中科沃土江濤：公募新三板投資新銳的PE邏輯

作為投資新三板的公募先行者，2年時間，中科沃土推出9支專戶產(chǎn)品，收益最高的產(chǎn)品累計凈值超過3元，并進行多次現(xiàn)金分紅，它的致勝秘訣是什么？中科沃土投資新三板的PE邏輯是什么？為什么說“我們不認為自己是新三板市場選手，我們更把新三板當(dāng)做投資手段”？市場寒冬下，中科沃土如何修煉內(nèi)功、蓄勢待發(fā)？

我們不認為自己是新三板市場選手，我們更把新三板當(dāng)做投資手段

人們對一個新生事物的完全認知都不是一蹴而就，總有一個摸索的階段。最開始對新三板市場的屬性與邊界，江濤也在不斷試錯和摸索。

2015年新三板流動性充裕之時，市場一度認為新三板更接近A股市場，證券屬性較強，因此中科沃土基金也曾嘗試周期短、分散型的產(chǎn)品，沒多久，這支一年半的產(chǎn)品受到了行情影響。盡管產(chǎn)品調(diào)整過來，江濤驗證發(fā)現(xiàn)，新三板的流動性與估值水平均低于A股，傳統(tǒng)公募的分散投資不一定適用。他很快回過神來，如果走傳統(tǒng)A股公募的道路無異于緣木求魚，中科沃土做新三板投資更適合PE路徑。

一方面，新三板可以說是“流動性更好的PE市場”。比起PE，新三板流動性、估值水平相對高些，投資人門檻與試錯成本又相對低些，新三板剛好可為幾乎毫無流動性的PE市場增加流動性。

另一方面，新三板也將PE帶入了現(xiàn)代超市模式。如果說1.0游牧?xí)r代騎著馬漫天找項目，2.0農(nóng)耕時代扎根主要城市批量看項目，那么新三板把PE推入了3.0現(xiàn)代超市時代，解決了PE最為頭疼的渠道來源，這些項目在新三板“超市”上架，財務(wù)真實性與合法合規(guī)性經(jīng)過中介機構(gòu)的初步“檢疫”，規(guī)范性有所提升。

探索出這條PE路徑，江濤沉下心來思考，以往傳統(tǒng)PE投資是一站式的，投進去基本上要等到IPO成功方可退出，江濤率先提出了“新三板分段投資論”——即不要把新三板投資看成是一種單一的模式，至少分為兩個階段。

圖新三板企業(yè)發(fā)展5大階段（第1-2階段為新三板投資）

第一階段：投資EPS成長。企業(yè)處于成長期，凈利潤規(guī)模較小，去判斷它兩年左右的業(yè)績成長是比去判斷體量更大的公司要容易一些的。估值水平則主要受新三板總體估值水平被動影響。這一階段主要是賺取企業(yè)業(yè)績成長的錢。

第二階段：投資Pre-IPO。當(dāng)企業(yè)規(guī)模達到證券化的門檻要求時，進入第二個階段，這時主要賺取其在不同市場間估值提升的錢。

“以往沒有新三板的時候，我們是沒有分段投資的工具包，有了新三板之后，可以充分利用這些工具包，因此，我們不認為自己是新三板市場中一個選手，我們對自己的要求高些，把新三板作為投資的一種手段，運用新三板做好募投管退的把握。”

2016年3月，江濤率先發(fā)現(xiàn)跨市場套利的機會。在接受21世紀經(jīng)濟報道采訪時，他表達了自己的看法，“在新三板上投資有IPO預(yù)期的公司是一種攻守兼?zhèn)涞耐顿Y策略，往前可以通過IPO方式退出，退后一步也可以通過新三板的二級市場退出。”等到2016年下半年，跨市場投資的方式逐漸成了新三板市場同仁的最熱衷的投資方式，并出現(xiàn)了“集郵黨”。雖然是最早提出跨市場投資方式的，但江濤卻從未參與集郵，因為集郵這種廣泛的未經(jīng)盡調(diào)的做法與跨市場投資所要求的精細度要求是有天壤之別的。

江濤更加信奉的是PE精準(zhǔn)重點投資的邏輯。“A股基金經(jīng)理主投二級市場，流動性很高的情況下，他的試錯成本較低，發(fā)現(xiàn)錯了之后可能最多一兩個跌停板就能出來，但新三板的試錯成本比較高，這就要求我們有本事把企業(yè)看透、看懂、看清晰，這才是最本份的事情”。

以PE思路投資新三板的邏輯被證明是有效的，短短2年時間，中科沃土9支新三板專戶產(chǎn)品目前交出了較為滿意的答卷，凈值表現(xiàn)優(yōu)異，其中收益最高的產(chǎn)品累計凈值超過3元。部分產(chǎn)品實現(xiàn)多次現(xiàn)金分紅。

精準(zhǔn)投手，看準(zhǔn)不看多

2015年市場活躍，很多企業(yè)通過各種途徑找到中科沃土尋求定增，大多企業(yè)在其內(nèi)部投決會就已經(jīng)被斃掉了，真正投入的企業(yè)數(shù)量寥寥。中科沃土保持不高的過會率，是因為中科沃土儲備的項目眾多，事先需要篩選出不適合或者潛在風(fēng)險的類別，對于投與不投的判斷極其嚴謹，看準(zhǔn)不看多。

中科沃土善于博采眾長，打法上取自PE，同時借鑒了公募基金股票庫制度。股票庫制度要求最新納入的項目必須先進入一級庫觀察，等到持續(xù)觀察與接洽，確定企業(yè)的風(fēng)險已得到一定程度釋放之后進入二級庫，項目滿足了更嚴格的要求后才得以進入第三級，金字塔狀的分級制度，拉長項目投資決策時間，一定程度過濾掉項目風(fēng)險。

投資流程的體系化建設(shè)是江濤高度關(guān)注的工作，在盡調(diào)環(huán)節(jié)中他就要求內(nèi)部制作Check List模板，而這大大減少了內(nèi)部工作量，節(jié)省了從頭厘清思路的時間，避免忽略重要的風(fēng)險點，保證結(jié)論經(jīng)得起推敲。他要求團隊對照Check List一一拆明細，如行業(yè)規(guī)模與市占率的問題必須要拆分到最底層數(shù)據(jù)，從底層數(shù)據(jù)不斷優(yōu)化論點，為項目可行性提高強有力的支撐。

在投資線后的一道步驟，中科沃土設(shè)置風(fēng)控線，對企業(yè)財務(wù)真實再做一道檢驗，以確保將風(fēng)險降到最低。

在最近親撰的文章中，江濤以“取Pre-IPO之勢，優(yōu)EPS成長之術(shù)，明價值投資之道”概括新三板投資策略，抓住IPO發(fā)行提速窗口以及新三板企業(yè)Pre-IPO之風(fēng)，在企業(yè)估值低的時間點投入，堅持價值投資，賺取EPS的錢。

判斷企業(yè)價值與持續(xù)成長方面，他建立了以下標(biāo)準(zhǔn)：（1）所屬細分行業(yè)處在高速發(fā)展期；（2）公司凈利潤在1000萬元左右；（3）預(yù)計營業(yè)收入在未來2年能保持30%以上復(fù)合增長率，凈利潤能保持50%以上復(fù)合增長率；（4）公司治理較為完善，實控人合法合規(guī)意識強。

在前述文章中，江濤提到了華騰教育這個投資案例?；貞浧鹑A騰教育，“華騰教育的案例恰好驗證了我的觀點，在分段投資論的第一階段，選擇體量比較小的公司，判斷2-3年業(yè)績相對確定，去賺取典型的業(yè)績成長的錢”。

第一輪投華騰教育的決策時點大約是2015年12月，站在那個時間點上，江濤所能看到的只是2014年整年的財務(wù)數(shù)據(jù)，華騰在2014年的凈利潤只有530多萬。深入調(diào)研中，江濤首先發(fā)現(xiàn)華騰教育在客戶流失率的數(shù)據(jù)相當(dāng)?shù)?，進一步研究發(fā)現(xiàn)，華騰的商業(yè)模式是具有可持續(xù)力，客戶層面，華騰此前發(fā)展了大批待培育客戶，這些存量客戶黏性較大，在此基礎(chǔ)上逐步發(fā)展付費客戶，新增投入較少，利潤貢獻大，營收規(guī)模迅速擴大，新客戶則通過渠道建設(shè)來開拓。渠道層面，進行區(qū)域擴張與學(xué)段布局，地域上借助當(dāng)?shù)厍赖统杀鞠蛉珖鴶U張，學(xué)段上往前延伸至幼兒園向后擴大至高中領(lǐng)域，江濤判斷擴張時帶來的風(fēng)險是在可承受范圍內(nèi)。

看清了商業(yè)模式以及渠道優(yōu)勢，對其未來兩年的經(jīng)營情況預(yù)測較有把握，同時，判斷風(fēng)險可接受，江濤很有信心，果斷投入，第一輪投入2100萬元，投后估值給出2.75億估值，對應(yīng)的市盈率約52倍。果然，公司在2015年、2016年的歸母凈利潤分別達到了1161萬、2711萬，同比分別增長118%、134%

江濤的決策習(xí)慣中，還將重點考察企業(yè)家的品質(zhì)精神，他認為在人的選擇上容不得絲毫摻水，掌舵的企業(yè)家影響著一家企業(yè)的生死。江濤很認同一句話，優(yōu)秀的企業(yè)家應(yīng)當(dāng)滿足以下四大特點：愛才如命，揮金如土，殺人如麻，學(xué)習(xí)如癡。愛才如命強調(diào)企業(yè)家善于用人，江濤有時特意參加企業(yè)年會，以觀察企業(yè)員工的精神面貌和團隊凝聚力；揮金如土不是說胡亂花錢，而講的是企業(yè)家舍得花錢，格局高遠、善于投入，這也體現(xiàn)了他對企業(yè)的信心；殺人如麻比喻的是企業(yè)家管理能力，對人、事的管理效率很高，殺伐決斷；學(xué)習(xí)如癡指的是企業(yè)家始終保持求知若渴的狀態(tài)，快速學(xué)習(xí)新事物。

比如華騰教育熊總就是江濤極為欣賞的企業(yè)家人物，“在掛牌新三板之初，資本市場可能是熊總比較陌生的領(lǐng)域，但他很快就開始主動學(xué)習(xí)，一年過去，熊總現(xiàn)在已經(jīng)對半年報披露前多長時間董監(jiān)高不能發(fā)生交易這些信批細則可謂是了如指掌。”

當(dāng)問起會對怎樣的企業(yè)家一票否決，江濤回答，對那些事業(yè)心和定力不足的企業(yè)家持謹慎態(tài)度，“創(chuàng)業(yè)是需要擁有一個良好的財富觀和事業(yè)心，企業(yè)家經(jīng)歷身價暴增，心態(tài)容易發(fā)生變化，很容易失去當(dāng)初創(chuàng)業(yè)的堅持，開始松懈，這時候，能保持艱苦樸素的創(chuàng)業(yè)心態(tài)相當(dāng)重要。”

投后是一件外行看熱鬧、內(nèi)行看門道的事情。在江濤眼里，中科沃土的精品策略延續(xù)到投后階段，“團隊具有投行、會所背景，因此我們可以成為企業(yè)在資本市場初期的引路人，作為股東我們愿意在企業(yè)接觸資本市場的初期，為企業(yè)對接資本市場，幫助企業(yè)熟悉資本運作，隨著企業(yè)對資本市場的熟悉程度增加，我們也會慢慢放手。”

戰(zhàn)略布局新三板，積小勝為大勝

2015年9月6日，背靠中科招商、粵科金融，中科沃土正式成立，出身時則擁有PE基因，同年10月份成立新三板投資部，屬于公司一級部門，公司成立以來第一支產(chǎn)品即投向新三板。對于“年輕有為”的中科沃土，新三板可謂是彎道超車的機會，中科沃土對新三板業(yè)務(wù)是高度重視，作為戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)進行布局的，同時上升到中科招商集團層面，作為打造新三板精品投資的著力點。

中科沃土作為公募基金投資新三板本身帶有的特點十分鮮明。作為持牌公募機構(gòu)籌備1年，所醞釀的火候已齊備，在新三板投資的機制上向主板看齊。一是行研功底扎實，與傳統(tǒng)公募一般，對于主要的行業(yè)都會配置專門的行業(yè)研究人員，深厚的行業(yè)研究能力對于新三板投資就是非常大的一個優(yōu)勢；二是廣泛外部資源，公募基金與賣方研究所之間的合作模式非常成熟，與賣方之間的溝通順暢；三是嚴格風(fēng)控手段，新三板參照主板公募風(fēng)控制度，投資與風(fēng)控崗位隔離；四是體系化的投資流程，每做完一個項目，都會將投資流程優(yōu)化一遍。

公募在新三板機構(gòu)是少數(shù)派，目前公募的新三板投資處于停滯不前的階段，少數(shù)甚至選擇了退出市場。在這一寒冬時期、市場進退之間，江濤認為，“從情緒面和資金增量來看市場處在低谷時期，特別體現(xiàn)在只有賣盤沒有買盤，這個低迷我們是認可的”。低迷情緒更多落在退出端，對于中科沃土來說，這是投資端發(fā)力的機會，如何挖掘優(yōu)質(zhì)項目成為團隊思考的重要問題，“其實整個市場走勢對我們影響不大，市場永遠是有人賺錢有人虧錢，對于太遠的東西不做預(yù)期。但我們的投資周期可以設(shè)置長些，給予出足夠空間就從容許多，那么短期壓力就沒那么重要”。

寒冬并不可怕，可怕的是缺少御寒之術(shù)。“寒冬之下，我們跟制造業(yè)企業(yè)很像，維持生產(chǎn)爐子運轉(zhuǎn)，等到市場好轉(zhuǎn)之后，我們保持了一定的持續(xù)性，投資流程沒有停，不需要等生產(chǎn)了重新去點火，同時我們保持了持續(xù)的投資業(yè)績，那么等到整個市場好起來之后，這些耐得住寂寞的投資機構(gòu)將率先煉出真金。”對于江濤來說，他找到了一種寒冬中的活法——修煉好內(nèi)功，同時保持對外部環(huán)境的敏感性，等到市場回暖則率先發(fā)力。

毫無疑問，中科沃土已經(jīng)超前一大步，走在公募投資新三板的前頭。“我們在前期已經(jīng)初具雛形，往后則是積木式創(chuàng)新，來了新東西，我們就搭建上去，機制框架不會發(fā)生太大。后續(xù)我們將在規(guī)模擴張，縱深上看，我們的投資鏈條也會加長，等到子公司牌照獲批，可能會突破新三板，甚至延續(xù)到掛牌前投資。”

“如果把巴菲特的每筆交易縮小到每分鐘的時間刻度來看漲跌，會發(fā)現(xiàn)巴菲特的也是勝率僅僅是略高50%，但將其拉長到一年來看，勝率很大”。對于中科沃土，它所追求的是長期平穩(wěn)盈利，為客戶持續(xù)創(chuàng)造陽光價值。江濤表示，最新一支新三板專戶產(chǎn)品的周期為5年，“凡是不要希望一蹴而就，要有積小勝為大勝的理念，我們相信時間的力量，相信概率的力量。”

人物介紹：

江濤先生

經(jīng)濟學(xué)學(xué)士，保薦代表人。曾任德勤華永會計師事務(wù)所有限公司廣州分所高級審計員，浙商證券股份有限公司投資銀行部項目經(jīng)理，廣州證券股份有限公司創(chuàng)新融資部高級經(jīng)理，萬聯(lián)證券有限責(zé)任公司投資銀行部業(yè)務(wù)董事。現(xiàn)任中科沃土基金管理有限公司新三板投資部總經(jīng)理、投資經(jīng)理。