【中泰證券】新三板綜合行業(yè)深度報(bào)告：EPS還是估值差?

賺估值差的錢(qián)還是賺 EPS 的錢(qián)? 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，無(wú)論是流動(dòng)性明顯更勝一籌的 A 股還是新三板，市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)的關(guān)注程度和反應(yīng)程度都遠(yuǎn)超以往。拋卻流動(dòng)性、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等外因本身，我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨供給端的擴(kuò)容，部分個(gè)股的業(yè)績(jī)證偽，投資者的日趨成熟， A 股市場(chǎng)整體估值中樞會(huì)不斷下移到合理水平，整體市場(chǎng)也會(huì)不斷趨于理性，這期間將自然伴隨 A 股與新三板市場(chǎng)估值剪刀差的不斷縮小。中長(zhǎng)期視角下，賺估值差的錢(qián)還是賺 EPS 的錢(qián)，結(jié)論不言而喻。我們?cè)谏掀獔?bào)告《 政策紅利遲遲未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，市場(chǎng)以業(yè)績(jī)?yōu)橥酢分幸呀?jīng)強(qiáng)調(diào)，流動(dòng)性困局難解背景下，同時(shí)因新三板市場(chǎng)企業(yè)供給端較為豐富，一旦企業(yè)基本面發(fā)生惡化，或不達(dá)預(yù)期，將很快被市場(chǎng)拋棄，并短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。本文將承接上篇，繼續(xù)探討個(gè)股視角下業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的企業(yè)中值得跟蹤關(guān)注的品種。

單從財(cái)務(wù)指標(biāo)，如何篩選基本面好轉(zhuǎn)的企業(yè)。 我們對(duì)于基本面好轉(zhuǎn)的基本條件設(shè)立如下：議價(jià)能力提升、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)、應(yīng)收款有明顯改善，同時(shí)，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均有增長(zhǎng)。

具體而言， 1)用毛利率變化來(lái)衡量企業(yè)議價(jià)能力是否有明顯提升; 2) 用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入變化來(lái)衡量企業(yè)現(xiàn)金流是否有好轉(zhuǎn); 3) 用應(yīng)收款增速和營(yíng)收增速相比來(lái)衡量企業(yè)收款能力有改善;　　進(jìn)一步的，我們認(rèn)為，不同成長(zhǎng)階段的公司應(yīng)給予不同的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期。具體而言，從投資角度，小體量企業(yè)理應(yīng)具有更高的成長(zhǎng)速度，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的背后，還應(yīng)有盈利能力和現(xiàn)金流的匹配。而對(duì)于大體量企業(yè)，我們將更加關(guān)注其收入質(zhì)量和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、成本端控制等。針對(duì)此，我們以 2 億元、 4 億元為界限， 針對(duì)不同業(yè)績(jī)規(guī)模的企業(yè)給出不同的篩選條件并篩選出相應(yīng)組合。

從可得性角度如何抉擇? 根據(jù)前述條件我們篩選出共計(jì) 169 家企業(yè)，剔除因終止掛牌、 IPO 等停牌的企業(yè)后，做市企業(yè)共計(jì) 17 家，其中安達(dá)科技、確成硅化已在接受 IPO 輔導(dǎo)，望變電氣因刊登重要公告已停牌 8 個(gè)交易日。以下做市企業(yè)中，除車(chē)頭制藥 PE/凈利潤(rùn)增速高于 1，其余企業(yè)的估值與成長(zhǎng)均有較好的匹配，結(jié)合企業(yè)估值及成長(zhǎng)性，建議關(guān)注君德同創(chuàng)、騰暉科技、浩海科技、龍?zhí)┲駱I(yè)、地浦科技、宏田股份、駿馳科技、順邦通信、光裕股份、聯(lián)科股份、益通股份、中天新材、安達(dá)科技、東進(jìn)農(nóng)牧、望變電氣、確成硅化。

而對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，因難以直接通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)介入，我們更關(guān)注其潛在的參與機(jī)會(huì)，具體包括 1)未來(lái)可能會(huì)有的融資需求; 2)潛在的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì);從融資需求角度來(lái)看，因難以獲得各家企業(yè)的實(shí)際融資規(guī)劃，我們以目前流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)為篩選標(biāo)的。 2016 年年報(bào)中流動(dòng)比率低于 1，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率高于 60%的企業(yè)有天成包裝、道博爾、合肥神舟、聯(lián)科股份、聯(lián)盛化學(xué)、長(zhǎng)陽(yáng)科技、新疆大全 7家。從潛在的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)來(lái)看，同樣因難以獲得各家企業(yè)的實(shí)際需求情況，我們以前期有機(jī)構(gòu)投資者介入、且投資時(shí)長(zhǎng)已超過(guò) 12 個(gè)月的標(biāo)的為篩選對(duì)象，其中， 海昌華、 北鼎晶輝和確成硅化有資產(chǎn)管理計(jì)劃參與。