三板研究 | 資產(chǎn)重組控股呈主流,估值低迷影響股票對(duì)價(jià)交易

2017/10/20 10:04      崔學(xué)漢 崔學(xué)漢

報(bào)告速覽:

1. 2015-2017年,新三板資產(chǎn)重組交易以股權(quán)買賣為主,80%以上的股權(quán)交易旨在達(dá)到絕對(duì)控股;2016上半年,以股票為收購對(duì)價(jià)的資產(chǎn)重組交易計(jì)劃數(shù)量下降,或與三板市場估值低迷等原因有關(guān);

2. 資產(chǎn)重組交易最活躍的四大行業(yè)是信息技術(shù)、工業(yè)、非日常生活消費(fèi)品和原材料,重組目的主要為橫向整合和多元化戰(zhàn)略;

3. 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的估值方法以現(xiàn)金流折現(xiàn)法和重置成本法為主,前者的估值溢價(jià)比率及標(biāo)準(zhǔn)差均高于后者;國泰君安證券和中信建設(shè)證券是新三板資產(chǎn)重組交易中最活躍的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。

10月17日,全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司重大資產(chǎn)重組審查要點(diǎn)》及《掛牌公司重大資產(chǎn)重組在審項(xiàng)目審查進(jìn)度表》的通知(以下分別簡稱《要點(diǎn)》和《進(jìn)度表》)?!兑c(diǎn)》對(duì)掛牌公司重大資產(chǎn)重組中的三個(gè)審查環(huán)節(jié)(內(nèi)幕信息知情人報(bào)備,首次信息披露,發(fā)行股份購買資產(chǎn)備案)做了明確規(guī)定;《進(jìn)度表》披露了重大資產(chǎn)重組審查環(huán)節(jié)的時(shí)間。兩項(xiàng)通知對(duì)提高新三板企業(yè)資產(chǎn)重組交易的透明度與公正性起到了規(guī)范作用,同時(shí)也對(duì)新三板如火如荼的并購交易的效率提高發(fā)揮了積極的作用。

挖貝新三板研究院根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫, 對(duì)新三板并購重組事件進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn)新三板估值低迷及資金短缺兩大因素有可能是導(dǎo)致2016年重組交易量下降的主要原因。

股權(quán)買賣呈主流,估值低迷影響股票對(duì)價(jià)交易

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示,2015、2016和2017年(截至10月19日)新三板市場披露資產(chǎn)重組交易計(jì)劃的數(shù)目分別為75,74和78起。其中,近90%(203起)為股權(quán)交易,其次是“部分資產(chǎn)”的買賣(約占9%),而涉及買賣債權(quán)的交易僅占1%。按走勢來看,2016年上半年重組交易計(jì)劃呈減少態(tài)勢;2017年以來,以部分資產(chǎn)為交易標(biāo)的的重組計(jì)劃數(shù)目有所上升(圖1所示)。挖貝新三板研究院發(fā)現(xiàn),以股權(quán)為標(biāo)的的交易計(jì)劃中,有80%以上的交易在完成后將達(dá)到絕對(duì)控股(即控股比例大于50%),有60%的交易將達(dá)到百分之百控股。

并購重組交易量-按交易標(biāo)的(挖貝新三板研究院制圖)

并購重組交易量-按交易標(biāo)的(挖貝新三板研究院制圖)

以重組形式來看,絕大多數(shù)企業(yè)計(jì)劃以發(fā)行股份來收購(占比60%),其次是以現(xiàn)金協(xié)議收購(34%)。要約收購由于其收購成本昂貴,僅有1起。圖2所示。值得注意的是,2016年上半年交易計(jì)劃數(shù)量的下滑主要原因是股份收購交易的下降,現(xiàn)金收購數(shù)量并無明顯變化。

并購重組交易量-按重組形式(挖貝新三板研究院制圖)

并購重組交易量-按重組形式(挖貝新三板研究院制圖)

根據(jù)一般金融理論,當(dāng)收購方管理層認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低估時(shí)會(huì)選擇現(xiàn)金收購;股票作為收購對(duì)價(jià)會(huì)向市場傳遞股票高估的信號(hào)。挖貝新三板研究院認(rèn)為,股票收購數(shù)量的下降很可能反映了2016年上半年新三板企業(yè)股價(jià)被低估的事實(shí)。2016年1月-7月,三板成指跌幅320點(diǎn),8月跌至歷史最低水平。估值低迷使企業(yè)更傾向于現(xiàn)金收購。然而,由于新三板企業(yè)缺乏流動(dòng)現(xiàn)金,貸款成本較高等原因而無法融資,導(dǎo)致并購重組數(shù)量(尤其股票收購)下降。2016年9月開始,股票收購交易計(jì)劃上升,一方面由于市場估值有所回升,另一方面也可能是因新三板市場估值低迷(流動(dòng)性差和政策紅利遲遲未到等原因)致使企業(yè)管理層調(diào)整了估值預(yù)期所致。

挖貝新三板研究院認(rèn)為,以股票作為收購對(duì)價(jià)對(duì)新三板企業(yè)來說,不僅可以保存流動(dòng)現(xiàn)金、避免增加負(fù)債,而且由于被收購企業(yè)一般為非公眾公司,股權(quán)比較集中,因此在股權(quán)交割完成后會(huì)增加作為收購方的新三板企業(yè)的大比例持股者。這些大比例持股者比公眾投資者更有動(dòng)力來監(jiān)管新三板企業(yè)管理層(減少代理人成本),從而使企業(yè)更以企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益最大化的方向發(fā)展。

信息技術(shù)重組活躍,“橫向整合”及“多元化戰(zhàn)略”是主要目的

信息技術(shù)是發(fā)生重組交易計(jì)劃最多的行業(yè),占比30%;其次是工業(yè)、非日常生活消費(fèi)品和原材料,分別占比16%、15%和12%。該四大行業(yè)囊括了近75%的并購重組交易。重組目的主要為橫向整合(47%)和多元化戰(zhàn)略(39%);垂直整合位居第三(4%)。

并購重組形式-按行業(yè)(挖貝新三板研究院制圖)

并購重組目的-按行業(yè)(挖貝新三板研究院制圖)

收益法估值溢價(jià)最高

重組市場上的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問所使用的估值方法主要可以歸為三大類:現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(discountedcash flow;也稱為“收益法”),即將預(yù)測的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到企業(yè)價(jià)值,該方法主觀性較強(qiáng),結(jié)果對(duì)假設(shè)的敏感程度較高;市場比較法,即以市場上類似的交易作為參考基準(zhǔn)估值;重置成本法(replacement cost,或資產(chǎn)基礎(chǔ)法),即假設(shè)企業(yè)的價(jià)值為所有資產(chǎn)的簡單加和,也是重新構(gòu)建一個(gè)相同企業(yè)的成本,該方法結(jié)果與賬面價(jià)值較相近,忽略了表外價(jià)值(如優(yōu)秀的管理層能力)。

從估值溢價(jià)比率(=股權(quán)估值/股權(quán)賬面價(jià)值-1)中可見,成本法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法由于估值原理都是基于賬面價(jià)值,其中位數(shù)、平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差非常相似(表1)。市場比較法的平均溢價(jià)最低。收益法的平均溢價(jià)最高,標(biāo)準(zhǔn)差也最大。

估值溢價(jià)比率-按估值方法(挖貝新三板研究院制圖)

估值溢價(jià)比率-按估值方法(挖貝新三板研究院制圖)

注:“其他”方法的樣本中包含兩種以上方法綜合考慮的估值結(jié)果,以及未披露方法的樣本。

挖貝新三板研究院發(fā)現(xiàn),應(yīng)用重置成本法最多的行業(yè)是原材料,應(yīng)用收益法最多的行業(yè)是信息技術(shù),市場法應(yīng)用較少且行業(yè)分散。

最終交易價(jià)格是在估值溢價(jià)的基礎(chǔ)上由買賣雙方談判協(xié)商達(dá)成共識(shí)。若以中位數(shù)衡量,最終交易價(jià)格的賬面溢價(jià)最高的前兩大行業(yè)是醫(yī)療保健、非日常生活消費(fèi)品;然而其分布離散程度也最高。

交易價(jià)格溢價(jià)比率-按行業(yè)(挖貝新三板研究院制圖)

交易價(jià)格溢價(jià)比率-按行業(yè)(挖貝新三板研究院制圖)

注:箱形圖中未顯示極值。

國泰君安證券、中信建設(shè)證券:新三板重組交易最活躍的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問

表2.1和2.2顯示了2015-2017在新三板并購重組交易市場上最活躍的金融機(jī)構(gòu)(財(cái)務(wù)顧問)前8排名。其中國泰君安證券和中信建設(shè)證券兩家金融機(jī)構(gòu)按服務(wù)過的交易數(shù)量和交易金額均排在TOP8。

新三板資產(chǎn)重組交易最活躍獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問TOP8

新三板資產(chǎn)重組交易最活躍獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問TOP8

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