P2P新三板曲線借殼術(shù)： 嘉銀金科收入99%源于你我貸

在有關(guān)通信網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的上述三項業(yè)務(wù)剝離完成后，網(wǎng)貸服務(wù)收入或?qū)⒊蔀榧毋y金科的唯一收入來源，并在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上讓嘉銀金科成為一家純粹于從事P2P和互金業(yè)務(wù)的新三板公司。

4月12日的年報披露，新三板公司嘉銀金科（832031.OC）的凈利潤同比增長達5倍之多。

業(yè)績暴增的背后，其主要的營收增長來自于P2P業(yè)務(wù)，即旗下P2P平臺你我貸的“網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介服務(wù)收入（下稱網(wǎng)貸服務(wù)收入）”雖然作為母公司存在，但從營業(yè)收入等要素審視，嘉銀金科通過不到兩年的時間內(nèi)，已徹底化身為P2P平臺你我貸的“掛牌之殼”。

事實上，受制于互金行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的不確定性，此前P2P平臺掛牌、借殼新三板公司一直是監(jiān)管層制度層面所未允許的操作，金蛋理財、九信金融、恒富在線等P2P雖然也曾通過資產(chǎn)購買、掛牌公司戰(zhàn)略投資等方式曲線證券化，但終究未涉及到借殼或規(guī)避借殼認定。

21世紀資本研究院復(fù)盤嘉銀金科發(fā)現(xiàn)，其自2015年以來，先后通過分步驟的賣殼、變更實際控制人、設(shè)立子公司，置入機房、域名等資產(chǎn)，剝離原有業(yè)務(wù)，最終讓P2P你我貸以子公司的身份成為其實際主體，并將成為該公司幾乎全部收入的來源。

我們認為，國內(nèi)P2P平臺所特有的運作模式，以及互聯(lián)網(wǎng)金融整頓的尚在持續(xù)，讓以P2P為代表的互金企業(yè)掛牌新三板、上市等證券化的運作遺留了各類問題。一方面，P2P平臺容易將掛牌新三板等事宜作為增信要素，另一方面，剛性兌付的運作慣性，也容易讓P2P平臺的“隱形債務(wù)”無法在財報中得到真實還原，這也給新三板公司主體帶來一定的不確定性。

復(fù)盤你我貸“分步借殼”

與旗下?lián)碛蠵2P業(yè)務(wù)，但仍然保留部分原有構(gòu)成的掛牌公司不同；從營業(yè)收入和業(yè)務(wù)的調(diào)整來看，嘉銀金科通過不到兩年的運作，儼然已成為一家掛牌于新三板的純P2P企業(yè)，而旗下的你我貸平臺，在網(wǎng)貸之家評價體系中排名第22位。

早在2015年4月，這家行業(yè)排名靠前的P2P平臺謀求證券化之心就已有所流露。彼時上市公司熊貓煙花（600599.SH）曾公告稱擬作價15億元現(xiàn)金收購你我貸平臺運營公司的部分股權(quán)；但三個月后該重組因雙方分歧而終止。

但在同一時刻的時年6月，你我貸的實控人嚴定貴則已在籌劃你我貸證券化的第一步，即買殼嘉銀金科前身——復(fù)仁科技。彼時嚴定貴認購復(fù)仁科技定增的1450萬股，成為第一大股東、實際控制人。

第二步，取得控制權(quán)后，多次、分步驟的關(guān)聯(lián)交易，最終讓你我貸成功的置入復(fù)仁科技。

2015年9月15日，在收購并改組董事會完成后的當天，嚴定貴掌舵下的復(fù)仁科技就公告稱，與你我貸原運營公司之一的“上海你我貸金融信息服務(wù)有限公司‘共同出資設(shè)立’上海你我貸互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)有限公司”，其中掛牌公司持有95%的股份。

隨后的兩個月內(nèi)，復(fù)仁科技及剛剛完成工商設(shè)立的新公司，就馬不停蹄的通過關(guān)聯(lián)交易，對你我貸進行完整的資產(chǎn)注入。先是以僅300萬元的價格收購了上海嘉銀金融服務(wù)有限公司及其子公司的部分機器設(shè)備、預(yù)付賬款及無形資產(chǎn)，隨后又將你我貸的域名從原運營公司無償轉(zhuǎn)讓給新公司使用。

第三步發(fā)生在2016年2月，復(fù)仁科技通過董事會決議及工商、股轉(zhuǎn)申請，正式變更公司名稱為上海嘉銀金融科技股份有限公司，并簡稱為如今的嘉銀金科。

21世紀資本研究員認為，上述改變運營公司、改變公司名稱、轉(zhuǎn)移域名在整個借殼環(huán)節(jié)中最為關(guān)鍵，如此操作避免了高估值、高現(xiàn)金或高發(fā)行的直接收購，即掛牌公司可在不通過資產(chǎn)購買、重大重組等手段的情況下，就實現(xiàn)對你我貸的資產(chǎn)置入。

若對比2015年上半年熊貓煙花與你我貸達成的擬定意向，你我貸彼時的真實估值應(yīng)在30億以上，而上述交易顯然對如此體量規(guī)模的注入實現(xiàn)了成狗規(guī)避。

完整置入你我貸后，更名而來的嘉銀金科的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了質(zhì)的變化。

據(jù)嘉銀金科2016年年報披露，收入類型顯示，目前嘉銀金科的四項收入中，其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)通信工程服務(wù)、通訊設(shè)備銷售和通訊網(wǎng)絡(luò)維護服務(wù)三項分別為106.57萬元、447.41萬元和39.20萬元。

相比之下，象征著P2P業(yè)務(wù)的網(wǎng)貸服務(wù)收入則多達6.61億元，占比已然達到99.11%；而在2015年時，該項收入占比僅為72.58%。

嘉銀金科同時表示，為適應(yīng)市場需求變化，其去年已出售了主要從事通信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)的子公司上海匯祥信息工程有限公司和上海復(fù)躍信息科技有限公司，“公司2016年第三季度起不再從事通信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)。”

這也正是你我貸借殼的第四步：剝離原有業(yè)務(wù)。

至此，在有關(guān)通信網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的上述三項業(yè)務(wù)剝離完成后，網(wǎng)貸服務(wù)收入或?qū)⒊蔀榧毋y金科的唯一收入來源，并在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上讓嘉銀金科成為一家純粹于從事P2P和互金業(yè)務(wù)的新三板公司。

掛牌增信、隱性負債問題仍存

21資本研究院認為，通過上述不到兩年的運作，你我貸已通過嘉銀金科完成了實質(zhì)性的借殼掛牌，最終無論是實際控制人、業(yè)務(wù)收入占比還是公司主營業(yè)務(wù)，均已發(fā)生根本性的改變，屬于“未被認定為借殼的借殼”。

然而值得注意的是，證監(jiān)會及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)長期以來對P2P等類金融企業(yè)的掛牌上市并未放開窗口，其邏輯之一在于P2P監(jiān)管規(guī)則框架仍處于形成之中，且互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)整治期尚未終結(jié)，業(yè)務(wù)模式在得到合規(guī)性認定前，不適宜作為公眾公司出現(xiàn)在資本市場。

當然，此前也不乏軟智科技（832144.OC）、優(yōu)博創(chuàng)（831400.OC）、中瀛鑫（831061.OC）等公司通過重組購買、投資入股等方式涉足P2P資產(chǎn)，但這尚未構(gòu)成嚴格意義上的借殼交易。

21世紀資本研究院認為，你我貸在規(guī)避借殼認定時分步開展的控制權(quán)變更、新設(shè)子公司、資產(chǎn)騰挪、原業(yè)務(wù)剝離等方法，從資本運作角度具有一定的可借鑒性。

但在時機選擇上，上述類借殼也具有一定的不可復(fù)制性。這是因為，嘉銀金科旗下子公司置入你我貸資產(chǎn)的主要交易及變更發(fā)生，均在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對類金融企業(yè)掛牌實施新政之前的2015年。

2015年底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做出的限制性措施，讓包括P2P在內(nèi)的類金融企業(yè)的掛牌、重組監(jiān)管的相關(guān)操作持續(xù)趨嚴。

而針對存量的P2P掛牌公司，監(jiān)管層其實也并非沒有采取新的監(jiān)管手段。例如去年年中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)下發(fā)《類金融企業(yè)有關(guān)事項的通知》，對已掛牌的包括P2P、私募機構(gòu)在內(nèi)的類金融企業(yè)，禁止已掛牌的類金融企業(yè)采取做市交易和進入創(chuàng)新層。

21世紀資本研究院認為，從國內(nèi)的廣義P2P模式而言，P2P平臺在國內(nèi)資本市場的證券化仍然存在諸多問題。

一方面，掛牌、上市公司的身份容易成為企業(yè)的信用背書，而P2P平臺也有意愿背靠這一符號。以你我貸為例，其平臺首頁在“資金安全”欄目注明了其系“新三板金融科技企業(yè)嘉銀金科旗下網(wǎng)貸平臺”；無獨有偶，另一家P2P平臺安心貸也在首頁處著名其為嘉網(wǎng)股份（430498.OC）的參股企業(yè)。

然而，一旦平臺出現(xiàn)風險事件，則相關(guān)資本市場也將受到一定的信譽折損。

另一方面，國內(nèi)網(wǎng)貸行業(yè)仍然普遍存在的剛性兌付，風險集中化現(xiàn)象，讓網(wǎng)貸服務(wù)收入包含了風險利差，即P2P收入是平臺主動進行風控和風險定價所得的“風險溢價”，而并非是單純的信息獲取對價。

我們認為，P2P平臺“對投資人零壞賬”的商業(yè)模式要求，也默認了平臺存有潛在的剛性兌付義務(wù)，或?qū)е缕錆撛陲L險無法在財務(wù)報表中得以體現(xiàn)，這也給作為非上市公眾公司身份的新三板企業(yè)陡增了信息披露上的不確定性。