之江生物：分子診斷龍頭跑步趕考IPO

近段時(shí)間，體外診斷（簡(jiǎn)稱“IVD”）行業(yè)一大波公司密集登陸A股，很是熱鬧。

先是北京貝瑞和康生物技術(shù)股份有限公司借殼*ST天儀（000710）成功上市，接著，先有透景生命（300642）、華大基因（300676）在深交所敲鐘，后有基蛋生物（603387）、艾德生物（300685）緊隨，而今日（8月29日），金域醫(yī)學(xué)（603882）也已進(jìn)行了申購(gòu)。至此，A股上的IVD企業(yè)已近20家。

而事實(shí)上，新三板里涉足IVD的掛牌企業(yè)更多，有近30家，其中，不乏擬沖刺IPO的細(xì)分領(lǐng)域龍頭——新產(chǎn)業(yè)（830838）、明德生物（430591）均已提交IPO申請(qǐng)，之江生物（834839）也在今年3月宣布進(jìn)入IPO輔導(dǎo)。

本期，犀牛之星要說(shuō)的，便是專注分子診斷細(xì)分領(lǐng)域的之江生物（834839）。該公司于2015年12月登陸新三板，掛牌期間曾定增融資1.3億元，易方達(dá)、九泰、北京國(guó)華等機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)。其中，九泰基金旗下多只資管計(jì)劃均已通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易完成退出。

目前，之江生物市值41.76億元，估值依然處于較高水平。

傳染性疾病分子診斷龍頭

作為國(guó)內(nèi)分子診斷試劑龍頭企業(yè)之一，之江生物主營(yíng)熒光定量PCR分子診斷試劑，以直銷、經(jīng)銷相結(jié)合的方式銷售至醫(yī)院、疾控中心、海關(guān)檢驗(yàn)檢疫等相關(guān)機(jī)構(gòu)，其產(chǎn)品市場(chǎng)已覆蓋中國(guó)大陸所有省份，且遠(yuǎn)銷歐美70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

分子診斷是體外診斷的方法之一。簡(jiǎn)單來(lái)講，它是基于核酸的診斷，即對(duì)DNA或RNA進(jìn)行檢測(cè)。相比其他體外診斷方法，其優(yōu)勢(shì)是特異性好、靈敏度高、穩(wěn)定性強(qiáng)。

這一技術(shù)，在感染性疾病、遺傳性疾病、血液篩查、腫瘤檢查等領(lǐng)域已經(jīng)有相對(duì)成熟的運(yùn)用。其中，傳染病領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛，腫瘤學(xué)則是增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域。

從產(chǎn)品線來(lái)看，在近年來(lái)我國(guó)傳染病的發(fā)病和死亡人數(shù)都呈上升的趨勢(shì)的情況下，之江生物的重心，聚集在了分子診斷最大下游傳染病領(lǐng)域，是目前國(guó)內(nèi)感染性疾病分子診斷領(lǐng)域產(chǎn)品最為齊全的企業(yè)。

截至2016年末，之江生物已完成20個(gè)類別300多項(xiàng)基因快速診斷產(chǎn)品研發(fā)，基本覆蓋國(guó)內(nèi)所有的法定傳染病。其中，44個(gè)產(chǎn)品獲CFDA注冊(cè)證書，200多個(gè)產(chǎn)品獲得歐盟CE證書。

之江生物產(chǎn)品類別

在眾多的產(chǎn)品中，之江生物在2012年研發(fā)的HPV（人乳頭瘤病毒，易致宮頸癌、尖銳濕疣等）診斷試劑，是目前唯一可區(qū)分15個(gè)HPV高危亞型的PCR產(chǎn)品，可對(duì)HPV高危感染者進(jìn)行準(zhǔn)確的早期診斷。目前，HPV試劑銷售額在之江生物的營(yíng)收中占比超過(guò)30%。

在公共衛(wèi)生突發(fā)事件中，我們也常見(jiàn)到之江生物的身影：當(dāng)年在H7N9爆發(fā)時(shí)，它在國(guó)內(nèi)首個(gè)推出商品化的H7N9檢測(cè)試劑盒；研制的埃博拉病毒檢測(cè)試劑是亞太地區(qū)唯一進(jìn)入WHO官方采購(gòu)名錄的企業(yè)；2016年3月，其研制的寨卡病毒核酸檢測(cè)試劑進(jìn)入了CFDA應(yīng)急審批程序……

從收入構(gòu)成看，之江生物收入基本上都來(lái)源于診斷試劑產(chǎn)品的銷售。盡管公司也進(jìn)行配套儀器的研發(fā)生產(chǎn)，不過(guò)儀器大多是以綁定試劑產(chǎn)品銷售的形式，免費(fèi)提供給醫(yī)院等客戶，。

一般來(lái)說(shuō)，分子診斷試劑的用戶粘性較強(qiáng)。所以我們可以看到，之江生物的成長(zhǎng)非常穩(wěn)健。2013-2016年，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速分別為20.85%、18.66%。毛利率、凈利潤(rùn)率也保持相對(duì)穩(wěn)定。

行業(yè)成長(zhǎng)性高且競(jìng)爭(zhēng)激烈

2015年，國(guó)家提出“精準(zhǔn)醫(yī)療”以來(lái)，IVD行業(yè)引起了資本市場(chǎng)極大關(guān)注。“精準(zhǔn)醫(yī)療”從“精準(zhǔn)診斷”開(kāi)始，臨床80%以上的疾病診斷都得依靠體外診斷。

從政策邏輯上看，隨著醫(yī)改步入深水區(qū)，制藥板塊受制于招標(biāo)降價(jià)、醫(yī)?？刭M(fèi)，而IVD卻在進(jìn)口替代、“輕醫(yī)重藥”的扭轉(zhuǎn)中獲得快速發(fā)展。近五年，國(guó)內(nèi)IVD市場(chǎng)增速約在15%左右。

而分子診斷是IVD中技術(shù)要求最高、發(fā)展較快的細(xì)分領(lǐng)域。從全球視角看，分子診斷行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)64億美元，近5年復(fù)合增速11%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模超62億元，近5年同比增速達(dá)23.1%。

同時(shí)，分子診斷行業(yè)在中國(guó)起步較晚，在整個(gè)IVD產(chǎn)業(yè)中占比只有5%，尚處于早期發(fā)展階段。隨著全面二胎開(kāi)放，產(chǎn)前篩查、遺傳病、腫瘤精準(zhǔn)檢測(cè)等需求推動(dòng)，分子診斷可以說(shuō)是最有前景的IVD細(xì)分領(lǐng)域之一。

具體來(lái)看，分子診斷的主要技術(shù)有四種：核酸分子雜交（FISH）、聚合酶鏈反應(yīng)（PCR）、基因測(cè)序和生物芯片技術(shù)。目前在國(guó)內(nèi)，臨床應(yīng)用最廣、最成熟的是PCR技術(shù)，市場(chǎng)份額達(dá)到40%。FISH技術(shù)占35%份額，但操作主要在專業(yè)第三方實(shí)驗(yàn)室，醫(yī)院使用的較少。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要在第二代熒光定量PCR技術(shù)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，第三代數(shù)字PCR則缺乏研發(fā)動(dòng)力，同時(shí)基于基因芯片、測(cè)序、恒溫?cái)U(kuò)增等創(chuàng)新性技術(shù)的企業(yè)很少。產(chǎn)品單一、技術(shù)突破難、質(zhì)量不規(guī)范、主要設(shè)備依賴進(jìn)口等，這是目前國(guó)內(nèi)分子診斷市場(chǎng)面臨的主要問(wèn)題。

未來(lái)5-10年，PCR仍將是主流的分子診斷技術(shù)。不過(guò)中長(zhǎng)期，分子診斷行業(yè)將繼續(xù)向集成化、自動(dòng)化和高通量的方向發(fā)展，基因測(cè)序、生物芯片臨床應(yīng)用規(guī)模的擴(kuò)大，有可能逐步擠占PCR的市場(chǎng)份額。

盡管行業(yè)處于發(fā)展早期，但競(jìng)爭(zhēng)已然激烈。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局中，跨國(guó)企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)占據(jù)了半壁江山。在分子診斷儀器方面，因PCR、自動(dòng)化、高通量等技術(shù)大部分由外資企業(yè)所掌握，羅氏、雅培等壟斷了高端分子診斷設(shè)備市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)只能生產(chǎn)中低端設(shè)備。

而在分子診斷試劑上，因?qū)＠?、產(chǎn)品注冊(cè)以及東西方人種在基因上的差異等原因，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)外企業(yè)并不多。所以，本土企業(yè)的市場(chǎng)份額略勝外資。外資試劑價(jià)格比國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品高出許多，主要占據(jù)高端市場(chǎng)。國(guó)產(chǎn)試劑的核心原材料（抗原抗體、酶等）仍依賴進(jìn)口。

從2014年的國(guó)內(nèi)分子診斷試劑市場(chǎng)格局來(lái)看，羅氏、雅培、凱杰、西門子為全球龍頭。國(guó)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多，但總體規(guī)模較小。達(dá)安基因是國(guó)產(chǎn)PCR龍頭，科華生物和之江生物的份額次之。另外，復(fù)興生物、益善生物、致善生物等亦占據(jù)一定市場(chǎng)份額。

盈利能力突出 布局基因測(cè)序

在國(guó)內(nèi)分子診斷試劑領(lǐng)域，領(lǐng)先企業(yè)分為兩類：一類是以達(dá)安基因、科華生物為代表的綜合性IVD公司；另一類是以艾德生物、之江生物、百傲科技等為代表，聚焦度較高，在分子診斷相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域處于龍頭地位的企業(yè)。

選取A股上市的達(dá)安基因、科華生物、艾德生物，以及新三板掛牌的致善生物、百傲科技進(jìn)行分析對(duì)比，之江生物的營(yíng)收與凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，收入、利潤(rùn)規(guī)模在細(xì)分領(lǐng)域中處于中上水平。

盈利能力方面，達(dá)安基因和科華生物因自身業(yè)務(wù)綜合性強(qiáng)，毛利率、凈利潤(rùn)率、銷售費(fèi)用率水平都相對(duì)較低。而幾個(gè)細(xì)分龍頭的毛利水平均保持在80%以上，體現(xiàn)了分子診斷試劑行業(yè)高毛利的特點(diǎn)。

不過(guò)，之江生物的期間費(fèi)用率大幅低于同行，尤其是銷售費(fèi)用率不到25%，而同行可比公司的銷售費(fèi)用率在40%-60%。

因較高的毛利率和較低的費(fèi)用率，之江生物獲得了高達(dá)31%的凈利潤(rùn)率，盈利能力突出，在同行可比公司中居于前列。

研發(fā)實(shí)力方面，之江生物已構(gòu)建實(shí)時(shí)熒光PCR、高通量測(cè)序及納米磁珠三大技術(shù)平臺(tái)。2016年，公司與韓國(guó)ChunLab，lnc（千·研所）戰(zhàn)略結(jié)盟，聯(lián)手打造了“一站式高通量測(cè)序平臺(tái)”，正式進(jìn)軍微生物基因測(cè)序領(lǐng)域。

之江生物盈利能力與同行對(duì)比情況