資者人數(shù)，很難界定公司是否違規(guī)。”

具體操作上，合格投資人會(huì)與新三板企業(yè)簽訂回購協(xié)議，同時(shí)承諾收益率。“我見過一些服務(wù)機(jī)構(gòu)打出按原價(jià)回購，并按每年年利率12%支付利息，這些條件都可以和企業(yè)談。”上述負(fù)責(zé)人告訴記者。

另有業(yè)內(nèi)人士透露，擬IPO企業(yè)最熱衷于該類方式。“對于那些想上創(chuàng)新層又想IPO的公司，通過協(xié)商好的回購協(xié)議，既不影響IPO計(jì)劃，也不影響沖刺創(chuàng)新層。”根據(jù)規(guī)定，所有指標(biāo)的核算要在每年4月30日之前完成，因此，元旦前后及春節(jié)后是企業(yè)沖擊合格投資者人數(shù)的最好時(shí)機(jī)。

也有不少企業(yè)通過參與做市或引入更多做市商，來增加合格投資者人數(shù)。某私募機(jī)構(gòu)下屬研究院負(fù)責(zé)人表示，做市商本身就是合格投資者；另一方面，在做市商撮合下，有助于吸引更多市場內(nèi)投資者成為企業(yè)股東，成交價(jià)格也是市場化價(jià)格。不過，某醫(yī)藥行業(yè)掛牌公司高管告訴記者，對于做市企業(yè)而言，通過增加做市商活躍交易固然是最直接的方式，但目前做市商數(shù)量較少、話語權(quán)很高，易出現(xiàn)做市商壓價(jià)情況。

背后隱憂需警惕

劉澍告訴記者，創(chuàng)新層地位受捧事出有因，未來創(chuàng)新層企業(yè)較基礎(chǔ)層企業(yè)更易獲得資本青睞，分層制度能幫助投資者識別優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

“業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)分層制度后續(xù)政策將在未來一兩年內(nèi)集中發(fā)布，創(chuàng)新層制度紅利將逐步顯現(xiàn)。2017年是分層后的首次調(diào)整，基礎(chǔ)層企業(yè)為‘升級’、創(chuàng)新層企業(yè)為‘保層’花樣百出，不少打了監(jiān)管的擦邊球。”劉澍透露。

天星資本研究所副所長王晨指出，雖然2016年新三板實(shí)質(zhì)性利好不多，但可以看出監(jiān)管層的重點(diǎn)在于強(qiáng)化監(jiān)管、凈化市場。分層方面，經(jīng)過一年過濾，將會(huì)排除掉大部分通過粉飾報(bào)表進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)。因此，2017年可能是新三板政策密集出臺(tái)期，交易制度、融資制度等可能出現(xiàn)重大變化，而這些變化的最先受益者是創(chuàng)新層企業(yè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，企業(yè)為“保層”花招百出，背后隱憂值得關(guān)注。例如，年末沖刺業(yè)績，雖實(shí)現(xiàn)企業(yè)短期沖層目標(biāo)，但其長期真實(shí)經(jīng)營業(yè)績和投資價(jià)值無法真正體現(xiàn)，給投資者帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。“突擊沖刺或粉飾報(bào)表帶來的直接后果是業(yè)績‘變臉’。年報(bào)過關(guān)之后，隨即而來的季度報(bào)表或半年報(bào)往往會(huì)遭遇‘滑鐵盧’。”

2016年初，憑借分層標(biāo)準(zhǔn)的第二條殺進(jìn)創(chuàng)新層的銀都傳媒，其2016年半年報(bào)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營收1747.04萬元，同比2015年1747.31萬下跌0.02%，凈利潤60.32萬元，同比下滑28.13%。同時(shí)，公司還面臨資金鏈斷裂危機(jī)，其向中國農(nóng)業(yè)銀行(601288)武漢江城小企業(yè)專營支行借款900萬元已逾期。另據(jù)券商披露，公司還一度出現(xiàn)拖欠員工工資、社會(huì)保險(xiǎn)、住房公積金。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日前發(fā)布《關(guān)于做好掛牌公司、退市公司及兩網(wǎng)公司2016年年度報(bào)告披露相關(guān)工作的通知》，要求掛牌企業(yè)做好2016年年度報(bào)告披露工作，為提高披露質(zhì)量，新三板掛牌公司被要求披露持續(xù)經(jīng)營能力評價(jià)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所也被要求關(guān)注掛牌公司持續(xù)經(jīng)營能力。值得注意的是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)特別提出，注冊會(huì)計(jì)師在審計(jì)過程中，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注掛牌企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，尤其是因分層等可能引起的修飾財(cái)報(bào)情況。

對于突擊增加合格投資者人數(shù)，華南地區(qū)某新三板券商分析師表示，突擊增加的投資者，通常都會(huì)從公司處獲得較高權(quán)益。例如，簽訂對賭或高息回購協(xié)議，存在損害其他股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。“但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對這塊的監(jiān)管難度確實(shí)較大，如果要限制這種行為，未來可能會(huì)弱化合格投資者人數(shù)在所有指標(biāo)中的權(quán)重，需要在制度層面做調(diào)整和改革。”