張可亮：人才是新三板建設(shè)最大的瓶頸

這篇文章是我一以貫之的觀點，就這個觀點零星的發(fā)過朋友圈，也在其他的文章中涉及過，但是都沒有展開論述。前一陣子，寫了四千多字了，但一直沒能成稿。這次借著謝庚董事長繼往開來的講話，覺得有必要把它寫完。謝董事長的講話，對新三板做了一個全面的總結(jié)，我逐字逐句讀完，最關(guān)心的當然是謝董事長講的改革的思路,“進一步完善新三板市場內(nèi)部分層。以完善分層標準為切入點，統(tǒng)籌推進發(fā)行、交易、投資者準入和監(jiān)管等各個方面的改革，理順市場制度邏輯，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化服務。”

以分層為切入點，這個思路是對的，我之前在寫這篇文章的時候就是以分層問題開題，但主要內(nèi)容確實另一個維度，這個維度，是股轉(zhuǎn)公司一直沒能給予充分重視的。利用周末的時間，寫完，發(fā)出來，與“張可亮的三板會”的朋友們分享，也希望對新三板的發(fā)展有所幫助。

一、政策空窗期，談點沒用的

每到年中的時候，對于新三板的討論就會特別的多，一方面是上半年已經(jīng)過去，經(jīng)歷過漫長等待，依然等不到任何利好的情況下，市場需要宣泄情緒，同時也希望能夠發(fā)聲呼吁，期望在下半年能夠盡快出臺政策。新三板發(fā)展到現(xiàn)階段，制度供給滯后已經(jīng)成為共識，制度供給滯后最關(guān)鍵的一環(huán)實際是卡在2016年的分層制度，分層之后，在創(chuàng)新層并未推出應有的政策利好，體現(xiàn)出差異化的監(jiān)管和服務安排。而新三板未來的制度供給都應該圍繞著分層進行安排，第一步?jīng)]走好，后面的都沒法走。現(xiàn)在，可以說最好的時間窗口已經(jīng)過去，我們只能等待下一個時間窗口的開啟…

在政策的空窗期，我們再來談點長遠的，看似當下沒啥用的話題吧，這其實是我去年8月份在青島金牌董秘訓練營講話中的一部分，講話內(nèi)容，整理成兩篇文章在公眾號發(fā)過了，一篇是《分層之后再談新三板》，一篇是《新三板企業(yè)，青春期的迷茫與成長》，因為內(nèi)容較多，把這部分摘出來了，并未收錄進去，今天再整理補充一些內(nèi)容，發(fā)出來。

二、看似供、需不平衡，實則人、事不匹配

2016年8月份寫了《分層之后再談新三板》，文章的核心邏輯就是對做市商問題，以及流動性問題這兩個最顯著的現(xiàn)象做了分析，推出現(xiàn)象背后的原因是企業(yè)端與投資者之間存在嚴重的供需不平衡。供需不平衡的原因是人、事不匹配，監(jiān)管部門希望將新三板設(shè)計成為一個沒有散戶的機構(gòu)投資者的市場，可是中國的機構(gòu)投資者不但數(shù)量少，而且還都不合格，承擔不起歸集資金進行價值投資的重任。我當時就說過“所有談流動性的機構(gòu)投資者，都不合格。”他們高喊“價值投資”的口號，只是一種“葉公好龍”式的自我標榜。

1、優(yōu)質(zhì)企業(yè)如饑似渴

改革開放三十多年，中國的民營企業(yè)從無到有得到了快速發(fā)展，有數(shù)據(jù)顯示中國民營企業(yè)已經(jīng)有四千多萬家中小民營企業(yè)，而且還在不斷增加。2016年上半年，全國新登記企業(yè)261.9萬戶，同比增長28.6％，平均每天新產(chǎn)生企業(yè)1.4萬戶。同期，全國注吊銷企業(yè)總數(shù)約87.82萬戶，平均每天“死亡”企業(yè)4800多戶。綜合來看，2016年上半年我國日均凈增企業(yè)數(shù)9600多戶。這是一個巨大的基數(shù)，他們里面會不斷地涌現(xiàn)出優(yōu)秀的符合國家產(chǎn)業(yè)政策的好企業(yè)，他們都有著資本市場的融資需求。

新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量雖然告別的2015和2016年的高歌猛進，但未來幾年每年維持兩千家的新增速度或許還是可能的，也就是說資本市場其實不缺好的投資標的。

2、社會資金流動性過剩

根據(jù)黃主任在南通市調(diào)研的講話提供的信息，我國現(xiàn)在的M2（流通中的各種貨幣）去年年底是150多萬億，今年6月份是160多萬億，去年GDP是67萬億，M2是GDP的2.4倍。我又專門去人民銀行的網(wǎng)站上查了2006年初M2只有30.35萬億，十年間增長了5倍多，社會上的錢多的不得了，但是沒有合適的投資渠道，所以才會出現(xiàn)通貨膨脹，比如房地產(chǎn)市場，10年漲了8倍，10倍。

3、問題在人、事不匹配

我去年七夕的時候發(fā)過一則朋友圈，說企業(yè)想要牽手資本，就像牛郎遙望織女，可望不可及，想要見面牽手，也必須找到自己的鵲橋。國家終于為企業(yè)和資本搭建了一個相親的場所，那就是新三板。券商憑借體制優(yōu)勢，在短時間內(nèi)為企業(yè)搭建走向資本市場的鵲橋，主辦推薦了一萬多家企業(yè)到三板掛牌，但簡單粗暴，適合的和不適合的都被推薦到了這個市場，企業(yè)質(zhì)地良莠不齊。成熟的股權(quán)私募機構(gòu)不多，所以資金主要被之前投資A股二級市場的契約型私募基金、信托計劃、資管計劃所謂的三類股東歸集起來，在三板進行投資。但這三類股東從A股二級市場而來，其基金期限和投資理念并不適合在新三板進行價值投資，所以在投資標的的選擇方面與新三板的主要企業(yè)并不匹配。

三、券商依然是主板券商而不是主辦券商

我2016年1月7日忍不住發(fā)了個朋友圈，說“制約新三板發(fā)展的最大瓶頸是人才……新三板建設(shè)的重中之重應該是隊伍建設(shè)。”在2016年10月份專門寫了一篇文章《新三板，不是賽道是賽場》，講新三板與A股市場上同類業(yè)務的做法，可能有天壤之別，完全是不同的邏輯，如果證券公司也用發(fā)展A股市場業(yè)務的方法論來發(fā)展新三板業(yè)務，將會“徹底蒙圈”，比如我們可以看到的券商在做市業(yè)務的市場表現(xiàn)，已經(jīng)有機構(gòu)用千瘡百孔來形容。新三板的運行邏輯和盈利模式與A股可能完全不同，新的賽場有新的比賽規(guī)則，就需要新的方法論。

現(xiàn)在離我發(fā)朋友圈過去一年半了，離我發(fā)文章也快過去一年了，諸多券商在新三板業(yè)務上的表現(xiàn)誠如我所預料，徹底蒙圈，有的券商干脆徹底退出了這個市場，大部分券商也是削減了在這個市場的人力物力投入，也誠如“讀懂”的一篇文章所講的《裁掉新三板業(yè)務，省下四五斤口糧》。

在IPO常態(tài)化發(fā)行的背景下，沒有那個券商和團隊愿意在新三板這個貧瘠的業(yè)務中，去認真的實踐和發(fā)展出自己團隊的定價能力、承銷能力和用資金賺錢的能力。更沒有哪家券商愿意按照中國證監(jiān)會2015年11月16日發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中第三條所鼓勵和支持的那樣，設(shè)立專業(yè)子公司，不受同業(yè)競爭限制，統(tǒng)籌開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務。

我一直熱情的謳歌新三板是中國真正的資本市場，熱切的期望在新三板誕生出真正的“華爾街”式投行，投行里金光閃閃的依然是報材料的IPO投行，而不是新三板團隊，券商依然是“主板券商”而不是“主辦券商”。

四、基金仍是喊著價值投資做著價格投機

中國的資本市場雖然發(fā)展了近30年，但在股權(quán)分置改革之前，法人股不能流通，所以私募股權(quán)投資沒有生長的土壤,股權(quán)分置改革后才真正產(chǎn)生了國內(nèi)的私募股權(quán)投資機構(gòu)。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，帶來私募的大發(fā)展，掀起了一個全民PE的時代，從中崛起了一家標志性的私募機構(gòu)就是九鼎投資。但隨著IPO的暫停，很多私募投資無法退出，倒掉很多，中國私募股權(quán)投資的發(fā)展再次陷入沉寂。

因為IPO后原始股權(quán)升值巨大，審批制存在設(shè)租尋租的空間，讓我國的私募股權(quán)投資變成了一個簡單粗暴的PRE-IPO投資。私募機構(gòu)投資的唯一標準就是企業(yè)能否IPO，而企業(yè)選擇投資機構(gòu)的最重要標準就是投資機構(gòu)能否幫助自己順利IPO，所有參與方都以實現(xiàn)IPO這驚險的一躍為目標，并不關(guān)心所謂的價值投資，這客觀上限制了私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展。

2014年1月17日，國家為了配合新三板市場的發(fā)展，打造新三板的合格投資者，出臺了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》。這是國家促進私募投資基金行業(yè)健康發(fā)展的重要舉措，也是國家資本市場戰(zhàn)略的重要組成部分（新三板起來以后必須要有大量的私募機構(gòu)產(chǎn)生，那大量的私募機構(gòu)產(chǎn)生之后就必須把它作為一個行業(yè)來監(jiān)管）。但私募股權(quán)基金這兩年的發(fā)展卻并不人意，最高峰時注冊了三萬多家，但經(jīng)過私募新政后，截至今年6月份，私募股權(quán)投資管理人減少到11251家。私募股權(quán)投資機構(gòu)的發(fā)展，并不是注冊個牌照就可以發(fā)展起來的，雖說整個市場上做PE投資，號稱“某某資本”的公司很多，但是做價值投資的不多，大部分機構(gòu)與散戶集郵黨類似，只懂得投PRE-IPO項目。合格機構(gòu)投資者的發(fā)展，價值投資的理念不是一日之功，需要時間、需要整個社會意識的轉(zhuǎn)變。

五、人才是新三板發(fā)展的最大瓶頸

新三板是國家為戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)打造的一個可以進行股權(quán)融資的場所，為創(chuàng)投機構(gòu)打造的一個可以進行“價值投資”的場所。但是由于我國民營企業(yè)長期以來缺少股權(quán)融資的經(jīng)驗，更不用說資本運作的經(jīng)驗，他們對資本市場的認識就是A股暴富的神話和傳說，可以圈錢可以套現(xiàn)，同時受香港電影《大時代》的影響，又擔心控制權(quán)旁落。國內(nèi)A股市場確實不是一個“價值投資”的好地方，多少運用價值投資理念在A股投資的機構(gòu)，下場都是折戟沉沙，葬身于人民戰(zhàn)爭的汪洋大海。所以雖然我們的資本市場已經(jīng)存在了快30年了，但是價值投資的理念并未深入人心，甚至成為一種笑談。人生苦短，股市變幻，要快進快出，及時變現(xiàn)，這是大多數(shù)投資機構(gòu)的玩法…

劉強東曾經(jīng)說過所有的失敗都是人不行，我讀錢穆老先生的《中國歷代政治得失》得到的最大收獲就是明白了“制度和人事，二者不可偏廢”的道理。

我在《新三板，不是賽道是賽場》中說過：一個新的市場制度的建立，最低限度的構(gòu)件有兩個：分別是市場環(huán)境和市場主體，二者相互依存，互為對方存在的條件。新三板是中國資本市場中有別于A股的新賽場、新領(lǐng)域，證監(jiān)會、股轉(zhuǎn)公司一方面要重視這個市場基本制度的建設(shè)和完善，另一方面也要重視市場主體的培育以及充分調(diào)動和發(fā)揮市場主體的積極性和主動性。現(xiàn)在看來，新三板目前面臨的困境，主要在于從建設(shè)初期只重視制度建設(shè)，忽略了市場主體的培育和引導。

新三板是新生事物，但是所有參與者都用A股的老思維、老規(guī)則來玩這個新游戲，自然會覺得處處別扭，自然會要求將新三板向A股改造。打個比方，棋牌室新引進了“德州撲克”的游戲，邀請之前玩麻將的人來玩這個新游戲，這群打麻將的開始不熟悉規(guī)則，肯定會覺得不如打麻將過癮，當所有人都一致表態(tài)“德州撲克”不好玩的時候，他們要求的就是再開一桌麻將，如果老板不開麻將桌，他們就要走人。但“德州撲克”真的不好玩么？不見得。棋牌室的老板要做的是要教會大家怎么玩德州撲克，同時要多找一些會玩德州撲克的人來現(xiàn)身說法，讓大家懂得其中的樂趣所在，而不是將德州撲克麻將化。

新三板在不斷完善制度建設(shè)的同時，一定不要忽視市場主體的培育，對掛牌企業(yè)、主辦券商和投資機構(gòu)多做一些要求和培訓，讓掛牌企業(yè)懂得產(chǎn)融結(jié)合，而非圈錢暴富，讓券商回歸投行本質(zhì)，發(fā)育出定價、銷售和投資的能力，讓機構(gòu)投資者不再投機，轉(zhuǎn)向投資，讓“價值投資”的理念占據(jù)市場參與主體的心智，讓“價值投資”成為新三板的第一標簽，這也是萬分重要的！

始于去年8月，成于今年8月