IPO盛宴下的PE退出：上市與并購雙管齊下

8月，前同創(chuàng)偉業(yè)合伙人馬衛(wèi)國宣布成立億宸資本，并發(fā)起設(shè)立規(guī)模約為3億元的Pre-IPO階段人民幣投資基金。

盛世景集團(tuán)總裁鄧維在7月底公開表示：“目前每年穩(wěn)定在400家-500家的IPO數(shù)量，給VC/PE行業(yè)帶來很大的發(fā)展機(jī)遇。但同時(shí)從今年開始，越來越多的資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，對(duì)我們來說也是挑戰(zhàn)。”

投中研究院的數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年全球中企IPO增速明顯，共計(jì)312家中企IPO，達(dá)到自2014年上半年以來的最高值。這些IPO企業(yè)中包括158家具有VC/PE背景的中國企業(yè)，共455家VC/PE機(jī)構(gòu)基金實(shí)現(xiàn)賬面退出。

2016年全年，共計(jì)345家中企實(shí)現(xiàn)IPO，其中的164家企業(yè)背后是511家VC/PE機(jī)構(gòu)基金的支持。2017年發(fā)審速度和過會(huì)率的大幅提升，為VC/PE投資機(jī)構(gòu)通過被投項(xiàng)目IPO實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出創(chuàng)造了更多的機(jī)會(huì)。“IPO提速對(duì)所有的VC/PE都是利好的消息。實(shí)現(xiàn)更多企業(yè)的上市退出，獲得更優(yōu)秀的回報(bào)，這些都是非常值得期待的。”麥星投資合伙人鄔煒接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)說。

Pre-IPO業(yè)務(wù)潮再現(xiàn)？

一直以來，市場(chǎng)并不缺乏以Pre-IPO為主要策略的短平快式投資。IPO提速的窗口下，更多的資本開始瞄準(zhǔn)Pre-IPO階段。

企業(yè)在上報(bào)材料之前，都會(huì)進(jìn)行一輪融資來儲(chǔ)存“備戰(zhàn)余糧”。因?yàn)槠髽I(yè)一旦進(jìn)入審核期，股東不能輕易發(fā)生變化，否則就要撤回材料。這樣一來，如果企業(yè)在審核期內(nèi)出現(xiàn)資金緊張的情況，就只能通過銀行貸款來解決。這樣企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可能會(huì)受到影響，不利于審核的通過。

億宸資本選擇以Pre-IPO投資為主，首先是基于對(duì)未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和IPO市場(chǎng)的看好。但是，由于IPO審核速度的加快，一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)在逐漸減小，市場(chǎng)估值倒掛的情況甚至也時(shí)有發(fā)生，Pre-IPO還是門好生意嗎？

馬衛(wèi)國接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，這種現(xiàn)象確實(shí)存在，但并不是特別擔(dān)心。“如果企業(yè)沒有成長，可能會(huì)出現(xiàn)估值倒掛。我們選項(xiàng)目時(shí)有規(guī)模、成長性方面的要求，已經(jīng)攤低了投資成本。在企業(yè)上市之后，我們還可以幫忙做產(chǎn)業(yè)整合并購，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績、股票估值的上升，投資收益自然也會(huì)隨之上升。”他說。

2008-2012年，國內(nèi)PE市場(chǎng)曾出現(xiàn)過一輪Pre-IPO投資的風(fēng)潮。同期，VC/PE通過IPO進(jìn)行項(xiàng)目退出的比例超過70%。

馬衛(wèi)國是近10年前那一輪Pre-IPO熱的親歷者。總結(jié)當(dāng)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，他說，最重要的是在項(xiàng)目篩選階段就嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控。據(jù)了解，億宸資本在選項(xiàng)目時(shí)有三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是，企業(yè)的凈利潤有一定規(guī)模，能看到明顯的成長性；二是，企業(yè)在行業(yè)中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)；三是，跟企業(yè)的老板熟悉。“我要選最熟悉的企業(yè)，靠別人推薦介紹的那種也不是說不可以，但需要盡調(diào)了解和建立信任的過程，會(huì)相對(duì)來說慢一點(diǎn)。”他說。

并購?fù)顺龅臋C(jī)會(huì)

鄔煒對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，IPO提速對(duì)整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)來說都是重大利好，但并不會(huì)因此把Pre-IPO作為主要的投資策略。

“我們?nèi)匀槐袑?duì)行業(yè)和企業(yè)有深入的理解，看重中長期的價(jià)值。這種價(jià)值的體現(xiàn)可以通過上市，也可以通過并購等方式實(shí)現(xiàn)。”鄔煒說。

今年4月，麥星投資在2011年投資的開立醫(yī)療在創(chuàng)業(yè)板上市，另有多家被投企業(yè)處在IPO通道中。據(jù)了解，麥星投資過半的項(xiàng)目退出都是通過并購?fù)瓿傻?，買方通常是行業(yè)里相對(duì)較大的產(chǎn)業(yè)整合者。

“在我們看來，并購的市場(chǎng)一定會(huì)越來越好。我們?cè)谕顿Y時(shí)一定要選擇在行業(yè)里面有價(jià)值的企業(yè)，在綜合運(yùn)營能力和業(yè)務(wù)方面都有亮點(diǎn)的企業(yè)。”鄔煒告訴記者。

鄧維在“投資家網(wǎng)·2017中國股權(quán)投資峰會(huì)”上表示：“經(jīng)歷一年多的沉寂，并購重組將重新回歸資本市場(chǎng)，因?yàn)椴①徶亟M一直是二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的主題。一些高難度的并購重組都開始出現(xiàn)在資本市場(chǎng)，為VC/PE的退出渠道打開了一扇更廣闊的大門。”

盛世景集團(tuán)在投資中強(qiáng)調(diào)“PE的眼光、投行的方法、副董事長的角色”。鄧維指出，傳統(tǒng)制造業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)下的非傳統(tǒng)行業(yè)開放、新興行業(yè)轉(zhuǎn)型、能源結(jié)構(gòu)改革，從這幾方面啟動(dòng)的產(chǎn)業(yè)并購仍然是市場(chǎng)非常追捧和認(rèn)可的。

“投行背景的人對(duì)國內(nèi)外資本市場(chǎng)非常了解，能夠很好地運(yùn)用金融工具，例如通過投資模型對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與判斷，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查也非常詳細(xì)，標(biāo)準(zhǔn)也非常高。他們成立的私募股權(quán)基金，做早期投資比較少，多是偏后期一些的項(xiàng)目。在國外主要是并購基金，在國內(nèi)多是成長期的C輪、D輪或者Pre-IPO階段。”投中研究院院長國立波介紹說。

早年有投行工作經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，成為美元PE基金在中國投資的中堅(jiān)團(tuán)力量，在過去一些年在國內(nèi)普遍取得了非常好的業(yè)績。不過，他們正在面對(duì)來自人民幣PE基金的激烈競爭，也已經(jīng)或正在發(fā)起人民幣基金。

“近年來，一些美元基金的投行背景合伙人也在紛紛逃離美元基金，開始設(shè)立自己的人民幣基金。”他告訴記者，這些投行背景、運(yùn)營過美元基金的團(tuán)隊(duì)，在發(fā)起人民幣基金時(shí)，更容易受到人民幣LP的青睞。

投資能力+投行思維

“投資機(jī)構(gòu)如果既有發(fā)現(xiàn)價(jià)值的投資能力，又有為客戶提供投行服務(wù)的專業(yè)能力，就比較完美了。”馬衛(wèi)國說。

據(jù)了解，馬衛(wèi)國為億宸資本搭建了一支能夠同時(shí)兼顧專業(yè)化投資和投行式服務(wù)的團(tuán)隊(duì)。組織架構(gòu)設(shè)置上，除了設(shè)立傳統(tǒng)的投資管理、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)管理部門外，還特別搭建了投資銀行部，與投資部門進(jìn)行密切合作。

這樣的運(yùn)營策略，能夠?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)范運(yùn)作、IPO協(xié)調(diào)溝通、上市以后的并購方面做出指導(dǎo)。“投行出身的投資人在做項(xiàng)目的時(shí)候有很多非常好的特質(zhì)，如服務(wù)客戶的能力和執(zhí)行力都很強(qiáng)。他們往往以結(jié)果為導(dǎo)向，可以把事情在短時(shí)間內(nèi)執(zhí)行到位。”鄔煒分析說。

他告訴記者，麥星投資最強(qiáng)調(diào)的不是投行思維或投行能力，最強(qiáng)調(diào)的是綜合能力。也就是說，在前期要有行業(yè)的人脈和知識(shí)的積累，找到真正有價(jià)值的、能夠長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)；在執(zhí)行的過程中的投資決策、投后服務(wù)、項(xiàng)目退出環(huán)節(jié)，強(qiáng)調(diào)執(zhí)行能力。

2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（“減持新規(guī)”），并很快明確了關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期安排及適用該政策的創(chuàng)業(yè)投資基金的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

減持新規(guī)拉長了VC/PE從被投項(xiàng)目中退出所需要的時(shí)間、加大了依賴一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)進(jìn)行套利的成本，也更加考驗(yàn)企業(yè)本身的素質(zhì)：如果企業(yè)足夠優(yōu)秀，可以通過IPO融資來更好地拓展業(yè)務(wù)，對(duì)投資人來說延遲退出是能夠獲得更高回報(bào)的；但如果企業(yè)的素質(zhì)不夠好，即使通過運(yùn)作上市了、股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)沖到很高，但長期來看投資人的回報(bào)仍不會(huì)如期望的好。

“通過Pre-IPO投資、以短平快的方式實(shí)現(xiàn)投資和退出的機(jī)會(huì)會(huì)越來越少。”鄔煒指出，以80后、90后為代表的新一代創(chuàng)業(yè)者對(duì)資訊很敏感，學(xué)習(xí)能力也很強(qiáng)，這要求投資人在熟悉資本運(yùn)作的同時(shí)更加關(guān)注行業(yè)的機(jī)會(huì)和公司本身發(fā)展所需要的能力判斷。