破“鐵面”新發(fā)審委連否三板企業(yè)魔咒 科華控股終過(guò)會(huì)

在兩周連續(xù)4家新三板企業(yè)“轉(zhuǎn)板”失敗以來(lái)，今日，終于有新三板企業(yè)成功拿到A股的船票。

11月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委2017年第38次發(fā)審會(huì)召開(kāi)，科華控股股份有限公司、山東聯(lián)誠(chéng)精密制造股份有限公司、河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司3家公司上會(huì)。其中，來(lái)自新三板的科華控股（831263）成功過(guò)會(huì)，成為新三板年內(nèi)第十七家成功“轉(zhuǎn)板”的企業(yè)。

犀牛之星自選股顯示，科華控股于2014年11月3日掛牌新三板。2016年9月19日，科華控股宣布進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段，并于同年12月30日獲證監(jiān)會(huì)受理，到今日上會(huì)共耗時(shí)316天。對(duì)比此前成功過(guò)會(huì)的新三板企業(yè)，科華控股上會(huì)速度僅次于藥石科技和怡達(dá)化學(xué)。

科華控股擬登陸上交所，此次上市擬公開(kāi)發(fā)行A股不超過(guò)3340萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，計(jì)劃募集資金不超過(guò)12.21億元。其中預(yù)使用10.21億元用于主營(yíng)產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目，而有2億元的募集資金計(jì)劃用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

科華控股本次上市募投項(xiàng)目情況

節(jié)能減排壓力與日俱增 渦輪增壓行業(yè)迎來(lái)快車道

科華控股主營(yíng)渦輪增壓器關(guān)鍵零部件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，汽車行業(yè)是渦輪增壓器最大的需求產(chǎn)業(yè)，隨著近年來(lái)國(guó)家對(duì)環(huán)保和節(jié)能減排的重視，采用渦輪增壓技術(shù)已成為目前公認(rèn)的降低內(nèi)燃機(jī)油耗和減少?gòu)U氣排放有效的主要技術(shù)措施之一。

2012年6月，國(guó)務(wù)院在《節(jié)能與新能源汽車 產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012—2020年）》中明確指出，要求到2015年，當(dāng)年生產(chǎn)的乘用車平均燃料消耗量降至6.9升/百公里，節(jié)能型乘用車燃料消耗量降至5.9升/百公里以下；到2020年，當(dāng)年生產(chǎn)的乘用車平均燃料消耗量降至5.0升/百公里，節(jié)能型乘用車燃料消耗量降至4.5升/百公里以下。

在汽車油耗限制和二氧化碳減排的推動(dòng)下，我國(guó)乘用車的渦輪增壓器滲透率不斷提高。資料顯示，2013年至2016年，我國(guó)乘用車的渦輪增壓器滲透率已經(jīng)由22%提高到32%，預(yù)計(jì)到2020年將達(dá)到47%。屆時(shí)，全球渦輪增壓業(yè)務(wù)銷售額也將超過(guò)100億美元。

在整個(gè)行業(yè)步入快車道時(shí)，科華控股近年來(lái)業(yè)績(jī)也頗為樂(lè)觀。2014年、2015年、2016年、2017年1-6月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.05億元、6.17億元、7.35億元、4.03億元；歸母凈利潤(rùn)分別為5969.55萬(wàn)元、8102.25萬(wàn)元、10033.86萬(wàn)元、5737.24萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率將近30%。

從客戶方面來(lái)看，科華控股的主要客戶為上海菱重、博格華納、霍尼韋爾等。而從目前來(lái)看，全球的渦輪增壓器市場(chǎng)已形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)的局面，五大巨頭霍尼韋爾、康明斯、博格華納、三菱重工、石播所占全球市場(chǎng)總份額約達(dá)90%，而科華控股與這五大巨頭均有業(yè)務(wù)往來(lái)。招股書(shū)顯示，2017年上半年，上海菱重等五大客戶對(duì)科華控股的銷售額就貢獻(xiàn)了85.42%的比例。

證監(jiān)會(huì)關(guān)注毛利率較高問(wèn)題

在此前的反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)就對(duì)科華控股的毛利率表示關(guān)注，并要求科華控股披露相對(duì)同行業(yè)可比上市公司在銷售毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷售凈利率較高的原因及合理性。

資料顯示，2014年-2016年和2017年上半年，科華控股的綜合毛利率分別為34.24%、31.55%、34.41%和32.78%，除今年上半年外，綜合毛利率比同行業(yè)上市公司高出4-7個(gè)百分點(diǎn)。

在產(chǎn)品上看，科華控股與蠡湖股份在渦輪殼產(chǎn)品存在一定重疊，中間殼產(chǎn)品除了與貝斯特存在一定重疊，與康躍科技產(chǎn)品具有上下游關(guān)系，其余可比公司與科華控股在產(chǎn)品上存在一定差異。

由于生產(chǎn)工藝差異，科華控股渦輪增壓器零部件產(chǎn)品毛利率高于蠡湖股份壓氣機(jī)殼產(chǎn)品毛利率，低于貝斯特零部件業(yè)務(wù)毛利率，與康躍科技相比除2016年以外差異不大。

科華控股表示，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的行業(yè)浸潤(rùn)，公司在渦輪增壓器零部件行業(yè)已經(jīng)確立了自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具有較強(qiáng)的產(chǎn)品議價(jià)和成本控制能力，使得渦輪殼及其裝配件和中間殼及其裝配件產(chǎn)品的毛利率保持在較高水平。

資產(chǎn)負(fù)債率高、現(xiàn)金流緊張急需補(bǔ)血

然而在凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到近30%，毛利率也維持在較高水平的情況下，科華控股的現(xiàn)金流卻一直不容樂(lè)觀。

據(jù)招股書(shū)披露，2014年、2015年、2016年、2017年1-6月，科華控股的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-4419.13萬(wàn)元、142.93萬(wàn)元、3619.04萬(wàn)元、1193.81萬(wàn)元，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2702.32萬(wàn)元、1654.38萬(wàn)元、5085.93萬(wàn)元、5329.38萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于同期凈利潤(rùn)水平。

科華控股表示，導(dǎo)致公司各報(bào)告期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)產(chǎn)生較大差異的主要原因在于公司存貨的增加、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的增加、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加。

此外，科華控股的資產(chǎn)負(fù)債率也一直處于較高水平。各報(bào)告期末公司的負(fù)債分別為4.80億元、4.84億元、8.11億元和10.23億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.05%、50.74%、59.20%、62.44%，比同行業(yè)可比上市公司高出3-20個(gè)百分點(diǎn)。

現(xiàn)金流緊缺，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，而這也解釋了科華控股為何在本次IPO募投項(xiàng)目中有著2億元的補(bǔ)充流動(dòng)資金計(jì)劃。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較單一 核心產(chǎn)品存在替代風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)招股書(shū)披露，在各報(bào)告期內(nèi)，科華控股公司的渦輪殼及其裝配件、中間殼及其裝配件產(chǎn)品的銷售收入均占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的八成以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，受下游渦輪增壓器市場(chǎng)波動(dòng)影響較大。

不僅如此，盡管科華控股的主要客戶為知名渦輪增壓器生產(chǎn)巨頭，且擁有較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。然而，由于渦輪增壓器主要應(yīng)用于燃油車，而新能源汽車并不配置傳統(tǒng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，在全球新能源汽車的迅速發(fā)展的大潮下，渦輪增壓汽車市場(chǎng)將會(huì)逐步被擠壓乃至被完全替代。

在今年9月9日，工信部就發(fā)出了對(duì)燃油汽車的“死亡通知書(shū)”，工信部副部長(zhǎng)辛國(guó)斌表示，工信部已經(jīng)啟動(dòng)了相關(guān)研究，將同相關(guān)部門(mén)制訂我國(guó)停止生產(chǎn)銷售傳統(tǒng)能源汽車時(shí)間表。

目前，已有荷蘭、德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)等多個(gè)國(guó)家公布禁售燃油車時(shí)間表，英國(guó)政府表示將于2040年起全面禁售汽油及柴油汽車，而荷蘭與挪威則更為激進(jìn)，要求從2025年開(kāi)始禁止在國(guó)內(nèi)銷售傳統(tǒng)汽油及柴油汽車。

雖然目前新能源汽車產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)成本、配套設(shè)施建設(shè)及管理制度方面仍存在很多問(wèn)題，但隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展和關(guān)鍵技術(shù)的突破，新能源汽車將很有可能在一段時(shí)間后在汽車市場(chǎng)占有一席之地，這無(wú)疑將對(duì)科華控股等傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

在此之下，這或許將是科華控股未來(lái)面臨的最大難題之一。

下為發(fā)審會(huì)上證監(jiān)會(huì)對(duì)科華控股提出詢問(wèn)的主要問(wèn)題：

1、發(fā)行人主要客戶中，廣州丸紅為發(fā)行人經(jīng)銷商，系霍尼韋爾日本指定的供應(yīng)鏈代理。請(qǐng)發(fā)行人代表：

（1）結(jié)合和霍尼韋爾日本的合同約定，說(shuō)明對(duì)霍尼韋爾日本采用經(jīng)銷模式，對(duì)霍尼韋爾其他業(yè)務(wù)實(shí)體采用直銷模式的原因及其合理性；（2）結(jié)合不同類型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格變化等說(shuō)明通過(guò)廣州紅丸銷售給霍尼韋爾日本的產(chǎn)品毛利率高于直接銷售給霍尼韋爾的產(chǎn)品毛利率的原因及其合理性。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見(jiàn)。

2、發(fā)行人中間殼及其裝配件產(chǎn)品2014年、2015年、2016年、2017年1-6月份毛利率存在變動(dòng)。請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明：

（1）2015年霍尼韋爾全球采購(gòu)策略變化對(duì)發(fā)行人不同型號(hào)產(chǎn)品價(jià)格的影響，以及中間殼及其裝配件產(chǎn)品毛利率下降的主要原因；（2）2015年中間殼及其裝配件產(chǎn)品平均成本上升，銷售給霍尼韋爾日本毛利率仍然上升的主要原因及其合理性；（3）結(jié)合不同型號(hào)產(chǎn)品原材料采購(gòu)價(jià)格、成本、銷售單價(jià)等變化情況說(shuō)明2016年、2017年1-6月份毛利率變動(dòng)的主要原因；（4）報(bào)告期發(fā)行人發(fā)生的運(yùn)輸費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入走勢(shì)不相匹配的原因及合理性。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見(jiàn)。

3、報(bào)告期，發(fā)行人對(duì)設(shè)有中間倉(cāng)庫(kù)的客戶銷售收入占比逐年增長(zhǎng)。請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明：

（1）如何實(shí)施對(duì)他人中轉(zhuǎn)倉(cāng)庫(kù)存貨的管理，相關(guān)內(nèi)部控制制度及執(zhí)行情況，如發(fā)生產(chǎn)品滅失或損毀如何解決；（2）對(duì)境內(nèi)存放于中間倉(cāng)的發(fā)出商品，每年會(huì)同中介機(jī)構(gòu)至少盤(pán)點(diǎn)一次，能否保證產(chǎn)品的可靠性和安全性；（3）對(duì)境外存放在中間倉(cāng)的發(fā)出商品以現(xiàn)場(chǎng)盤(pán)點(diǎn)、對(duì)賬以及函證相結(jié)合的形式進(jìn)行確認(rèn)，其具體實(shí)施方式及有效性；（4）期末是否存在尚未經(jīng)客戶驗(yàn)收合格的發(fā)出商品。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見(jiàn)。

4、萬(wàn)盛鑄造是發(fā)行人實(shí)際控制人弟弟和妹妹控制的企業(yè)，其主要產(chǎn)品包括汽車零部件等毛坯鑄件產(chǎn)品，汽車零部件產(chǎn)品主要包括汽車傳動(dòng)部件、汽車底盤(pán)、飛輪和車架等鑄件產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人與萬(wàn)盛鑄造存在部分共同的供應(yīng)商，主要為生鐵、廢鋼、原砂、基礎(chǔ)化工原料等鑄造基礎(chǔ)材料。請(qǐng)發(fā)行人代表：

（1）結(jié)合兩家企業(yè)的發(fā)展歷史、業(yè)務(wù)淵源、未來(lái)發(fā)展規(guī)劃等，說(shuō)明是否構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或存在利益沖突情形；（2）說(shuō)明萬(wàn)盛鑄造與發(fā)行人向重合供應(yīng)商采購(gòu)原材料的品名、數(shù)量及價(jià)格，差異原因，是否存在為發(fā)行人分擔(dān)成本、費(fèi)用的情形，是否存在其他利益輸送情形。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見(jiàn)。

聲明：本文來(lái)自  犀牛之星