清華大學(xué)博士后付立春：新三板做市制度的二次創(chuàng)業(yè)

導(dǎo)語：從全球范圍看，做市商制度在全世界的創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場得到廣泛運用，為市場提供了更好流動性。與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，做市轉(zhuǎn)讓有其獨特的優(yōu)勢。

不過，目前新三板做市制度表現(xiàn)并不理想：做市表現(xiàn)平淡、做市公司數(shù)量增長相對放緩、做市商股票數(shù)量下降、優(yōu)質(zhì)企業(yè)大多做市，轉(zhuǎn)協(xié)議壓力大。

為此，清華大學(xué)博士后，東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春撰文，對新三板做市情況進行分析和梳理，并對做市制度發(fā)展提出自己的建議。下為付立春撰寫的《新三板做市制度的二次創(chuàng)業(yè)》全文。

1. 做市商制度

做市商是“用自己的資金有規(guī)律地、持續(xù)地自愿買賣某特定證券的交易商”（在《美國法典注釋》中的定義）。做市商墊付資金建立證券存貨，公開向交易雙方同時推出買入和賣出報價并維持雙向買賣交易，保證市場的流動性以滿足投資者需求。

做市商制度在全世界的創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場得到廣泛運用，也在一些主板市場存在。

做市商制度分為競爭型做市商制度和壟斷型做市商制度。

競爭型做市商制度應(yīng)用較廣，其中最為著名和完善的是美國納斯達克市場，多元做市促使做市商互相競爭，價格趨于合理，利于市場理性運行。歐洲證券市場的三大證券交易所市場（倫敦證券交易所、泛歐證券交易所、德國證券交易所），均設(shè)有做市商制度。在亞洲市場，日本JASDAQ和中國臺灣興柜市場也參照納斯達克設(shè)立做市商制度。

壟斷型做市商制度僅有美國紐約證券交易所采用，一只股票由交易所指定一個專營商負(fù)責(zé)做市交易，每個專營商可負(fù)責(zé)多只股票。專營商的職責(zé)是提供流動性、緩沖大幅波動和維持買賣量的均衡。

做市商主要通過證券交易市場上的雙向報價之間的差價來賺取利潤，一般不依靠收取傭金來獲利。做市商還可以通過交易所返傭來增加收入。紐約證券交易所等對“市場流動性提供者”返還傭金，鼓勵他們頻繁交易來保證市場流動性。

做市商制度在我國資本市場早有局部嘗試，如早期場外證券市場（STAQ市場）、銀行間市場（債券市場和外匯市場）及產(chǎn)權(quán)市場（天津股權(quán)交易所）等。做市商制度在新三板這樣一個統(tǒng)一監(jiān)管和規(guī)范的全國性資本市場中的引入，新三板做市商制度依然是里程碑式的創(chuàng)新。

2. 新三板做市表現(xiàn)平淡

2016年，新三板企業(yè)數(shù)量破萬家大關(guān)。截止2016年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)突破萬家大關(guān)，達到10,163家。

2.1. 做市轉(zhuǎn)讓為新三板提供了更好流動性

2016年，新三板二級市場流動性不足，做市轉(zhuǎn)讓略好于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截止2016年12月31日，新三板市場成交量（合計）為365.45億股，其中做市轉(zhuǎn)讓公司成交量（合計）為184.79億股，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司為180.66億股。從區(qū)間換手率（算術(shù)平均）來看，截止2016年12月31日，新三板市場換手率（算術(shù)平均）僅達到10.44%，其中做市轉(zhuǎn)讓公司換手率（算術(shù)平均）為22.60%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司為8.08%。做市轉(zhuǎn)讓股票交易活躍度較2015年交易活躍度均有所下降，但仍好于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票。

2.2. 做市公司數(shù)量增長相對放緩

做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量仍快速增長，但增長速度遠不及協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截止2016年12月31日，做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量達到1647家，較2015年年末增長48.34%；與此同時，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量達到8509家，占全部新三板掛牌企業(yè)的83.73%，與2015年年末占比78.26%相比又有所上升。

做市轉(zhuǎn)讓公司總市值低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截至2016年12月31日，做市轉(zhuǎn)讓公司總市值達到10533.06億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司總市值達到16692.39億元。從算術(shù)平均值來看，做市轉(zhuǎn)讓公司的總市值（算術(shù)平均）為6.40億元，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司的總市值（算數(shù)平均）為1.96億元，較2015年年末分別下降了10.56%、68.00%。

2.3. 做市商股票數(shù)量下降

截止2016年12月31日，廣州證券、中泰證券和興業(yè)證券參與做市的公司最多，分別達到294家、289家、282家，受做市轉(zhuǎn)協(xié)議熱潮的影響，做市商做市股票數(shù)量正下降。截止2016年12月31日，做市股票數(shù)量超過100家的券商達到了31家。

新三板做市公司中做市商家數(shù)最多的公司前三依次為聯(lián)訊證券（830899.OC）、華強方特（834793.OC）、明利股份（831963.OC）。截止2016年12月31日，新三板做市公司中做市商家數(shù)最多的公司前三依次為聯(lián)訊證券（830899.OC）、華強方特（834793.OC）/明利股份（831963.OC），做市商為掛牌企業(yè)的流動性提供了一定的保障，掛牌企業(yè)做市商的數(shù)量能在一定程度上反映企業(yè)的綜合實力，但切忌盲從。

2.4. 優(yōu)質(zhì)企業(yè)大多做市，轉(zhuǎn)協(xié)議壓力大

截止2016年12月31日，總市值排名前十的企業(yè)中，有8家交易模式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，2家為做市轉(zhuǎn)讓。其中，九鼎集團已于2016年11月2日發(fā)布公告，表示公司擬變更轉(zhuǎn)讓方式，由目前的做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓?？偣杀九琶?0的企業(yè)中，有8家交易模式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，2家為做市轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)東財choice的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2016年12月31日，創(chuàng)新層約66%的企業(yè)交易模式為做市轉(zhuǎn)讓，而2016年，做市轉(zhuǎn)協(xié)議的83家企業(yè)中，有47家企業(yè)屬于創(chuàng)新層，創(chuàng)新層做市轉(zhuǎn)協(xié)議的趨向十分明顯。

另外，從2016年1月到2017年1月，新三板中交易模式由做市轉(zhuǎn)讓變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司數(shù)量變化情況如下圖所示。2016年以前尚無先例，2016年上半年，有10家公司的交易方式由做市轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議，而截止2017年1月24日，這一數(shù)字變?yōu)?26家。可以看出，“做市轉(zhuǎn)協(xié)議”正成為新三板的趨勢。

3. 新三板做市制度待改進

3.1. 做市相制度具有先天優(yōu)勢

新三板做市制度于2014年8月25日正式實施，制度實施初期新三板流動性確實在一定程度上得到改善，尤其從制度實施到2015年上半年，流動性改善的效果體現(xiàn)的尤其明顯，這一時期新三板市場交易比較活躍、市場整體估值得到提升。

必須認(rèn)識到，與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，做市轉(zhuǎn)讓有其獨特的優(yōu)勢。

首先，做市轉(zhuǎn)讓能保持交易活躍性，改善二級市場流動性。做市商制度是報價驅(qū)動式的交易機制。與競價交易中的隱性報價不同，做市商在二級市場不斷地向投資者對其做市證券進行先行的連續(xù)雙向報價，并在該價位上接受投資者的買賣指令，以其自有資金和證券與投資者交易。做市商既是賣方的買方又是買方的賣方，是交易的閉環(huán)。投資者無需等待交易對手的買賣指令配對成交，從而避免有行無市的現(xiàn)象發(fā)生。

其次，做市轉(zhuǎn)讓具有價值發(fā)現(xiàn)功能。一方面，做市商作為專業(yè)投資機構(gòu)，對企業(yè)的估值綜合考慮了市場政策信息，投資者的行為、心理等因素，對企業(yè)價值的判斷更為科學(xué)和準(zhǔn)確；另一方面，一般投資者的決策又反過來對做市商的報價產(chǎn)生影響，使得企業(yè)二級市場上的股票價格更接近其實際價值。做市商在充分研究做市證券價值后，結(jié)合市場供求關(guān)系進行報價，又承諾隨時按報價進行交易，從而保證了價格的穩(wěn)定性，一定程度上解決了信息不對稱的問題。如果是多元做市商制度，能夠最大程度地縮小做市商買賣雙向報價的差額，使得價格更趨于合理，降低交易成本。

再次，做市轉(zhuǎn)讓能起到穩(wěn)定市場的作用。有一種思維誤區(qū)是做市商等同于“流動性提供者”，而忽視了做市商在緩和價格、穩(wěn)定市場方面的作用，這也正是國際市場上做市商經(jīng)常扮演的角色。在指令驅(qū)動市場中，證券價格容易因買賣指令不平衡而大幅波動。做市商能夠履行義務(wù)承接買單或賣單，緩和買賣盤的不均衡從而緩和相應(yīng)的價格波動。另一方面，做市商具有較強的資本實力和成熟的判斷能力，能很大程度防范市場操縱行為。

最后，做市轉(zhuǎn)讓能顯著減少企業(yè)異常交易的情況。做市轉(zhuǎn)讓能減少企業(yè)異常交易的情況是相對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中易出現(xiàn)以下幾種異常交易：

（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓實際過程中可采取“互報成交確認(rèn)申報”的方式進行，此種交易方式又可稱之為“手拉手交易”，具體操作為交易雙方在“成交確認(rèn)申報”中填寫指定對手方交易單元、證券賬戶號碼及成交約定號，一方面，這可以解決企業(yè)大宗交易的需求，另一方面，此種交易方式極易控制價格，可造成股價的大幅波動；

（2）協(xié)議轉(zhuǎn)讓復(fù)雜的交易規(guī)則難以理解，近年新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易制度下“烏龍指”頻現(xiàn)，在提醒廣大投資者進一步關(guān)注交易制度的同時，也對新三板市場現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的完善提出了新的要求；

（3）協(xié)議轉(zhuǎn)讓只允許收盤時自動撮合，盤中交易提倡先到先得，不遵守價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的公允原則，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公允性收到廣泛質(zhì)疑。

3.2. 新三板做市轉(zhuǎn)協(xié)議的挑戰(zhàn)

3.2.1. 主板市場IPO加速

2016年下半年開始，證監(jiān)會核發(fā)批文的速度悄然提高。7-10月核發(fā)IPO批文的企業(yè)分別為27家、26家、26家及28家。11月之后，IPO批文速度進一步加快。2016年11月，證監(jiān)會核發(fā)4批次共52家企業(yè)的首次公開發(fā)行申請。12月，證監(jiān)會核發(fā)5批次共51家企業(yè)的首次公開發(fā)行申請。證監(jiān)會發(fā)放IPO批文的速度逐漸加快，由之前每月一批、兩周一批逐漸過渡到一周一批。

受到主板IPO加速的影響，在新三板市場深陷流動性困境又亟需融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)蠢蠢欲動，轉(zhuǎn)板熱情高漲。在已公布做市轉(zhuǎn)協(xié)議的126家掛牌企業(yè)中，有51家掛牌企業(yè)都與轉(zhuǎn)板IPO有關(guān)，其中有11家掛牌企業(yè)在變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，IPO申請已被證監(jiān)會受理。IPO概念股企業(yè)占據(jù)做市轉(zhuǎn)協(xié)議企業(yè)約40%，其原因主要包括：

控制股東人數(shù)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式可控制股票的流動性，進一步控制股東人數(shù)，從而使企業(yè)股東人數(shù)符合IPO標(biāo)準(zhǔn)。

控制股東成分。通過將交易方式由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓，掛牌企業(yè)可控制股東成分，以保障國有做市商在IPO前全部退出。

控制股票價格。一旦二級市場股價發(fā)生異常波動，企業(yè)IPO的股價勢必會受到影響。相對做市轉(zhuǎn)讓，對掛牌企業(yè)而言，協(xié)議轉(zhuǎn)讓更易控制股價。

3.2.2. 大額股份轉(zhuǎn)讓需求旺盛

2016年，新三板并購熱度依然高漲。2016年，新三板并購重組事件約165次，涉及金額超過516.81億元，其中上市公司并購掛牌公司案例約112次，涉及金額約400億元。這一水平較2015年213次重大資產(chǎn)重組及收購事項，347.81億元的交易金額涉及又有所提高。這一數(shù)字在2014年僅為16次和12.94億元。

并購熱度的高漲催生了旺盛的大額股份轉(zhuǎn)讓需求。但是目前新三板的大宗交易平臺尚未建立，在做市轉(zhuǎn)讓的交易模式下無法正常實現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權(quán)重組的成本，在不影響交易價格的情況下實現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓當(dāng)前對企業(yè)來說可謂是最佳選擇，企業(yè)可采取“互報成交方式”進行。

3.2.3. 做市影響企業(yè)融資

做市影響企業(yè)融資效率。選擇做市轉(zhuǎn)讓為交易方式后，企業(yè)無法控制股東人數(shù)，而根據(jù)證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，股東人數(shù)200人以下的定增豁免核準(zhǔn)，股東人數(shù)超過200人需要報證監(jiān)會非公部審核。證監(jiān)會非公部的審核會增加企業(yè)定增的審核時間，降低企業(yè)融資效率。

做市加收購成本。企業(yè)在發(fā)展過程中遇戰(zhàn)略需要，如并購、重組、IPO等，如需控制股東人數(shù)，協(xié)議企業(yè)控制較為容易，做市企業(yè)通常需要通過回購市場股票的方式解決，成本較高。

3.3. 做市商制度實施中的問題

目前，新三板做市商制度的優(yōu)勢并沒有得到全面發(fā)揮，遇到了以下幾個問題。

3.3.1. 做市商數(shù)量少，難以形成競爭報價

做市商數(shù)量少，難以形成競爭。截止2016年12月31日，目前新三板10163家掛牌企業(yè)做市券商只有88家，平均每只掛牌股票5.07家做市商，而美國納斯達克2000余家企業(yè)做市商達到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，其中微軟、蘋果等公司做市商數(shù)量更是超過了60個。相比而言，新三板做市商可謂處于絕對的壟斷地位，我國新三板做市商制度屬于實質(zhì)性的壟斷性做市制度。逆向選擇的局面意味著企業(yè)一旦做市，股票定價權(quán)就從股東交給了做市商。

3.3.2. 做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善

做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善。自2014年8月25日新三板做市制度實施以來，做市商資格尚未完全開放，做市商仍以單純的券商為主。單一做市商的現(xiàn)象將在2017年得以改觀， 2016年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對私募做市試點工作積極推進， 2016年12月13日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布“私募機構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審申請材料評分排名及進入現(xiàn)場驗收機構(gòu)名單”的公告，意味著私募做市試點工作正式進入現(xiàn)場驗收階段。

3.3.3. 做市商盈利模式異化

做市商作為市場交易主體，獲取利潤是理所當(dāng)然的需求。其中由做市義務(wù)決定，最基本的獲利途徑為通過買賣雙方報價的差額賺取收益。1969年，Demsetz提出“流動性理論"，指出做市商為市場提供流動性服務(wù)是為了獲得買賣價差收益。價差收益來源于做市商的低位增持、高位拋售交易，這需要市場價格不斷地上下波動，并保持在合理范圍內(nèi)。理想狀態(tài)下，做市商在高頻的買入和賣出交易中，根據(jù)持倉頭寸和市場情況進行報價的調(diào)整，積累每一筆交易的價差獲取收益。如果市場缺乏流動性，那么買賣價差的收益就是無源之水。

目前新三板做市商的部分利潤來源為庫存股升值，當(dāng)前做市商可以購買到廉價的庫存股。考慮到做市可以給企業(yè)估值帶來的積極影響以及做市商在新三板市場的壟斷地位，企業(yè)在向做市商出售股票時往往會給予較高的折扣，做市商可以極低的成本通過從擬掛牌公司原股東手中協(xié)議受讓、參與擬掛牌公司的定向增發(fā)的方式獲取庫存股，庫存股的升值給做市商帶來了豐厚的利潤。做市商在新三板市場中的定位畢竟不同于一般機構(gòu)投資者，不僅充當(dāng)了投資者的角色，更有做市的義務(wù)，但當(dāng)前情況下做市商扮演的角色已發(fā)生嚴(yán)重偏離，更有甚者，部分新三板做市商低價搶籌，捂股惜售，并最終加深新三板的流動性困局。

3.3.4. 市場加劇分化下企業(yè)與做市商的利益沖突

做市商在對企業(yè)的估值定價以及后續(xù)的報價過程中，天生存在與掛牌企業(yè)在利益訴求上的矛盾。從企業(yè)的角度自然希望高定價，從而獲得更高的融資；而對做市商而言，更高的定價意味著更大的風(fēng)險。這種矛盾需要權(quán)衡好多方利益，并非完全不可調(diào)和。但在目前加劇分化的新三板市場環(huán)境下，矛盾得到了進一步延伸。

如果企業(yè)資質(zhì)不那么優(yōu)秀，在目前清淡的交易市場，一旦做市商的報價不能得到投資者的認(rèn)可，那么做市商要么放棄支撐合理的價格，要么選擇僵持，兩種方式都是對做市商利益的損害，這就容易使得做市商只愿意爭搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，進而放大了新三板市場流動性的分化。而在優(yōu)質(zhì)企業(yè)面前，做市商并不處于絕對的優(yōu)勢地位。原本做市商可以從企業(yè)處獲得廉價的庫存股，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)很可能不愿意也沒有必要向做市商折價出售股份，做市商重要的成本優(yōu)勢將不可避免地縮水。這樣的沖突直接在邏輯上就存在逆向選擇和道德風(fēng)險的可能。總體而言，相對于新三板企業(yè)龐大的規(guī)模，做市商在博弈中處于“買方市場”的優(yōu)勢地位。

3.3.5. 投資者門檻高，短期投資者過多

目前新三板市場投資者相關(guān)問題處于比較尷尬的狀態(tài)。

從解決二級市場流動性的角度考慮，自然人投資者門檻一直沒有放開。出于市場主體的規(guī)范水平以及市場風(fēng)險水平的考慮，自然人投資者的門檻一直沒有放開。對于自然人投資者，證券類資產(chǎn)達到500萬才能參與新三板投資，這一門檻也令眾多個人投資者望而卻步。合格的個人投資者數(shù)量與掛牌企業(yè)數(shù)量、做市股票數(shù)量不匹配，新三板二級市場流動性受到嚴(yán)重影響，進而造成掛牌企業(yè)融資困難。

從股票市場長短期投資者的角度考慮，機構(gòu)投資者市場又尚未形成。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一直以來致力于將新三板打造成為一個以機構(gòu)投資者為主體的市場。但根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的2015年統(tǒng)計快報數(shù)據(jù)，截至2015年底，新三板的投資者數(shù)量為機構(gòu)投資者2.27萬，個人投資者19.85萬，機構(gòu)投資者約占總投資者比例的10.3%，新三板市場尚未形成機構(gòu)投資者市場。個人投資者大多為短線投資者，2017年全年解禁總股本達到1374.98億股，可以預(yù)見，即將到來的拋售潮使得本就陷入流動性困境的新三板市場雪上加霜。

4. 新三板做市制度發(fā)展建議

4.1. 加速落地私募做市試點

2016年規(guī)范私募做市一系列政策的提出，規(guī)范了市場競爭，促進新三板做市市場良性發(fā)展。私募參與做市，打破了新三板市場券商做市的壟斷，加強了新三板市場做市商的多樣化，增加新三板做市的競爭力。規(guī)范私募做市，可以促進新三板做市向著良性競爭方向發(fā)展。

2016年9月14日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式公布了《私募機構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審方案》，標(biāo)志著私募機構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點工作正式開展。2016年12月13日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布“私募機構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審申請材料評分排名及進入現(xiàn)場驗收機構(gòu)名單”的公告，10家私募機構(gòu)入選，分別是深創(chuàng)投、山東省高新投、中科招商、復(fù)星創(chuàng)富、敦和資產(chǎn)、江蘇毅達、盛世景資產(chǎn)、朱雀投資、浙商創(chuàng)投和同創(chuàng)偉業(yè)，這也意味著私募做市試點工作正式進入現(xiàn)場驗收階段。

私募做市進入實操階段，且不論能否直接緩解做市市場供需不均衡的格局，第一批私募做市試點結(jié)構(gòu)的進場可以在一定程度上增強掛牌企業(yè)的信心，讓諸多觀望者傾向于選擇做市轉(zhuǎn)讓的交易方式，具有很強的示范效應(yīng)。

對于原先只有券商做市的環(huán)境，私募入市無疑是極大的創(chuàng)新。目前制度規(guī)則只允許做市商以自有資金做市，與券商相比，私募基金在資金上處于劣勢，無法實現(xiàn)“大而全”的做市。私募做市將傾向于在熟悉擅長的領(lǐng)域布局進行精耕細作。在新三板市場上，私募基金以做市商的身份先行進場與企業(yè)接觸，在定價上就具有一定的主動權(quán)。私募基金“短兵相接”的風(fēng)格也更適合成長型企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和股權(quán)投資，呈現(xiàn)和傳統(tǒng)做市賺取差價所不同的盈利模式。

隨著政策的實施與推進，私募做市會從試點的象征性意義成長為具有投資屬性的流動性增量，從成長潛力角度選擇三板企業(yè)，集中大額與小額分散做市相結(jié)合，可能是私募做市的方向。短期而言，市場預(yù)期的兌現(xiàn)可能會助推新三板市場反彈，私募做市股可能成為概念投資主題；中期而言，過高預(yù)期與流動性補充有限之間的矛盾，可能會使三板市場行情技術(shù)性調(diào)整；長期而言，私募做市會從投資端改善新三板的總量與結(jié)構(gòu)，促進新三板市場發(fā)展。

2016年私募做市試點工作的開展正式標(biāo)志著新三板做市商單一券商的體系被打破，但私募做市對新三板流動性的改善效果還需從長計議。建議加速完善私募做市制度，并逐漸增加開展做市業(yè)務(wù)的私募機構(gòu)與數(shù)量。

4.2. 進一步改善做市商的多樣化

除此私募納入做市商之外，還可以考慮公募基金、保險資金、社保、QFII、RQFII等納入做市商范疇中，充分發(fā)揮各機構(gòu)的優(yōu)勢，實現(xiàn)做市商的多樣化。

美國納斯達克市場的做市商資格相對較開放，做市商種類較多，更加多樣化，主要有以下五類：批發(fā)商。以做市為主要業(yè)務(wù)，代表公司如Knight Securities,Mayer&Schweitzer等；全國性零售經(jīng)紀(jì)商。擁有全國性經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于自己客戶提交的委托，如美林證券，所羅門美邦等。機構(gòu)經(jīng)紀(jì)商。一般只服務(wù)于大客戶，主要集中于機構(gòu)投資者，如高盛證券，摩根斯丹利等。地區(qū)性公司。做市規(guī)模較小，通常位于紐約以外。地區(qū)性公司在NASDAQ市場做市商中占了85%以上，但其市場份額卻不占主體地位。電子交易網(wǎng)絡(luò)，即ECNs，如Instinet Island 等等。做市商數(shù)量和種類的多元化有助于保證市場的效率和公平。

4.3. 再分層匹配做市競價混合交易

新三板目前企業(yè)分化非常嚴(yán)重，通過創(chuàng)新層分層和未來的再分層都是對這種分化或是差異化的確認(rèn)和深化。建議進一步精選200~500家優(yōu)質(zhì)公司。

考慮到創(chuàng)新層的財務(wù)指標(biāo)已經(jīng)整體接近甚至超過創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)，精選層則會在規(guī)模和成長屬性上向IPO靠攏的同時，更加著重考慮流動性的指標(biāo)。前者確認(rèn)企業(yè)的穩(wěn)定性，為引入競價交易背書。

新三板的流動性會被虹吸到精選層，精選層的流動性有望接近正常二級市場水平。做市商的擴容增量，無論是從增加流動性的角度還是PE投資的角度，也都會向這幾百家新三板精英企業(yè)集中。

只要精選層的流動性能夠得到保證，那么隨后作為精選層“預(yù)備層”的創(chuàng)新層就能引起資本的重視，投資者能夠寄希望在創(chuàng)新層挖掘被低估的資產(chǎn)并最終在精選層變現(xiàn)退出，這樣就實現(xiàn)了整個新三板自上而下的流動性改善。

精選層試行做市+競價混合交易模式。納斯達克市場從1997年開始在原有的競爭型做市商制度的基礎(chǔ)上，采用了新的委托處理規(guī)則OHR，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;競價制度+競爭型做市商”的混合交易模式。此外，納斯達克還引入電子交易網(wǎng)絡(luò)（ECN），將做市商和經(jīng)紀(jì)人輸入的客戶交易指令自動配對并在終端顯示交易結(jié)果，進一步提高了市場的透明度。做市商不但要和其他做市商進行競爭，還要與普通投資者的委托指令競爭，報價差距縮小，做市商利潤繼續(xù)減少。為了適應(yīng)這一變化，一些做市商開發(fā)出了再做市商模式，由眾多結(jié)算銀行聯(lián)合組成大做市商，融合了信用交易融資融券與做市商功能，通過各種不同的ECN電子通訊平臺進行買賣交易。再做市商模式一般能夠進行T+0和做空交易?？v觀做市商制度的發(fā)展歷史，自1875年美國證券經(jīng)紀(jì)商Boyd因下肢骨折意外發(fā)明做市交易方式開始，一直在不斷更新和發(fā)展，始終在努力消除信息的不對稱性和促進交易的達成，從而讓市場更有效率地運行。

4.4. 鼓勵提供流動性，未來考慮返傭金

與新三板廉價的庫存股成本相比，美國納斯達克市場中做市商獲取庫存股的成本高出很多。一般來說，納斯達克市場的做市商盈利來源主要有承銷差價和超額配售權(quán)兩種。承銷差價即買賣庫存股的差價。超額配售權(quán)是指，具體來說，例如承銷券商會按照與發(fā)行方約定的證券承銷數(shù)量115%向客戶銷售證券，產(chǎn)生了占總承銷數(shù)量15%的空頭倉位。由于存在超額配售權(quán)，承銷券商可向發(fā)行方行權(quán)，或從市場購買股票平倉。承銷差價和超額配售權(quán)均需與IPO發(fā)行價掛鉤。而IPO發(fā)行價是根據(jù)路演時銀團和發(fā)行方收到的購買意向決定的，短期股票價格不會發(fā)生太大改變。根據(jù)Ljungqvist等人的觀點，IPO中證券承銷商的承銷差價一般趨于7%的平均水平，即從發(fā)行方初獲得庫存股成本同樣很高，暫且不算超額配售權(quán)，承銷價/銷售價也高達93%，這點與新三板有著很大的不同。做市商的利潤空間受到限制，因此做市商的工作重心更能忠于做市的本源，通過買賣雙方價差獲取收入。

從新三板發(fā)展角度考慮，建議鼓勵做市商積極提供流動性，未來甚至可以參考國際經(jīng)驗進行返傭。

4.5. 降低個人投資者資金門檻

2016年12月底，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》。這一證券期貨市場投資者管理頂層設(shè)計，實質(zhì)上放寬了金融資產(chǎn)認(rèn)定范圍，為新三板市場投資者門檻松動帶來了可能。按新的辦法規(guī)定，500萬證券資產(chǎn)要求變成金融資產(chǎn)；金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元。并且引入了專業(yè)投資者的概念，進一步下調(diào)了其資金門檻。

納斯達克市場則完全放開準(zhǔn)入門檻，面向大眾開放。這與納斯達克市場的監(jiān)管制度密不可分。納斯達克分為兩個體制，一個是交易所，一個是交易商。交易所準(zhǔn)入門檻統(tǒng)一，監(jiān)管較為嚴(yán)格，而做市商先于公眾承擔(dān)風(fēng)險，因而監(jiān)管很寬松。

建議加快制定新三板個人投資者適當(dāng)性管理實施細則，并考慮針對未來分層進一步降低資金門檻，如考慮四板與創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)。

4.6. 有監(jiān)管地適當(dāng)開放做市商之間的交易

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出于避免做市商之間利益輸送的考慮，明令禁止新三板做市商之間進行交易。而納斯達克市場開放了做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競價，這既減少了做市監(jiān)管的成本，也將股價維持在公允價格附近。

做市商之間進行交易可能產(chǎn)生的A股市場公募基金接盤私募基金，輸送利益給私募基金的現(xiàn)象，可以通過事后嚴(yán)厲的監(jiān)管和處罰進行避免。未來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以考慮有監(jiān)管的適當(dāng)開放做市商之間的交易，以起到穩(wěn)定股價的作用。

4.7. 承接大宗交易，引入多元機構(gòu)投資者

退出壓力和IPO進程加速的雙重壓力之下，大宗交易平臺的推出迫在眉睫。與此同時，為避免緩沖不足、或者砸盤的現(xiàn)象，要在推出大宗交易機制的基礎(chǔ)上引入新的機構(gòu)投資者，比如公募基金、社?；稹FII等，讓這部分此前沒有涉足過新三板市場的投資者在大宗盤后接盤，配以一定的鎖定期，讓新進投資者不急于在二級市場上變現(xiàn)。鑒于新三板是適合長期投資的市場，不同于A股市場，短期投機的行為并不適用，所以，推出大宗交易制度的同時引入新進機構(gòu)投資者可避免部分投機人士利用大宗交易規(guī)則砸盤獲利，利于后期引入新進機構(gòu)投資者等長線資金，以及后期相關(guān)扶持政策的出臺。

新三板市場是適合長期投資的市場，當(dāng)前市場新進投資者中短線投資者較多，長線投資者相對較少。私募基金大多以取得定增股份，而后在市場拋售為主要目的。目前的市場上如PE、VC機構(gòu)這樣以中長期持有股票為目的的投資機構(gòu)比較少見。引入多樣化的投資者，可以充分發(fā)揮其作用，保障新三板市場的長遠發(fā)展。

5. 做市商策略與企業(yè)戰(zhàn)略

5.1. 做市商策略建議

5.1.1. 流動性改善策略

新三板流動性中長期預(yù)期改善，做市股票交易量持續(xù)增長，傳統(tǒng)價差收益有望不斷增加。目前部分券商的盈利模式，如通過擴張做市業(yè)務(wù)獲取低價庫存等，都是短期行為。從境外經(jīng)驗來看，做市商的盈利模式主要以低風(fēng)險的價差收益為主。同時可以考慮創(chuàng)新，如開發(fā)聯(lián)動業(yè)務(wù)如組合對沖產(chǎn)品套利（納斯達克）。

5.1.2. 精選精品策略

新三板企業(yè)質(zhì)地千差萬別，未來企業(yè)發(fā)展方向也不一而足。分化是新三板市場結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵詞，未來新三板企業(yè)的分化將進一步加劇。創(chuàng)新層、精選層只是政策對分化趨勢的確認(rèn)。預(yù)計資源和流動性會越來越向更少企業(yè)集中，精選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、打造精品項目仍然是新三板做市的不變王道。

5.1.3. 全方位一體化策略

隨著制度的升級和做市商多樣化的進行，未來做市商之間的競爭會更加激烈。券商需要更多的調(diào)整業(yè)務(wù)模式，整合優(yōu)勢業(yè)務(wù)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，賺取后續(xù)承銷（我國臺灣興柜）等收入。

5.2. 企業(yè)做市戰(zhàn)略建議

5.2.1. 慎重選擇交易方式

每個企業(yè)所處行業(yè)不同，同一行業(yè)不同企業(yè)所處發(fā)展周期不同，融資需求也不同，不能盲目跟風(fēng)選擇交易方式。部分企業(yè)應(yīng)慎重選擇做市轉(zhuǎn)讓交易方式，例如股本較大、股東人數(shù)較多的企業(yè)，未來有資本戰(zhàn)略考慮或定增需求的企業(yè)等。一旦做市了，要終止做市，并不是一件容易的事情，而且做市商越多，終止做市所花時間越長。

5.2.2. 慎重基于自己的需求進行融資

這主要包括以下三個方面：

首先，合理規(guī)劃融資節(jié)奏。兩輪定增之間應(yīng)盡量避免時間間隔太近，尤其是定增價格差距較大的情況。監(jiān)管機構(gòu)設(shè)計的融資規(guī)則是要滿足中小企業(yè)小額、快速、靈活、按需融資的目的。若一味融資，忽視需求的話，等真正有資金需求的時候可能會出現(xiàn)融資困難的情況。

其次，合理設(shè)置定增價格和規(guī)模。通常情況下，融資估值一輪高過一輪，若當(dāng)前融資價格過高，下輪融資要么定價壓力陡增，要么價格下降影響企業(yè)形象。

最后，綜合考慮引入戰(zhàn)略投資者和中短期財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者有資源和渠道，而中短期的財務(wù)投資者可提高股票流動性，合理配置投資者可使引入的資金實現(xiàn)長中短期的合理配置。

5.2.3. 謹(jǐn)慎利用二級市場

掛牌公司要合理規(guī)劃高管和員工的增持和減持計劃，防止影響投資者對企業(yè)的投資信心。掛牌公司可在不違反相應(yīng)法律法規(guī)和公司章程的前提下制定穩(wěn)定股價的承諾和約束措施，以穩(wěn)定股價。

5.2.4. 慎重選擇做市商

掛牌企業(yè)選擇做市商不需要選擇很多，只需要精簡選擇2~3個可以全方面提供服務(wù)的券商，也就是從掛牌前的直投、推介掛牌、轉(zhuǎn)做市、幫助企業(yè)再融資、后續(xù)并購重組，產(chǎn)業(yè)鏈整合等等一系列增值服務(wù)的券商。選擇券商不僅需要關(guān)注掛牌業(yè)務(wù)中的問題，更需要關(guān)注之后做市過程中遇到的再融資等場內(nèi)業(yè)務(wù)事項以及并購重組等場外業(yè)務(wù)事項。選擇全方位提供服務(wù)的券商，會幫助企業(yè)少走許多彎路。

（作者系清華大學(xué)博士后，東北證券新三板研究中心總監(jiān)、首席）